来源：国金证券

　　选股主导辅助择时，收益与风险并重

　　我国经济的高增长时代已宣告结束，下半年市场指数或将无力，窄幅波动将会是大概率事件，不过受益于经济转型的行业板块依旧不乏投资机会。落实到阳光私募的投资上，建议下半年依然维持组合在中等风险水平，把握收益与控制风险并重。具体而言，一方面配置自下而上优选个股、战略投资消费新兴产业的品种，在震荡波动中适度分享经济转型成果；另一方面加强仓位控制、辅助择时，适当回避中小板创业板个股，通过配置风险水平较低或是贝塔系数较低的品种，择机调整组合的风险敞口。

　　选股主导，捕捉震荡中的收益机会。未来尽管市场指数缺乏上涨动力，但是从具体投资机会来看，依然不乏赚钱效应。在当前我国经济转型的大背景下，传统周期类行业的投资机会越来越少，但是优秀的新兴产业和消费类公司受益于持续的技术创新和消费群体的不断升级都拥有比较持续的盈利能力和穿越经济周期的潜力，在转型过程中的优势有望长期存在，值得战略配置。而且，历史经验表明，在对不确定的市场环境的预判和相对确定的个股投资机会的把握中，选择后者获取稳定持续收益的可能性更高。因此在未来震荡波动的大行情下，我们建议投资者可以重点关注注重自下而上挖掘个股、同时偏好新兴、消费类板块的朱雀、鼎诺、博颐、淡水泉、尚雅等管理人旗下对应产品。

　　辅助择时控制风险，适当回避中小股票。央行和银监会之前政策措施的累积效应已经开始显现，并已对A股市场形成了重挫，未来半年内政府仍将继续强调对于融资总额的把控，因而流动性释放的局面基本不会出现。而且IPO的重启叠加限售股解禁也会对市场形成一定的冲击，因此在构建阳光私募基金组合时，应当适当控制组合总体仓位水平，在以选股为主的同时，辅以适当的择时操作，即通过动态调整组合中中低风险产品、或是低贝塔系数低相关性产品的配置比例，来达到平衡组合风险水平的目的。反映到具体产品方面，根据我们对私募管理人的持续跟踪了解，建议关注尊嘉、星石等管理人旗下产品。

　　当然，在通过控制仓位水平平衡风险的同时，还应当适当回避中小板、创业板个股的潜在风险。从目前来看，业绩和流动性依旧是压制中小股票表现的决定性因素。随着7月份中报披露密集期的到来，大量中小股票业绩或将不达预期，实际盈利增速和当前估值水平之间的不匹配必将凸显。因而，短期内投资者可适当回避中小盘成长风格鲜明的基金，增加安全边际较高、注重价值投资的基金配置，如理成、涌峰等管理人旗下产品。

　　关注中长期风险收益配比，战略配置持续性品种。鉴于中长期风险收益配比效果良好的产品往往具有良好的业绩持续性，在市场震荡波动中表现相对稳定，因而投资者可将其作为战略配置品种进行持续投资。通过我们对管理人的长期跟踪了解，我们发现部分灵活操作品种由于具备较强的事件敏感性和对于止损规则的遵守，因而能够在较大概率上实现对于热点机会的把握和对市场波动的果断回避；另一类拥有稳定持续投资理念和良好的风险控制能力的品种，通过对投资理念的持续坚守同样也能够实现穿越经济周期的可能。具体产品方面，建议关注展博、鼎峰、源乐晟、精熙等管理人旗下产品。

　　第一部分    宏观经济及A股市场分析

　　最新公布的经济数据显示，目前通过投资、消费、进出口所表现出的总需求依旧疲弱，而且这一趋势在短期内将很难改变。受此影响国金宏观小组预测，我国经济的短周期下滑格局至少要保持到2014年初，对于2-4季度的GDP增长预期分别为7.6%、7.3%、7%。

　　具体来看，投资方面，今年1-5月的投资累计增速下滑至20.4%，其中基建投资尽管持平，但是考虑到近期表外融资规范的进一步提升对基建投资资金来源的约束，未来基建投资增速下行压力仍然存在。而地产投资下滑拐点也已到来，新开工增速回落、销售增速下滑、资金来源下滑等均显示短期地产投资增速下滑趋势已经形成。另外，制造业投资增速趋势性下滑也远未终结。消费方面，增速同样低位徘徊，不论是建筑装潢、家具等地产链条，还是汽车、石油制品均出现增速下滑，我们继续维持全年消费增速低位波动的预判。与此同时，5月份受主要贸易对象需求低迷以及人民币升值的影响，出口数据大幅回落；进口方面受相对疲弱的内需格局影响，增速也出现了大幅滑落。

图表1：GDP同比预测		图表2：GDP环比预测
来源：国金证券研究所

　　流动性方面，虽然说危机已经过去，但是真正的放松还不可预期，5月份社会融资总额仅增长1.2万亿，较上月少增5600亿，继续呈现收缩之势，企业中长期贷款也连续四个月环比下滑。M2增长15.8%、M1增长11.3%，较上月下滑0.3、0.6个百分点，前四个月货币增速较快的趋势基本终结。从外因上看，境外资本由年初大规模流入转为放缓并将持续；从内因上看，金融稳定的要求，对表外融资、套利融资、地方政府融资全面监管的约束，均预示未来3、4季度流动性依然会不佳。

图表3：各季度流动性情况

来源：国金证券研究所

　　总体来说，在人口红利结束、制造业产能过剩、地方债务高企等多重约束的作用下，我国经济的高增长时代已宣告结束。而且新一届政府的调控思路明显与上届政府不同，上届政府强调“保”、“刺激”，而本届政府更强调“稳”，对风险考虑更足，地产国五条、银监8号文的出台都充分印证了这一点。因而，在缺乏政府大力刺激的背景下，下半年经济仍将延续慢速下滑格局。

　　A股市场方面，在当前的经济、政策背景下，市场指数将很难出现持续的趋势机会，而且传统周期类行业的波动空间越来越窄，未来操作难度也将越来越大。面对这一新的局势，在策略上也应寻求新的应对方法，过去以周期作为进攻的“矛”、消费新兴作为防守的“盾”，自上而下在两大板块中进行轮动的方式将发生逆转。就未来形势而言，新兴消费类股票在经济转型的背景下将是值得战略配置的品种，可将其作为基础配置，现金作为择时的仓位调整工具，将自下而上选股与仓位控制相结合。就短期而言，考虑到国内外流动性收紧、IPO重启和限售股解禁、以及中小股票面临中报业绩低于预期等压力，可适当降低仓位水平，以实现平稳过渡。

　　具体板块方面，可继续在TMT(文化传媒、消费电子)、医药、装饰园林、环保、油气设备等已得到认可的商业模式或行业趋势中自下而上筛选投资标的。对于中小板、创业板股票，考虑到中报披露期其盈利低于预期的可能，应进行回避。

　　第二部分  选股主导辅助择时，收益与风险并重——下半年阳光私募基金投资策略

　　基于前文对于宏观环境和A股市场的分析，下半年在经济下行、流动性不足、缺乏政策刺激的背景下，市场指数或将无力，窄幅波动将会是大概率事件。不过在总体平平缺乏亮点的表面下，受益于经济转型的行业板块依旧不乏投资机会。因此，落实到阳光私募的投资上，建议下半年依然维持组合在中等风险水平，做好把握收益与控制风险并重。具体而言，一方面配置自下而上优选个股、战略投资消费新兴产业的品种，在震荡波动中适度分享经济转型成果；另一方面加强仓位控制、辅助择时，适当回避中小板创业板个股，通过配置风险水平较低或是贝塔系数较低的品种，择机调整组合的风险敞口。

　　选股主导，捕捉震荡中的收益机会

　　2012年以来我国经济增长、企业盈利增长均呈现出低速、平稳特征，整体经济周期弱化，企业盈利弹性降低，未来这一趋势仍将延续。而且由于新一届政府面对经济的下行对风险的考虑更加充分，因而出台较强的刺激措施概率很低。由此推断，2013年下半年经济将延续慢速下滑格局，在当前经济和政策背景下，大盘趋势性扭转行情尚不可期，窄幅波动仍将会是主流。

　　不过，尽管市场指数缺乏上涨动力，但是从具体投资机会来看，依然不乏赚钱效应。在当前我国经济转型的大背景下，传统周期类行业的投资机会越来越少，但是优秀的新兴产业和消费类公司受益于持续的技术创新和消费群体的不断升级都拥有比较持续的盈利能力和穿越经济周期的潜力，在转型过程中的优势有望长期存在，值得战略配置。其中，受政策引导和网络、电子等技术所推动的文化产业链、在人口老龄化日益加剧的背景下具备中长期高成长潜力的医药行业、装饰园林中的龙头企业、以及“美丽中国”主题下的环保企业等等都具备良好的中长期投资价值。

　　而且历史经验表明，在震荡波动中，选股与择时相比，前者往往效果较佳。我们选取截止5月成立满两年的613只非结构化阳光私募基金，将其按照选股能力和择时能力(利用T-M模型检验)进行区分(其中351只仅具备选股能力，93只仅具备择时能力)。随后将截止5月31日最近两年的时间段按照走势特征进行划分，选取其中震荡波动阶段分别计算仅具备选股能力和仅具备择时能力的品种各阶段的平均收益。结果显示，仅具备选股能力的产品各震荡波动阶段的平均收益都要明显优于仅具备择时能力的品种，并且好于全部同业平均水平。

图表4：截取的震荡波动阶段		图表5：震荡阶段选股、择时收益比较
			产品 数量	2011年 6月	2011年 8月	2012年8月-2012年11月	2013年 3月
		仅具备选股能力品种	351	1.08%	-0.98%	-4.62%	-1.40%
		仅具备择时能力品种	92	-1.04%	-2%	-6.05%	-2.89%
		非结构化 阳光私募平均	613	0.31%	-1.47%	-5.08%	-1.84%
		沪深300指数		1.42%	-4.22%	-8.28%	-6.67%
		注：选股能力、择时能力均采用截止2013年5月近两年月度收益率根据T-M模型进行评价。
来源：国金证券研究所

　　可见，在对不确定的市场环境的预判和相对确定的个股投资机会的把握中，选择后者获取稳定持续收益的可能性更高。因此在未来震荡波动的大行情下，我们建议投资者可以重点关注注重自下而上挖掘个股、同时偏好新兴、消费类板块的品种，具体可以关注朱雀、鼎诺、博颐、淡水泉、尚雅等管理人旗下产品。

　　朱雀：公司注重个股的选择，在所覆盖领域中挖掘投资机遇，选择优势公司分享长期可持续回报。总体投资风格定位保守、专注、思变，强调既要挖掘投资标的的内在价值，也要注意有所取舍。除此之外，朱雀比较强调对于风险的控制，任何内在价值的挖掘都是在执行了严格的风险控制的前提下进行的，实际运作结果也确实印证了这一点，公司旗下产品收益表现相对稳定，在震荡波动中践行稳健的操作风格确实取得了不错的效果。另外，公司投研团队实力较强，核心成员均有多年证券投资研究经验。

　　鼎诺：公司重视价值投资，以自下而上挖掘上市公司成长价值并长期持有作为核心投资理念。实际运作中，鼎诺也贯彻了这一理念，与择时操作相比，更加强调对于个股的选择，在核心股票组合的构建上，公司强调基本面研究，致力于寻找公司质地优良、成长空间较大的优势股票，以分享其业绩上升带来的回报。在投资组合配置中，不论是行业还是个股投资方面涉足范围均较广，但对于核心领域投资相对集中，优选个股集中投资特征鲜明。当然，在自下而上选股的同时，公司也会结合市场趋势进行一定的阶段操作。

　　博颐：公司坚持在基本面研究驱动投资的基础上进行组合管理，以追求收益/损失的最优化。目前旗下产品均采用完全复制策略，与短期投资机会相比，更重视对于具备中长期投资价值的行业个股的把握，因而持股期限往往较长。尽管投研团队规模较小，但是对于所投资标的依然主要依靠自主研究，偏好消费、医药等成长性较好的行业。在对系统性风险的控制方面，博颐引入了股指期货空头头寸，特别是当前在对后市相对谨慎的判断下，通过股指期货空头降低了组合的净仓位水平。

　　淡水泉：公司实行投资经理团队制，强调研究项目和投资策略的共享。在投资过程中，淡水泉注重基本面的研究、崇尚中长期价值投资，集中精力挖掘被市场忽略但又具有良好基本面支撑的个股投资机会，始终坚持奉行“逆向投资”策略。旗下产品操作风格总体比较积极，但具备良好的个股选择能力，从而保证了其能够保持良好的业绩持续性。公司采用核心成员共同持股的方式，即管理层拥有主要股权，所有员工都有机会参与公司收益分配和股权安排，增强了整个团队的稳定性。

　　尚雅：公司倡导价值投资、品质投资、长期投资、科学投资的理念，积极关注经济发展需要及政策支持下的战略新兴行业，通过配置相关产业背景的研究人员，对其中细分领域进行独立深入的分析，把握新兴产业当中的板块轮动行情。在经历了前些年几次较大的净值波动之后，尚雅投资加强了对于风险的控制，在公司内部推行“全员风控”，在研究部、金融工程部、交易部、销售部、客户部分别设立了风控岗位，每个部门的风控员一旦在自己的范畴内发现风险，都要第一时间提交风控报告。在净值管理上，也设置了强制的风控线。

　　辅助择时控制风险，适当回避中小股票

　　2013年下半年，投资者在各种扰动中挖掘优势个股的同时，也应当充分考虑背后的风险。央行和银监会之前政策措施的累积效应已经开始显现，并已对A股市场形成了重挫，未来半年内政府仍将继续强调对于融资总额的把控，因而流动性释放的局面基本不会出现。而且IPO的重启叠加限售股解禁也会对市场形成一定的冲击，因此在构建阳光私募基金组合时，应当适当控制组合总体仓位水平，在以选股为主的同时，辅以适当的择时操作，即通过动态调整组合中中低风险产品、或是低贝塔系数低相关性产品的配置比例，来达到平衡组合风险水平的目的。

　　从直观角度来看，搭配风险水平较低的品种，可以直接降低组合风险，但是除此之外，通过投资低贝塔低相关性的产品也可以很好的实现这一目标。我们利用截止5月近两年的月度收益率数据计算出全部613只非结构化产品的贝塔系数和与沪深300的相关系数并按从低到高排列，分别按照贝塔系数和相关系数的排名先后顺序分为5个区间，如图表6、7所示，基本呈现排名靠前的品种收益波动和下行风险相对较低，随着贝塔系数和相关系数的增加，业绩波动和下行风险逐渐递增的特点。

图表6：各区间平均标准差		图表7：各区间平均下行风险
来源：国金证券研究所

　　因此，投资者可以在投资选股能力较强的私募产品的同时，配置一些风险水平较低或是贝塔系数、相关系数较低的品种，通过调整之间的配置比例实现动态仓位控制的效果。其中，在低贝塔低相关性的品种中，市场中性策略产品最为典型，该类品种通过对冲操作降低产品贝塔值，以期达到最大限度规避系统性风险的效果。反映到具体产品方面，根据我们对私募管理人的持续跟踪了解，建议关注尊嘉、星石等管理人旗下产品。

　　尊嘉：尊嘉资产在量化投资领域具备一定的领先优势，以数量化投资为主要发展方向，采用多空交易手段进行组合管理。投研团队规模适中，核心成员拥有多年公募基金投资管理经验，而且均有金融工程背景，在量化投资方面优势明显。旗下以低风险稳健收益见长的市场中性策略品种尊嘉ALPHA和尊嘉ALPHA1号，运用量化手段有效的降低了与市场指数的相关性，投资收益和风险控制均较好，比较契合当前震荡波动的市场环境。

　　星石：公司奉行长期价值投资，相较同业在投资操作上具备鲜明的买入持有特征，其股票投资部分的换手率明显低于同业平均水平。公司始终坚持稳健的投资风格，绝大多数时间股票配置比例都维持在较低水平，用以规避市场风险，仅在个别趋势性明朗的阶段才会增加股票投资比例。也正因为此，在前期宽幅震荡中，公司旗下产品总体实现了稳健的收益。

　　当然，在通过控制仓位水平平衡风险的同时，还应当适当回避中小板、创业板个股的潜在风险。从目前来看，业绩和流动性依旧是压制中小股票表现的决定性因素。随着7月份中报披露密集期的到来，大量中小股票业绩或将不达预期，实际盈利增速和当前估值水平之间的不匹配必将凸显。而且前面提到，催生中小盘股泡沫的流动性宽松的顶峰也已经过去，预计未来中小板、创业板回调不可避免。因而，在阳光私募基金投资组合构建时，短期内投资者可适当回避中小盘成长风格鲜明的基金，增加安全边际较高、注重价值投资的基金配置，如理成、涌峰等管理人旗下产品。

　　理成：比较重视自身投资理念、操作风格的持续性。公司始终遵循长期基本面驱动的价值投资理念，同时适当关注市场的短期博弈机会，公司管理风格主动进取，操作风格适度积极，在把握中国经济转型脉络的基础上灵活配置。遵从严格的基本面驱动投资原则，主动选择具有良好基本面支撑、未来发展趋势向好的行业、股票进行价值投资。倡导用产业角度看问题，投资自己熟悉的领域，不太追逐市场热点，较少集中配置。

　　涌峰：公司投研团队实力较强，重视对于企业价值的发现能力和规避市场风险的能力。在投资过程中，涌峰崇尚价值投资，关注个股错误定价所带来的投资机会，在选股时，首先看中的是公司的质量，而不是一味的追求高增长的“故事”。公司专门设立了禁投黑名单，将有过财务造假、销售不实等劣迹的公司，以及未来有这种可能的公司归纳在内，禁止投资，实现规避部分风险。也正因为此，旗下产品中国龙系列中长期表现出良好的持续性和稳定性。

　　关注中长期风险收益配比，战略配置持续性品种

　　鉴于中长期风险收益配比效果良好的产品往往具有良好的业绩持续性，在市场震荡波动中表现相对稳定，因而投资者可将其作为战略配置品种进行持续投资。通过我们对管理人的长期跟踪了解，我们发现良好的中长期投资效果往往可以通过多种途径实现。部分灵活操作品种由于具备较强的事件敏感性和对于止损规则的遵守，因而能够在较大概率上实现对于热点机会的把握和对市场波动的果断回避；另一类拥有稳定持续投资理念和良好的风险控制能力的品种，通过对投资理念的持续坚守同样也能够实现穿越经济周期的可能。具体产品方面，建议关注展博、鼎峰、源乐晟、精熙等管理人旗下产品。

　　展博：公司灵活投资、主动择时，整个投研团队在实际投资中对市场的敏感性较高，依据经济运行周期和基本面的变化判断市场运行趋势，选择契合当前市场环境的标的灵活投资。实际运作中，展博更多关注短期投资机会，高频交易把握股价波动，并根据市场风格的变化调整自己的投资侧重点，积极参与事件驱动型的主题投资机会。对于这种灵活风格所伴随的潜在风险，公司主要通过仓位和止损来进行控制。

　　鼎锋：公司基础实力比较扎实，核心成员具有投资银行和产业投资背景，投研经验比较丰富，而且注重对于研究员的投入与培养，建立了良好的激励机制。公司主张自主研究与卖方研究相结合，注重与上市公司或是同业基金进行沟通交流。所管理的产品投资标的主要来自于核心股票池，仅根据具体投资经理的风格差异而略有不同。公司坚持以价值投资为核心，适当参与主题投资机会，能够应对市场变化进行策略的灵活调整。而良好的选股能力和择时能力成就了其灵活风格在实际运作中的有效性。

　　源乐晟：公司坚持做绝对回报追求者、价值挖掘者、趋势跟随者、风险控制者。实行账户经理负责制的管理模式，采取自上而下的行业配置和自下至上的股票选择相结合的方式进行投资，但更加重视对于个股的选择，重点标的投资相对集中。与此同时也非常重视对于风险的控制，通过相应的止损机制达到控制下行风险的目的，从而保障了产品业绩的持续性，旗下产品成功穿越短周期经济波动。

　　精熙：公司始终坚持其灵活的操作风格，不论是资产配置还是个股选择都强调具体问题具体分析，根据具体市场情况并结合自身的特点优势进行操作决策，比较注重选股与选时的结合。具体股票资产的配置方面，精熙坚持从宏观面、政策面、资金面和基本面等四个角度进行综合分析，灵活择机配置股票资产，投资组合持股比较分散。公司主张不同投资经理之间投资风格的差异化，因而并不在产品之间采用完全复制策略。

第三部分    阳光私募投顾池及基金组合推荐

　　依据前文对于市场环境及私募基金投资策略的分析，同时结合我们对管理人的跟踪了解，建议2013年三季度可重点关注的管理人如下：

　　基于市场环境及私募基金投资策略的分析，2013年三季度组合风格应以稳健为先，我们建立三季度阳光私募积极型和稳健型投资组合如下：