海通证券金融产品分析师 罗震

　　2013上半年私募产品业绩回顾：方向性策略全面领跑：从各类策略的对比来看，股票多头策略、宏观策略与管理期货上半年表现最佳，平均收益率均在10%以 上，股票多空策略也表现不错，平均收益率在10%左右。相对价值套利策略以4%左右的业绩落后较多，业绩最低的是债券策略产品。在股票市场呈现结构性趋势 性行情的背景下，方向性策略明显优于非方向性策略，涉足权益市场产品明显优于债券策略产品。从阳光私募与券商的比较来看，无论在组合基金、股票多头策略， 还是在相对价值套利策略上，阳光私募全部战胜券商产品，仅有债券策略领域，券商跑赢私募。

　　2013下半年私募产品投资策略：均衡配置，攻守兼备：我们建议下半年私募产品组合配置可以适当提升低风险策略配置比重，达到分散风险、攻守兼备的效果， 即股票多头策略、债券策略、相对价值套利策略均衡配置，同时适当配置宏观策略作为补充。在产品选择上，股票多头策略产品，建议优先考虑阳光私募产品，并精 选长期业绩良好、擅长震荡市以及成长股投资的产品。股票多空策略产品，业绩持续稳定优秀的产品还有待观察，暂不纳入组合。宏观策略与管理期货私募产品，建 议选择风控能力强，具备一定资产管理规模，且公司团队实力较强并对宏观产品重视程度高的产品。相对价值套利产品，应首要关注收益的稳定性，其次才是收益水 平的高低。债券策略产品，可首先考虑券商产品，风格偏进取产品可作为关注的重点。

　　推荐组合：通过对产品历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐以下私募产品组合：股票多头策略中的展博1期、景林丰收、世诚扬子2号、光 大阳光、东方红4号，相对价值套利策略的君享量化、尊嘉阿尔法，债券策略的光大阳光5号、金麒麟1号、鹏扬3期，以及宏观策略的泓湖重域。

　　1.  

　　2013上半年私募产品业绩回顾：方向性策略全面领跑

　　今年上半年(截止5.31)在股票市场结构性牛市、债券市场强劲上扬的背景下，各类阳光私募、券商产品整体均取得正收益率。从各类产品的收益率排名来看，私募TOT产品一马当先，取得14.51%的出色业绩，其后依次是股票多头策略私募产品、宏观策略与管理期货私募产品、股票多空私募产品、股混型券商产品，分别获得11.39%、11.31%、10%、9.39%的收益率，券商FOF产品是权益类方向性策略中业绩最低的，收益率仅为6.63%，最后依次是相对价值套利私募产品、债券型券商产品、相对价值套利券商产品、债券策略私募产品，上半年平均收益率落在3.73-4.54%区间内。

　　从各类策略的对比来看，股票多头策略、宏观策略与管理期货上半年表现最佳，平均收益率均在10%以上，明显跑赢沪深300指数，股票多空策略也表现不错，平均收益率在10%左右。相对价值套利策略以4%左右的业绩落后较多，业绩最低的是债券策略产品。在股票市场呈现结构性趋势性行情的背景下，方向性策略明显优于非方向性策略，涉足权益市场产品明显优于债券策略产品。

　　从阳光私募与券商的比较来看，无论在组合基金、股票多头策略，还是在相对价值套利策略上，阳光私募全部战胜券商产品，仅有债券策略领域，券商跑赢私募。由此表明，在权益类市场上，阳光私募的优势非常明显。

　　表1  今年以来(截止5.31)各类私募与券商产品的业绩比较(%)(由高到低排序)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：各产品业绩统计的起止日期会略有不同。

　　2.  2013下半年私募产品投资策略：均衡配置，攻守兼备

　　2.1.  2013下半年私募产品组合配置策略

　　我们判断下半年股票市场指数震荡背景下板块分化可能延续，但投资机会弱于上半年，而债券市场在基本面利多因素支撑下，机会与风险并存。落实到私募产品的组合配置上，我们认为下半年组合配置可以适当提升低风险策略配置比重，做到分散风险、攻守兼备：

　　股票多头策略产品：鉴于下半年股票市场不具备趋势性的大机会，股票多头策略产品不应成为组合中的主力品种，但考虑到符合经济转型的成长股将延续强势，股市结构性机会并未消失，因此股票多头策略产品仍有配置价值。

　　股票多空策略产品：由于股票多空策略产品可统计的产品不多，且绝大多数历史业绩很短，真实投资能力仍需观察，因此建议暂不纳入组合。

　　宏观策略与管理期货产品：由于该类产品与股市、债市相关度不大，而收益率又有相当的吸引力，纳入组合可起到分散风险、提升收益的作用。不过宏观策略产品数量仍较少，且规模普遍不大，还需更长时间的考察，因此不建议重点配置。

　　相对价值套利产品：由于其波动小、收益稳健的属性，在下半年股市不具备趋势性机会时，具备较高的配置价值，可有效熨平组合波动，充当组合收益率稳定器的角色。

　　债券策略产品：下半年债券市场投资机会依然存在，因此，债券策略产品应在组合中占一席之地。但在持续两年的债券牛市行情之后，债市的获利空间可能有所减弱，因此，债券策略产品配置比例也不应占主导地位。

　　总体而言，我们建议股票多头策略、债券策略、相对价值套利策略均衡配置，同时适当配置宏观策略作为补充。

　　2.2. 

　　2013下半年各类私募产品选择

　　(1)股票多头策略产品

　　股票多头策略产品中，建议优先考虑阳光私募产品，主要原因在于：从过去几年数据来看，阳光私募的历史业绩多数时间优于券商，在强大的激励机制优势以及优秀人才集聚效应下，阳光私募在股票领域的整体投资能力要好于券商资管。

　　下半年股票市场有望延续结构性行情，符合经济转型方向的成长股依然是投资主线，基于此预期，我们认为，从市场趋势的角度，风格偏稳健，擅长震荡市与下跌市的私募更符合下半年的市场环境；从市场风格角度，偏好成长股投资，或成长股价值股兼顾的私募产品，将更有可能在下半年取得较好业绩。

　　我们将从以下几方面优选符合下半年市场环境的私募产品。首先，借助海通私募评级体系考察私募产品的长期业绩绩效，筛选出长期风险收益配比排名前列的产品，这些产品经历过长期市场的考验，呈现出高于平均水平的投资管理能力；其次，借助海通私募涨跌市风格箱与成长价值风格箱，评估私募在没有趋势性行情的市场中的投资能力，以及是否擅长成长股投资；最后，在上述量化评估的基础上，考察投资经理的从业经历、投资风格、业绩差异等，以及该私募公司的公司治理、发展战略、投研体系、团队实力等，由此全面衡量私募产品未来业绩的延续性。基于上述理念，以下三只产品值得重点关注。

　　展博1期：展博1期为私募中业绩最为优异的产品之一，被评为海通私募五星评级。产品净值呈现低回撤高收益的完美走势。投资经理陈锋选时能力强，对市场趋势判断有独到的眼光，风险控制异常出色。在震荡市与下跌市中业绩优异，长期业绩排名前列。

　　景林丰收：景林丰收长期业绩优异，亦为海通私募五星评级产品。投资经理选股能力强，偏好成长股投资，震荡市中能取得较好业绩。景林投资公司实力雄厚，海内外资产管理规模排名同行前列，投研团队规模较大，且团队成员普遍经验丰富。

　　世诚扬子2号：世诚扬子2号近几年业绩突出，在良好风控的前提下，擅长深度挖掘成长股的投资机会。世诚投资规模不大，但成立时间已长达5年多，投资经理陈家琳此前来自海富通基金公司，历经多轮牛熊周期，投资经验丰富。

　　表2  股票多头策略私募产品的量化筛选结果

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：1、私募评级依据截止2013.3.31的过去三年业绩数据计算得出；

　　2、涨跌市风格箱、成长价值风格箱数据依据截止2013.5.31的过去二年的业绩数据计算得出。

　　对于券商股混型产品，我们也将基于与阳光私募产品同样的筛选理念。首先，根据过去三年的风险收益指标，综合筛选长期风险收益配比较好的产品；其次，借助过去2年中成长风格市场环境下的产品业绩表现，评估券商产品对于成长股的投资能力；最后，通过券商资管综合实力、人员流动性、投资经理资历等信息，对券商产品的“软实力”进行定性评估。基于上述理念，光大阳光、浙商汇金1号最值得关注。

　　光大阳光：光大资管是业内最早发行产品的券商资管，发展历史长，团队实力较强，光大资管现已独立为子公司，更添激励机制优势。该产品是光大资管第一只产品，长期业绩较好。现任投资经理吴亮在光大资管长期从事投资工作，拥有3年多资管产品投资经验。尽管该产品仓位基本在5-6成，但依靠出色的选股，超额收益明显。

　　东方红4号：东方资管起步较早，资产规模排名前列，现同样以独立子公司形式开展业务。公司在权益类产品上实力较强，且团队非常稳定。该产品由东方资管总经理陈光明管理，过去三年在股混型产品中业绩排名第一。陈光明以选股为主，凭借对医药、消费板块的深度挖掘，在过去二年的成长风格市场中都能业绩均表现不俗。

　　表3  券商股混型产品的量化指标筛选结果

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　(2)股票多空私募产品

　　股票多空策略存在一定的净风险头寸，且不排除会利用股指期货进行杠杆操作，因此该类产品可能存在较大业绩波动。同时由于双向操作，因此与股市相关性也被降低。

　　对于股票多空策略产品，目前主要是阳光私募涉足其中，券商产品仅有一只国信鸿道对冲1号采用此类策略，不过该产品的投资顾问仍是私募公司鸿道投资，因此该产品实际上也由私募管理。由于股票多空策略产品只需在传统股票多头策略中加入股指期货头寸既可，转型门槛较低，因此，此类产品数量可能并不少，但由于产品转型的信息未必公开，而那些成立伊始就采用股票多空策略的产品多数为有限合伙形式，净值披露较少，且披露信息的可靠性难以验证，因此此类策略产品较难统计，能明确其策略并有完整净值公布的产品较少，且绝大多数历史业绩较短。

　　表4  2012年底之前成立的股票多空私募产品

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　目前股票多空策略产品中，纳入我们统计的历史业绩超过1年的信托产品仅有1只——创赢3号。创赢3号属于创赢投资旗下产品。尽管创赢3号成立时间不足1年，但该产品为承接创赢2号(已于2012年9月到期)的续发产品，因此，该产品与创赢2号实际为同一个产品，实际历史业绩已超过3年。创赢2号的历史业绩非常出色，在过去2年呈现出低回撤高收益的特点，但转型为创赢3号后，今年以来业绩出现下滑，同时业绩波动也相应放大。总体来看，股票多空策略中，业绩持续稳定优秀的产品还有待观察。

　　(3)宏观策略与管理期货私募产品

　　宏观策略产品具有非常鲜明的特点。首先，投资范围广阔、涉及各主要市场中股票、债券、商品市场等；其次，以自上而下的宏观研究，通常以主观的决策判断为主；再次，多为方向性投资，其会利用做多/做空对资产价格变动方向进行下注；最后是杠杆的使用。管理期货策略产品与宏观策略有些类似，但其只涉足期货市场，且部分产品依靠技术分析或量化模型作为操作依据。

　　目前国内仅有阳光私募机构发行宏观策略与管理期货产品，但产品数量并不多，且多数历史业绩不满2年，资产规模也不大。

　　表5  2012年底之前成立的宏观策略与管理期货私募产品

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　这类产品中业绩超过1年的产品共有5只，考虑到瀚鑫泰安量化成长1期与2期业绩走势基本相同，因此我们主要比较瀚鑫泰安-量化成长1期、颉昂对冲一期、泓湖重域、盈冲一号四只产品的历史业绩，考察时间段为2012.1.1—2013.5.31。从这一时间段的风险收益指标来看，四只产品的风格差异较为明显。风格最为激进的是颉昂对冲一期，收益率遥遥领先，1年半不到时间内收益率高达126%，但波动率也最高，且最大回撤也达到21%。风格最为保守的是采用管理期货策略的瀚鑫泰安量化成长1期，净值呈现稳步上涨，在波动率仅为2.02%的情况下取得18.77%的收益率，年化收益率略高于13%。泓湖重域风险收益配比最佳，最大回撤仅为3.83%，却取得61.43%的较高收益，夏普比率为0.51，排名第一。

　　表6  宏观策略型私募产品风险收益指标(2012.1.1—2013.5.31)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：颉昂对冲一期的截止日期为5.22，其余三只产品的截止日期均为5.31。

　　我们建议优先考虑风控能力强，具备一定资产管理规模，且公司团队实力较强且对宏观产品重视程度高的产品。基于这一理念，投资者可关注泓湖投资旗下的泓湖重域。不过考虑到历史业绩仍不满2年，投资能力还需观察，投资者可适量配置。

　　泓湖重域：泓湖投资是业内较少的将宏观策略产品作为重点产品线发展的公司。泓湖重域属于市场上较早发行的宏观策略产品，至今已有21个月历史业绩。投资经理在资产配置领域经验丰富，且注重风险控制，产品回撤较小，收益获取能力较强。

　　(4)相对价值套利型私募产品

　　相对价值套利策略包括市场中性与套利。该类策略具有低波动、股市中性的特点，并能真正实现牛市、熊市都能获利的绝对收益目标。

　　相对价值套利产品是国内对冲策略中数量最多的一类产品，且阳光私募与券商资管都有较多涉足，并均已有历史业绩满2年的产品。可以说，在相对价值套利策略领域，阳光私募与券商是几乎同时起步的。

　　表7  2012年底之前成立的相对价值套利策略私募产品

　　表8  2012年底之前成立的相对价值套利策略券商产品

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　目前相对价值套利产品中，历史业绩超过1年的产品共19只。从过去二年业绩来看，呈现两个特点。首先，部分产品收益突出，即使是阿尔法或套利策略，年收益率也可以达到10%以上，例如，过去一年就有5只产品业绩超过10%，最高的达到20%，当然如此高的收益率可能隐含了较大的风险，其业绩的持续性有待观察；其次，在这一领域私募的业绩差异明显高于券商，近一年业绩最优的4只产品与业绩最差的2只产品均出自私募。

　　对于这类产品，收益率水平并不是最重要的评估因素，因为相对价值套利策略的优势就是低波动以及收益的可预期性，因此我们所看重的，首先是收益的稳定性，而这需要较长时间的历史业绩来验证，其次才是收益水平的高低。当然，管理人在量化研究领域上的实力也是不可忽视的。基于上述理念，建议投资者关注：

　　君享量化：国泰君安资管是对量化对冲类产品最为重视的券商资管，累计共发行10只相关产品，在该领域的券商中遥遥领先。君享量化是最早一批市场中性券商产品，近两年收益稳定，净值稳步上扬，在满2年相对价值套利产品中最大回撤最小。

　　尊嘉阿尔法：尊嘉资产专注于量化投资，核心团队成员来自前公募资深量化研究人员，团队实力较强。尊嘉资产管理的尊嘉阿尔法是业内最早一批阿尔法策略产品，拥有2年历史业绩。尽管年化收益率仅为7%左右，但阿尔法收益稳定，回撤小，经历了不同市场的考验。

　　表9  相对价值套利产品的历史业绩

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：各产品业绩统计的起始日期会略有不同。截止日期为5.31。

　　(5)债券策略产品

　　在债券策略领域，券商早已有产品发行，而私募则属于后起之秀，直到2012年才开始有较多产品发行。目前阳光私募的债券策略产品主要集中在结构化领域，我们所关注的非结构化产品较少，且集中在少数几家公司中。

　　表10  2012年底之前成立的债券策略私募产品

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　与股票多头策略产品相反，对于债券策略产品，我们建议优先考虑券商产品，主要原因在于券商产品历史业绩长，可选产品多，而尽管阳光私募不乏业绩出色的产品，但产品数量少，且历史业绩普遍在1年以内，难以进行有效评估。

　　基于我们对下半年债券市场偏乐观的观点，风格偏进取的产品可作为选择的重点。首先，从历史业绩角度，我们将重点关注过去二年能持续取得较好业绩的产品，因为下半年债券市场所面临的的宏观环境与过去二年有一定相似性，GDP与通胀都处于下行趋势之中；其次，鉴于下半年权益类市场依然存在结构性机会，擅长把握股票收益的产品也可以纳入投资者视野；此外，券商资管在固定收益领域的投研实力，以及对债券型产品的重视程度也是重要考察方面，例如固定收益团队的人员配备以及投资经理的从业经历等；最后，还必须考察投资经理的稳定性，券商产品投资经理更换频繁是一大硬伤，我们将优选投资经理任职期限长、拥有较长历史业绩的投资经理。

　　综合上述因素，光大资管的光大阳光5号、兴业资管的金麒麟1号二只产品最值得关注。

　　光大阳光5号：光大资管固定收益类产品实力较强，光大阳光5号为其最早一只债券型产品，投资经理李剑铭2009年1月上任，管理该产品已有4年多。该产品过去二年历史业绩出色，连续两年业绩排名第一。李剑铭擅长投资封闭式债基，并兼顾股票市场投资机会。资产配置的切换能力较强，2011年三季度债券市场暴跌之时，大幅建仓分级债基B类份额，并长期持有，获得丰厚回报。今年以来提升股票仓位至17%，分享了股市上涨收益。

　　金麒麟1号：兴业资管股债实力均较强，且更重视产品业绩而非盲目扩张，该产品投资经理稳定，现任投资经理朱文杰管理产品已超过2年。金麒麟1号过去二年业绩排名靠前。投资经理依靠对债券市场的良好判断能力，不断优化债券组合，并配置部分分级债基，持续取得较好收益。

　　表11  券商债券型产品过去二年每年业绩排名前1/3的产品

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　对于阳光私募的债券策略产品，拥有1年左右历史业绩的产品仅有三只，分别是佑瑞持的季享红利1号、乐瑞资产的乐瑞强债1号、鹏扬投资的汇金恒富(鹏扬3期)。我们对三只产品在2012年8月至2013年5月的10个月时间段内的业绩数据进行了比较，发现三只产品风格各异。佑瑞持旗下的季享红利1号风格最为保守，波动率仅为0.25%，但收益率也最低，为4.57%。而乐瑞资产旗下的乐瑞强债1号风格最为进取，净值波动较大，是三只产品中唯一一只净值出现回撤(月度频率净值)的产品，最大回撤为0.32%，波动率也高达1.26%，但收益率也最高，达到11.88%。鹏扬3期的综合风险收益指标最优，其波动率较低，与季享红利1号接近，但收益率却较高，达到9.15%，夏普比例远远高于其他两只产品。不过由于考察的时间段过短，上述分析还不足以充分评估三只产品的投资风格与能力。

　　从这三家私募公司的情况来看，三家公司均为专注于债券策略产品，且核心投资人员分别来自公募、保险、券商的资深债券投研人员，投资经验丰富。

　　尽管阳光私募债券策略产品历史业绩较短，但考虑到管理人均为债券市场的资深投资人士，仍建议投资者可考虑适当配置。基于我们对于下半年债券市场适度乐观的看法，鹏扬3期更值得关注。

　　鹏扬3期：投资经理杨爱斌为此前华夏基金[微博]固定收益总监，债券投资经验丰富。其创立的鹏扬投资尽管成立时间仅有1年多，但规模迅速扩张，目前已累计发行7只产品。鹏扬3期是其发行的首只非结构化产品，业绩表现较好，且在同类产品中风险收益配比最优。

　　表12  拥有1年左右历史业绩的债券策略阳光私募产品

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　3.   推荐组合

　　通过对产品历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出以下私募产品组合。

　　表13  推荐组合

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　注：业绩数据截止日期为5.31。各产品起止日会略有不同。