溢价4倍PE净赚20亿，持股6年国资低价卖股权

　　■新快报记者 陈永洲

　　2012年5月，证监会以“关联交易导致独立性欠佳”否决了海澜之家IPO。时隔一年半后，这家主营男装的公司另辟蹊径，以资产估值溢价四倍的姿态借壳凯诺科技，公司的资产评估规模，甚至高出直接IPO预期市值约三成。

　　8月31日，凯诺科技(600398)披露重组方案，公司拟以3.38元定增收购海澜之家100%股权，对价130亿元，收购溢价高达4.08倍；同时，公司第一大股东江阴第三精毛纺有限公司(下称“江阴三精纺”)将所持凯诺科技全部股份(1.51亿股、占公司总股本的23.29%)，以5.09亿元转让予海澜集团，每股作价3.38元。交易完成后，海澜之家将实现借壳上市，而凯诺科技的控股股东、实际控制人亦将变更为海澜集团、周建平。

　　值得注意的是，此次重组若得以实施，彼时受困于海澜之家IPO被否的PE资金将皆大欢喜，仅场内3家的合计账面浮盈便接近20亿元，最高者净赚129倍。蹊跷的是，在此“盛宴”背后，江阴三精纺却以仅高于凯诺科技每股净资产2.74%的价格将手中所持全部股份转让予海澜集团，彻底退出上市公司。

　　实现借壳上市交易估值超IPO预期

　　根据重组方案，凯诺科技拟向海澜之家7名股东定增38.46亿股，定增价为3.38元，对应的海澜之家100%股权的收购价为130亿元。由于定增同时江阴三精纺将所持全部股份转让给海澜集团，故重组后海澜集团将持上市公司39.31%的股权，与一致行动人荣基国际(周建平之女周晏齐独资)合计持有69.27%的股份，周建平将成为凯诺科技的实际控制人。

　　事实上，这一收购价格，远超海澜之家2012年3月IPO时的预期市值。据海澜之家彼时的招股说明书显示，公司拟发行4900万股、募资10.63亿元，按此计算，其达募条件下的发行价为21.70元，对应发行后的总市值为106.12亿元。对比可见，此次凯诺科技开出的价格，高出海澜之家直接IPO保守预期市值的22.50%。根据披露，此次海澜之家的评估价为134.89亿元，评估增值率高达408%。若以资产评估价计，则高出了27.11%。

　　不过，从数据上客观地看，凯诺科技此次收购海澜之家后，估值却被摊低。今年上半年，凯诺科技的净利润、期末净资产分别为8060.61万元、21.30亿元，以该股停牌前的股价3.10元计，对应的动态市盈率、市净率分别为12.43倍、0.94倍。而今年上半年，海澜之家的净利润、期末净资产分别为67170.42万元、26.55亿元。按此并表计算，重组完成后上市公司的动态市盈率将降至9.26倍，市净率则被推高至2.91倍。重组方案中，对市净率偏高的解释为海澜之家的商业模式为将服装的生产和运输环节全部外包，故可以较小的资产规模获得较高的利润水平。

　　业绩增速下滑盈利预测现诡异曲线

　　值得注意的是，海澜之家7名股东在重组方案中承诺，海澜之家2013年至2015年的净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元和17.07亿元。按此计算，海澜之家未来三个年度的净利润同比增长分别为41.92%、21.29%、16.12%，增速逐级下滑。

　　有趣的是，结合海澜之家早前的招股书计算，2010年至2012年，该公司的店均业绩(每个门店贡献的净利润)分别为34.85万元、36.53万元、35.73万元，即去年甚至出现了2.19%的同比下滑。但按海澜之家预计，2013年至2015年，期末门店数量分别为2759家、3132家、3344家，对应净利润预测额平均每家门店所贡献的业绩应在43.93万元、46.93万元、51.05万元，即今年将出现22.95%的同比增长后，未来两年仍能迭创新高。

　　这一诡异的业绩曲线，无疑将受到行业现实的挑战。据同花顺iFinD数据统计，今年上半年11家主营男装的上市公司整体的净利润继续同比下滑，其中同比下滑面积达6家，仅3家可出现同比双位数的增长。已披露业绩预告的6家上市公司中，4家三季报预警。在此景气度低迷的背后，凸显的是宏观经济整体不济、电子商务的快速崛起。而高度依赖实体店运营且以轻资产为傲的海澜之家，如此乐观的底气究竟何在？