国金证券研究中心

　　量化对冲策略专题分析：

　　截止2014年3月底，据国金不完全统计，市场上有100多只产品实行量化对冲。通过股票多头策略比较量化对冲与非量化对冲产品来看，量化对冲产品并未表现出显著的优势，主要是因为近两年结构性行情突出。不过，市场中性策略和相对价值策略产品，相对于股票多头的非量化对冲产品，收益高，风险低，表现出一定的投资价值。

　　在我国，金锝、尊嘉、申毅、宁聚、淘利、摩旗、礼一、民晟、青骓、天马、翼虎、盈融达是典型的量化对冲基金管理人。具体来看，金锝、宁聚实行市场中性策略。淘利、摩旗、礼一实行相对价值策略。尊嘉实行市场中性策略、(全球)宏观策略。申毅实行市场中性策略和相对价值策略。民晟、青骓是市场中性策略、固定收益策略并重的管理人。天马、翼虎、盈融达在股票多头策略中加入了量化对冲。在这些管理人之中，金锝、尊嘉、申毅、民晟、摩旗、礼一接近于纯数量化操作。此外，朱雀、重阳、鼎锋、盈峰也相继发行了朱雀指数中性、重阳对冲1号、鼎锋成长量化1期、盈峰量化等量化对冲产品，但主动管理程度较高。

　　私募基金2014年一季度业绩回顾：

　　私募基金虽然在1、2月取得了小额正收益，但是3月负收益较高，1季度整体收益0.14%。股票多头策略私募产品平均收益为-0.23%。其他类型策略中，高风险策略平均收益率为0.86%，其中，事件驱动策略、(全球)宏观策略、多空对冲策略收益率分别为0.46%、4.71%和-1.67%。低风险策略平均收益率为2.64%，其中，相对价值套利策略、市场中性策略、固定收益策略收益率分别为3.42%、3.66%和-0.20%。

　　在股票多头策略中，对于管理型私募，业绩排名前三的私募产品依次为粤财信托-穗富1号、山东信托-泽熙3期、华润信托·泽熙4期，收益率依次为40.59%、38.84%、32.42%。对于分级型私募，业绩排名前三的私募产品依次为云南信托-思考5号B1第1期、中海信托-浦江之星6号、中融-玖歌投资荣华二期，收益率依次为21.72%、16.71%、13.35%。

　　在其他类型策略中，低风险策略收益排名前三的依次为兴业信托-道冲ETF套利稳增、外贸信托-锝金二号、中融-宁聚传承(融新343号)，收益率分别为10.43%、10.08%、9.56%，第一名为相对价值策略，后两只为市场中性策略。对于高风险策略私募，收益排名前三的产品依次为五矿信托-远策定增恒盈、华润信托-东方平昇、有限合伙-尊嘉盈冲一号，收益率分别为49.29%、26.07%、16.69%，分别采用的是定向增发策略、其他策略、(全球)宏观策略。

　　私募基金2014年二季度投资策略：

　　建议投资者坚定成长股为主要配置品种，但是在二季度降低成长风格产品的仓位，搭配价值风格产品，以缓解短期成长股调整对组合业绩的冲击。从定量和定性的分析结果看，鼎锋、朱雀等公司旗下的产品表现为成长风格，重阳、涌峰等公司旗下的产品表现为价值风格。

　　第一部分：量化对冲策略专题分析

　　近三年，市场风险有所提升，沪深300指数月度收益率的标准差由15.76%升至22.15%，极差由14.62%升至22.07%。面对股市的波动加剧，量化对冲策略产品受到越来越多管理人和投资者的青睐。本期，我们将对这一策略进行介绍分析。

　　量化对冲策略包括量化和对冲两个概念。量化(quantitative)，是与定性(fundamental)相对应的投资方法，以客观和理性为特点。量化借助于统计、计量等方法，在严格的数学模型约束下，精准跟踪策略，使运行风险最小化，并力争取得较高收益。对冲(hedge)，是指通过股指期货、融券等做空工具，对冲掉投资组合的全部或部分系统性风险。

　　根据IFR对冲基金分类体系，除事件驱动策略应用定性分析外，股票对冲策略、全球宏观策略、相对价值策略都有部分子策略应用量化分析。股票对冲策略包括市场中性策略、量化策略、侧重做空策略、行业策略、成长股定性策略、价值股定性策略和复合策略，其中，市场中性策略、量化策略、侧重做空策略使用量化对冲工具。

　　市场中性策略，通过同时构建股票多头、空头头寸，实现在任何市场环境下都能获得稳定的阿尔法收益的目标，即收益与市场指数不相关。市场中性策略可以在贝塔、国家、币种、行业、风格等方面构建中性，获取的收益往往会超过无风险利率。

　　量化策略，使用复杂的量化工具分析价格等数据，以此确定证券间的关系，并选择相应的品种买卖。该策略包括因素分析法、统计套利/交易分析法。

　　侧重做空策略，持有的空头头寸往往大于多头头寸，通过净空头头寸盈利。基金经理比一般参与者更专注于挖掘价值高估的公司，并在市场周期各个阶段都保持一个空头敞口，希望在股市下跌时候的盈利超过传统股票基金。

　　行业策略指基金主要投向某一个基金经理具备投研专长的细分领域，如能源/原材料行业、技术/医疗行业。

　　成长股定性策略，主要分析盈利和资本增值具备高成长性的公司。

　　价值股定性策略，主要分析价格较低或是被低估的公司。这类策略通常基于能够产生较高现金流，但是由于有限的成长前景或是不被投资者偏好而折价交易的品种。

　　复合策略，可能保持股票多头，也可能保持股票空头，使用多种策略，但是任何一种子策略的使用率在50%以内。

图表1：IFR 对冲基金分类体系

　　策略的子策略中，量化策略、市场中性策略收益率的波动低于成长股定性策略、价值股定性策略，但侧重做空策略的波动率最高。量化对冲策略的收益率在熊市中显示出一定的优势。

　　我国股票对冲策略相较于上期分析的事件驱动策略发展更为成熟，海外的6种子策略中，除侧重做空策略缺失外，其它5种子策略都在我国有所实践。具体来看，我国量化对冲策略涵盖指数型量化、非指数型量化、多空对冲、市场中性的多空对冲、股指期货套利、事件驱动套利、程序化高频交易、市场择时、行业轮动、风格轮动等多种方法。国金私募基金分类中，股票多头策略、(全球)宏观策略都有部分产品应用了量化对冲策略，多空对冲策略、市场中性策略、相对价值策略的产品均应用了量化对冲策略。

　　截止2014年3月底，据国金不完全统计，市场上有100多只产品实行量化对冲策略。(全球)宏观策略产品数量较少，多空对冲策略、市场中性策略、相对价值策略产品绝大多数为量化对冲，不具有可比性，因此我们以股票多头策略产品作为比较对象。在股票多头策略中，量化对冲产品并未表现出显著的优势，主要是因为近两年结构性行情突出。不过，市场中性策略和相对价值策略产品，相对于股票多头的非量化对冲产品，收益高，风险低，表现出一定的投资价值。

　　在我国，金锝、尊嘉、申毅、宁聚、淘利、摩旗、礼一、民晟、青骓、天马、翼虎、盈融达是典型的量化对冲基金管理人。具体来看，金锝、宁聚主要实行市场中性策略。淘利、摩旗、礼一主要实行相对价值策略。淘利的套利策略包括ETF和股指期货期现套利策略、股指期货跨期套利策略、Alpha策略。摩旗的套利策略以ETF波动率套利、股指期货套利为主。礼一的套利模式包括ETF/LOF折溢价套利、期货现货基差套利、事件套利。尊嘉以市场中性策略为主，(全球)宏观策略为辅，均采用量化对冲方式。申毅主要实行市场中性策略和相对价值策略，套利策略主要为股指期货套利。民晟、青骓是市场中性策略、固定收益策略并重的管理人，市场中性策略采用量化对冲方式。天马、翼虎、盈融达在股票多头策略中加入了量化对冲。在这些管理人之中，金锝、尊嘉、申毅、民晟、摩旗、礼一接近于纯数量化操作，几乎没有加入主观定性分析。此外，朱雀、重阳、鼎锋、盈峰也相继发行了朱雀指数中性、重阳对冲1号、鼎锋成长量化1期、盈峰量化等量化对冲产品，但主动管理程度较高。

　　第二部分：私募基金2014年一季度业绩回顾

　　低风险策略季度收益领先

　　1季度，主板、中小板、创业板收益率分别为-7.88%、-7.73%和1.79%，创业板虽然取得了绝对收益，但是2、3月份表现均较差。行业上看，29个中信一级行业中仅7个行业指数上涨，依次为计算机(7.29%)、餐饮旅游(6.76%)、轻工制造(4.44%)、电力设备(3.67%)、通信(2.75%)、房地产(1.30%)、纺织服装(1.04%)；煤炭、非银行金融、农林牧渔的跌幅较大，超过10%。私募基金虽然在1、2月取得了小额正收益，但是3月负收益较高，1季度整体收益0.14%。

图表4：今年以来，私募与主要指数涨跌幅对比

图表5： 2014年一季度各行业指数涨跌幅对比

　　股票多头策略私募产品1季度平均收益为-0.23%。管理型、分级型私募平均业绩分别为-0.17%和-1.24%。

　　1季度有905只产品纳入管理型私募统计，416只(占比46%)实现了正收益，其中，10只产品收益率超过20%，51只产品的收益率介于10-20%。收益率最高为40.59%，收益率最低为-31.60%，首尾相差72个百分点。

　　1季度有54只产品纳入分级型私募统计，20只(占比37%)创造了正收益，1只产品收益率超过20%，2只产品收益率介入10-20%。收益率最高为21.72%，最低为-20.74%，首尾相差42个百分点。

图表6：2014年1季度传统策略私募(管理型)业绩分布

图表7：2014年1季度传统策略私募(分级型)业绩分布

　　其他类型策略中，高风险策略平均收益率为0.86%，其中，事件驱动策略、(全球)宏观策略、多空对冲策略平均收益率分别为0.46%、4.71%和-1.67%。低风险策略平均收益率为2.64%，其中，相对价值策略-相对价值套利策略、股票对冲策略-市场中性策略、固定收益策略平均收益率分别为3.42%、3.66%和-0.20%。

　　     在股票多头策略中，对于管理型私募，业绩排名前三的私募产品依次为粤财信托-穗富1号、山东信托-泽熙3期、华润信托•泽熙4期，收益率依次为40.59%、38.84%、32.42%。泽熙有2只产品业绩排名前十，下文予以重点介绍。对于分级型私募，业绩排名前三的私募产品依次为云南信托-思考5号B1第1期、中海信托-浦江之星6号、中融-玖歌投资荣华二期，收益率依次为21.72%、16.71%、13.35%。  泽熙有5只产品纳入国金股票多头策略统计，除泽熙3期和4期入围季度排名前十外，其余3只产品，即泽熙1号、泽熙2期、泽熙5期季度收益率分别为14.59%、14.89%和16.89%，均取得了不俗业绩。

　　在其他类型策略中，低风险策略私收益排名前三的依次为兴业信托-道冲ETF套利稳增、外贸信托-锝金二号、中融-宁聚传承(融新343号)，收益率分别为10.43%、10.08%、9.56%，第一名为相对价值策略，后两只为市场中性策略。金锝旗下的2只产品1季度收益率排名同类前十，而且1、2月收益率同样排名同类前十，我们下文予以重点介绍。

　　对于高风险策略私募，收益排名前三的产品依次为五矿信托-远策定增恒盈、华润信托-东方平昇、有限合伙-尊嘉盈冲一号，收益率分别为49.29%、26.07%、16.69%，分别采用的是定向增发策略、其他策略、(全球)宏观策略。不过，值得一提的是，远策定增恒盈3月亏损26.36%，收益率的波动较大。

　　金锝是一家定位于完全市场中性策略的创新型资产管理公司，在获取目标收益率的基础上，最大化程度降低风险。公司致力于数量化投资策略的研究，致力于用统计学原理来研究金融市场。核心人物任思泓曾在摩根斯坦利的PDT担任基金经理，在中金负责建立数量化交易模型，推出了股指期货套利系统，拥有丰富的量化对冲经验。公司2012年5月成立的第一只产品锝金1号，累计收益率高达43.05%，收益月正率为91.67%。

　　第三部分：私募基金2014年二季度投资策略

　　近三年，市场风险提升，沪深300指数月度收益率的标准差由15.76%升至22.15%，极差由14.62%升至22.07%。面对股市的波动加剧，投资者在大类资产配置中可以适当搭配些市场中性策略、相对价值策略等低风险策略的产品，或者股票多头策略中低波动的品种，以平滑组合净值的波动。

　　当前创业板的估值已经达到了70倍，但是379家创业板上市公司中只有30家2013年扣除非经常损益后归属母公司股东的净利润增速在70%以上，超高速的增长难以持续，估值向下的空间大于向上的空间。不过，在我国经济转型的过程中，符合未来经济发展方向、景气度向好的行业中，具备良好商业模式的公司仍然具备长期投资的价值。对于大盘蓝筹股，虽然近期有政策利好，但是经济回暖的势头尚且不可确认，周期股只是阶段性投资机会。

　　因此，建议投资者坚定成长股为主要配置品种，但是在二季度降低成长风格产品的仓位，搭配价值风格产品，以缓解短期成长股调整对组合业绩的冲击。从定量和定性的分析结果看，鼎锋、朱雀等公司旗下的产品表现为成长风格，重阳、涌峰等公司旗下的产品表现为价值风格。

　　详细内容可参见《2014年二季度阳光私募基金投资策略报告——平衡风格配置，攻守兼备》。