测量对冲基金的“棱镜”----对冲基金DISCOVERY二

　　在上一次的DISCOVERY中，我们了解了什么是对冲基金(Hedge Fund)，它与共同基金(Mutual Fund)相对，广义上囊括了非共同基金的各种集合理财方式。本期的DISCOVERY将和您一同探索二者有何区别。

　　一、对冲看策略，公募看风格

　　共同(公募)基金受制于法规，一般只能采用做多股票的策略，追求超越指数表现的相对收益，讨论共同基金盈利方式时，我们更注重分析其风格。

　　共同基金的风格分析有多种方法，其中最为著名的是晨星投资风格箱(Morningstar StyleBox)。该方法于1992年创立后，就迅速得到了机构和个人投资者的广泛认同，成为筛选共同基金，监控、优化投资组合的重要工具。晨星投资风格箱用基金所投资股票的规模和风格，来对基金进行划分：按基金持有的股票市值规模，把基金投资股票的风格分为为大盘、中盘和小盘；依基金持有的股票价值-成长性，把基金投资股票的风格分为价值型、平衡型和成长型。通过投资风格箱，我们即能迅速了解，共同基金通过投资那种类型股票获益。

晨星投资风格箱

　　好买基金研究中心的操作风格分析方法从基金的操作入手，主要分析基金在操作上的一些特征，以期捕捉到特征性延续强的的基金，同时结果各种操作风格的优劣势，再结合对市场风格的判断，来挑选基金。

　　　好买操作风格分析方法

好买操作风格分析方法

　　除此之外，共同基金还有很多其他的风格分类方法。按基金主动操作与否，可分为主动型和被动型；按基金选股方式，可分为基本面分析型和技术分析型；对基本面型基金选股方式细分，可分为自上而下型和自下而上型；按基金的投资理念，可分为特定行业型、热点追踪型、行业轮动型……这些风格分析方法并不对立，它们都从某一个侧面，帮助我们了解了一支共同基金如何获取收益。在实际使用中，上述方法相互结合运用可以对共同基金有更深入的了解，收到事半功倍的效果。

　　对冲基金受到的法规限制要比共同基金少得多，可使用的策略也更多，无论市场状况如何都追求绝对正收益。故讨论对冲基金盈利方式时，我们更关注其主要运用的策略。

　　除传统的做多股票外，对冲基金常用的策略有，股票做空、多空仓、市场中性、事件驱动、管理期货、全球宏观、固定收益套利、多重策略等几种。不同策略间的收益、波动也各有差异，下图显示了对冲基金几种主要策略在全球的平均表现。

　　不同策略对冲基金风险收益状况

不同策略对冲基金风险收益状况

　　数据来源：hedgeindex.com、好买基金研究中心，数据自1994年1月至2013年5月

　　在我国，受限于法规约束和金融工具种类，除传统股票做多外，主要被使用的策略有市场中性、套利策略、全球宏观、管理期货等几种。

　　市场中性策略是指通过多种方法精选股票，构建多头头寸，再利用等市值或等Beta做空股指期货的方法，对冲其市场风险，获得与市场相关性很低的超额收益。由于净值波动一般较小，无论市场趋势如何均可获利，运用市场中性策略的对冲基金较为适合稳健的投资者。目前使用这种策略的对冲基金有朱雀阿尔法1号、尊嘉ALPHA等。

　　朱雀阿尔法1号净值增长率与沪深300指数对比

朱雀阿尔法1号净值增长率与沪深300指数对比

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2013年6月

　　套利策略是利用财报分析、数理统计等多种方法，发现相同、相近或相关标的在不同市场、期限等方面产生的定价偏差，构造相应的多空头寸，通过市场纠正定价偏差获利。套利策略依赖于较高频率的交易，积小利为大利，无论市场趋势如何均可运用，净值波动一般较小，适合稳健的投资者。目前使用这种策略的对冲基金主要有淘利套利1号、摩旗稳盈宝一号等。

　　淘利套利1号净值增长率与沪深300指数对比

淘利套利1号净值增长率与沪深300指数对比

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心，数据截止至2013年6月

　　全球宏观策略是指对冲基金投资于全球多个市场，根据不同国家、地区状况构建多空头寸，以分散风险，获取收益的策略。运用全球宏观策略的对冲基金可选择的投资范围和标的更广泛，分享全球不同地区收益的同时也承担了相应风险，属于高风险、高收益的对冲基金，适合风险承受能力较强的投资者。目前使用这种策略的对冲基金主要有梵晟宏观策略基金、泓湖重域等。

　　梵晟宏观策略基金净值增长率与沪深300指数对比

梵晟宏观策略基金净值增长率与沪深300指数对比

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心，数据截止至2013年6月

　　管理期货是指将期货、期权等衍生品，作为主要投资标的的投资策略。由于这些投资标的具有可双向交易、与权益市场相关性低的特点，使得运用该策略的基金可以在各趋势的市场中获利，并规避权益市场的系统性风险。与此同时，由于投资标的均具有杠杆，风险和收益被同比例放大，属于高风险高收益基金，适合风险承受能力较强的投资者。目前使用这种策略的对冲基金主要有颉昂商品对冲1期、金顶管理期货基金等。

　　颉昂商品对冲1期净值增长率与沪深300指数对比

颉昂商品对冲1期净值增长率与沪深300指数对比

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心，数据截止至2013年6月

　　定向增发策略是指对冲基金通过投资上市公司定向增发股票获益的策略，其投资介于一二级市场之间，本质上可以看成一种事件驱动型策略，由于在国内这类产品较多，好买把它单列成类。由于定向增发的股票通常较二级市场流通股有30%以上的折扣，也就为投资者提供了“安全垫”，不过定向增发的股票通常具有较长的锁定期，增加了收益的不确定性。运用此类策略的基金一般风险、收益都较高，适合风险承受能力较强的投资者。目前使用这种策略的对冲基金主要有博弘主基金、东源主基金等。

　　博弘主基金净值增长率与沪深300指数对比

博弘主基金净值增长率与沪深300指数对比

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心，数据截止至2013年6月

　　二、更加关注对冲的下行风险

　　共同基金和对冲基金盈利方式不同，风险控制亦相应有所差别。

　　共同基金一般用夏普比率(Sharpe Ratio)考察基金的风险控制情况。由其表达式可知，夏普比率反应了基金投资者承担每单位风险，所能获得的收益，避免了单纯使用波动率指标可能引起的误判。不同于共同基金追求相对收益，对冲基金追求绝对正收益，也更看重对下行风险的控制，故而对冲基金更愿意用索丁诺比率(SortinoRatio)来判断风险控制情况。虽然索丁诺比率较之夏普比率，仅仅将分母替换为了下行波动率，但其要求更加严苛。除上述两个比率外，净值最大回撤幅度、VaR等都是两种基金都常用的风险评价指标。

　　在应对风险上，共同基金由于盈利手段基本限于股票做多，故风险控制一般是通过仓位规模和结构的调整来实现的。在市场下行时，共同基金一方面将仓位降低到接近法定下限的水平，通过减少头寸在市场中的暴露来减少损失；另一方面将持仓的股票换为Beta系数较低的股票，通过降低所持股票与指数的相关性以控制风险。

　　对冲基金控制风险方面相对更为灵活。市场中性、套利策略、管理期货等，无论市场涨跌均可获益，故主要下行风险已变为管理者判断、操作的风险。宏观对冲策略可以在一国市场下行时，转投他国市场避免风险，还可通过做空，外汇套利等手段从一国经济趋势变动中获益，基本不受一国市场涨跌的限制。即便是运用传统股票做多策略的对冲基金，由于无共同基金的法定最低仓位限制，可在确认市场下跌趋势后，迅速空仓止损或避险，灵活性和操作的空间比共同基金更大。

　　三、对冲基金更依赖于个人

　　一般共同基金都由基金公司发起，规模较大，有完整的公司制度，部门种类设置齐全。在投资中往往集体作战，依靠研究、投资和其他部门的协作，共同完成投资任务。这样的优点是，团队每人对所关注的领域有较深的研究；整体协作令相互之间有较好的信息支持，有利于做出正确的决策；完善的制度有利于控制决策风险。缺点是投资决策的链条变长，不利于对行情的即时把握；在意见出现分歧时，不易迅速做出判断。

　　而对冲基金一般由私人发起，规模也较小，结构相对简单，有时一人需同时承担数个岗位的职责。由于人数较少，在投资中往往单兵作战，更依赖个人能力、判断、胆识。这样的优点是，团队每人对市场整体都有较好的理解；决策链条短，易于做出投资决策，把握转瞬即逝的机会；决策时不易发生分歧，执行力好。缺点是个人判断较之集体研究，出现偏差的可能性更大；制度约束较少的情况下，风险控制易被忽略。因此，相对于共同基金，对冲基金更依赖于其发起人，共同基金是“铁打的营盘流水的兵”，但对冲基金难免“人一走，茶就凉”。