大跌中逃过一劫，全会后把握短期机会

　　2013年11月对冲基金行业报告

　　凯石工场 杨舒 高级分析师

　　导语

　　过去的一个月，宏观、政策、资金面均不利于市场走势，而对冲基金快速调仓换股，并未被中小盘的杀跌潮拖累，股票多头策略产品平均-2.01%的业绩与沪深300基本持平，亦好于同期偏股类公募基金。当月领跑的多为老牌知名基金如涌峰、尚雅、重阳等，此外排名靠前的有部分产品历史净值波动颇大，在凯石工场风险评价中基本处于“高风险”、“中高风险”等级。

　　凯石工场对冲基金调研显示，对于“后三中全会”时期市场走向，管理人大多认为深化改革的政策预期在短期集中反映，长期利好短期化，最终还是会回到基本面的业绩上面，因此预期反弹可持续到11月底，而12月谨慎。金融去杠杆尚未结束，中长期资金面仍然偏紧，市场短期依旧是结构性行情。具体板块，受基金经理关注较多的是军工、土改、环保、低估值的保险以及有修复行情的白酒。

　　凯石工场的短期策略延续在四季度对冲基金策略中提出的“精选个股”+“主题投资”双轮驱动投资，建议投资者重点关注对低估值个股侧重投资的重阳，坚持成长风格、灵活参与主题投资的鼎锋，以及偏好未来3年年均增速30%以上高成长公司的明曜等。

　　一、行业最新动态

　　对冲基金纳入监管又进一步

　　11月18日，中国证监会基金监管部私募基金工作小组组长刘健钧在深圳透露，证监会研究起草统一的私募工场基金管理法规目前已经形成初步草案，正在征求13个部委的意见。在新基金法实施近半年后，国内对冲基金纳入监管的进程终于又往前推进了一步。

　　凯石点评：私募管理办法对于对冲基金行业的积极意义不言而喻：监管不再缺位，行业运作更加规范，有助于树立行业公信力，也有利于消除行业发展的桎梏，如股指期货商品期货衍生工具放开等。而行业的规范化也会引发业内洗牌。此外，对冲基金亟需具备自身独特优势和鲜明投资风格，以避免未来和公募基金的同质化。

　　对冲基金管理人解读市场

　　据凯石工场调研跟踪显示，对冲基金管理人大多认为三中全会深化改革的政策预期在短期集中反映，长期利好短期化，最终还是会回到基本面的业绩上面，因此预期反弹可持续到11月底，而12月谨慎。金融去杠杆尚未结束，中长期资金面仍然偏紧，市场短期依旧是结构性行情。具体板块，受关注较多的是军工、土改、环保、低估值的保险以及有修复行情的白酒。

　　资金面：央行在11月第三周的周二和周四分别进行350亿7天和300亿14天逆回购，市场担心的流动性偏紧问题由于回购利率的下行而得到缓解。但从央行货币政策调控的思路看，公开市场操作只是为了平抑短期资金价格的飙升，资金面不会有根本性好转。

　　主题投资：三中全会决定涉及若干主题，军工是此次会议最超预期的一项，成立国家安全委员会将会带来增量投资，相关板块有巨大机会。国企改革需要自下而上看，通过各地国资委沟通改革思路，挖掘竞争力强、在相关领域可称为平台的国企，或者可能成为壳资源的小、差公司。国企改革以上海为试点，北京、山东、安徽、江浙等都会全面铺开，上海国资委相当多模式未来都有可能成为各地模版，包括可能借鉴“淡马锡模式”组建若干国有资本运营公司，支持有条件国有企业改组为国有资本投资公司，划拨现有国有企业股权，根据不同职能特性，分别制定各类基金的出资方式、经营目标和考核机制等。环保是未来相当长时间不变的主题。二胎政策短期有影响，长期增量较小。

　　二、发行市场概况

　　“黄金周”影响发行量，债券类增量有回温

　　10月份受黄金周长假、市场情绪有所转冷等因素影响，对冲基金单月发行量较上月出现小幅下降。全月共发行34只产品(基于凯石工场较严格的统计口径)，环比减少13%。分策略来看，管理型股票多头策略依旧占据主流；值得注意的是，固定收益策略(即债券型)9月增量仅2只而10月份发行了10只，大有回温之势；其中佑瑞持投资一口气成立了8只，另2只为鹏扬投资名下。

　　三、月度业绩回顾

　　创业板遭深幅回调，对冲基金未受重创

　　10月份宏观、政策、资金面均不利于市场走势：宏观数据显示经济增长动力不足；市场恐政策红利不及预期，在三中全会前持仓观望；央行净回笼资金404亿元，市场资金面偏紧。诸多因素导致沪深300全月下跌1.47%，跑输全球主要股指。从风格看，创业板指调整幅度较大，单月下跌9.68%，今年以来首次跑输主板和中小板。从行业看，29个中信一级行业仅7个行业飘红，依次为家电、石油石化、电力及公用事业、农林牧渔、建材、机械、银行，仅家电涨幅超过10%；垫底的传媒板块单月跌幅高达22.75%，通信、医药、电子元器件、有色金属、餐饮旅游跌幅均超过6%。

　　对冲基金虽整体具备较明显中小盘风格，但10月份快速调仓换股，并未被中小盘的杀跌潮拖累，股票多头策略产品平均-2.01%的业绩与沪深300基本持平，亦好于同期偏股类公募基金。

　　绩优者风险偏高，蓝筹派创造佳绩

　　股票多头策略-管理型对冲基金10月份平均收益-1.95%。据凯石工场统计显示，约三成产品实现正收益，8只涨幅超过10%，约有五成产品的收益率落在-5%~0%区间。当月领跑的多为老牌知名基金，涌峰、尚雅分别有5只、2只产品业绩排名居前20，股市的风格逆转亦促成了重阳等蓝筹风格基金的佳绩。值得注意的是，月度排名靠前的有部分产品历史净值波动颇大，在凯石工场风险评价中基本处于“高风险”、“中高风险”等级。

　　深国投•尚雅2期以14.67%的收益拔得头筹。该产品运作近6年，累积收益42%，然而2012年排名居后10%，历史净值波动偏大，在凯石对冲基金风险评价中被评为“高风险”等级。除尚雅2期以外，尚雅另有6只产品10月份收益率超过7%。作为国内对冲基金的老牌选手，尚雅多年来积极关注政策支持下的战略新兴行业，配置相关产业背景的研究人员以对其中细分领域进行独立深入的分析，对于新兴产业当中的板块轮动行情把握较好。

　　涨幅紧随其后的西安信托•鸿逸1号月度收益14.37%，同样属于“高风险”等级，业绩波动较大。该产品成立于2010年底，2011年和2012年收益率分别为-38.76%和-19.77%，排名居后5%，而今年10个月以来累计回报率达到98.88%，位居同业第二，大有与创势翔争夺年度冠军之势。

　　伴随10月以来股市风格逆转，部分蓝筹板块表现抢眼，蓝筹风格对冲基金的领头羊重阳系列跻身前列，华润信托·重阳7期、上信-重阳5期分别斩获14.06%、13.29%的收益。重阳目前有13只产品在运行，月度收益率都在5-10%的区间范围内，产品间的分化较小。

　　股票多头策略-分级型对冲基金10月平均业绩-2.84%。纳入凯石统计的产品中约两成为投资者创造了正收益，仅1只涨幅超过5%。收益率最低为-14.91%，最高为6.73%，为山东信托•长金三号所获得。

　　其他策略对冲基金10月平均收益-0.52%，因与市场相关度极低，下行环境中跑赢传统的股票多头策略。同样地，下跌环境中低风险策略品种业绩表现优于高风险策略品种。但低风险策略中的相对价值策略、市场中性策略虽保住了绝对收益，但收益率年化后不及银行存款。

　　四、对冲基金短期策略

　　“精选个股”+“主题投资”

　　10月宏观数据显示经济增长动力不足：中采PMI为51.4，环比回升0.3个百分点，但从需求面观察，新订单下滑0.3个百分点，新出口订单下滑0.3个百分点，显示内需和外需增长乏力。工业增加值10.3%，高位上行0.1，但采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业的增速连续三个月下滑；投资增速较前一月下滑0.4个百分点；实际消费增速为今年最低水平；出口季调后同比增速回落1.8个百分点，呈现逐月下滑之势；进口季调后增速下降5.4个百分点。社会融资规模8564亿，大幅下滑5485亿，收缩幅度高于过去数年。新增信贷5061亿，较9月下滑2809亿，主要为企业方面。整体看，中长期信贷下滑对投资需求存在约束效应；由于当前投资连续2月下滑，如果中长期融资不能提速，则需求面下滑持续。

　　十八届三中全会公报超预期，短期利好市场，主题投资或卷土重来。凯石工场认为，公报对市场总体有正面影响，改革有突破、不激进，整体上维护了市场对改革的正面预期。前期改革主题至10月已有所“退烧”，此次三中全会基本符合预期、某些方面甚至超预期，政策变量正重新回归稳定趋好。改革指向诸多领域：土地改革(农业)、自贸区、资源改革等主题，文化产业、环境、国防强军、民生相关(教育、医疗)等行业。从长期看，改革将提升经济的长期增长潜力，并对相关重点行业有着深远影响。因此，市场短期可能再次进入主题型机会模式。之所以是“短期”，理由是三中全会已经落地，已经不是依靠想象进行发挥的阶段；利率过高的大格局并没有改变，只是会存在阶段维稳而已。

　　鉴于主题性机会仍将延续，凯石工场的短期策略延续在四季度对冲基金策略中提出的“精选个股”+“主题投资”双轮驱动投资。尽管流动性抑制反弹高度，大盘缺乏持续性行情，但是受益于经济转型、行业景气度高、具备核心竞争力的公司仍然具备长期投资价值。同时，受到政策扶持的行业内个股，仍然具备配置价值。因此，凯石工场建议投资者重点关注对低估值个股侧重投资的重阳，坚持成长风格、灵活参与主题投资的鼎锋，以及偏好未来3年年均增速30%以上高成长公司的明曜等。

　　五、凯石明星基金

　　重阳：风格偏大盘蓝筹，注重选股、淡化择时，崇尚中长期价值投资，旗下产品持股期限普遍较长，重点关注具有估值优势并且兼具持续成长能力的投资标的，行业配置和个股投资都相对集中，持股数量也比较有限。良好的选股能力使其集中投资的效果较佳，中长期收益稳定持续。投研团队核心成员均拥有丰富的投资研究经验并且相对稳定。

　　涌峰：重视对于企业价值的发现能力和规避市场风险的能力。崇尚价值投资，关注个股错误定价所带来的投资机会，在选股时首先看中公司质量，而非一味的追求高增长的“故事”。旗下产品中国龙系列长期表现出良好的持续性和稳定性。

　　鼎锋：核心成员具有投资银行和产业投资背景。主张自主研究与卖方研究相结合，注重与上市公司或是同业基金的沟通交流。所管理的产品投资标的主要来自于核心股票池，仅根据具体投资经理的风格差异而略有不同。适当参与主题投资机会，能够应对市场变化进行策略的灵活调整。良好的选股能力和择时能力成就了其灵活的投资风格。