结构性行情战胜指数，警惕成长股风险释放

   来源：国金证券

   作者 ：杨舒　　张剑辉

　　第一部分：4月份私募基金业绩回顾

　　结构性行情中战胜指数

　　4月上旬，经济基本面不及预期的现状继续压制A股，市场呈现普跌状态；步入下半月，流动性有所改善进而提升A股的估值、推动市场结构性反弹。风格上来看，成长股后程表现强劲，创业板指数月度实现2.65%的涨幅，今年以来累计涨幅已达到25%；而蓝筹股表现相对较弱，上证指数、沪深300、中证500分别下跌2.62%、1.91%和2.31%。分行业来看，22个行业多数下行，传媒、通信设备、电子、新能源汽车、计算机、环保等新兴行业和板块表现较为突出，而煤炭、航运、建材、保险、钢铁、有色等强周期性行业表现最差。

　　股票多头策略私募方面，4月份平均业绩收跌，战胜沪深300等市场指数：纳入国金证券统计的管理型私募(827只)平均收益-1.14%，平均跑赢同期指数1.12%；分级型基金(80只)平均收益-0.97%，平均相对同期沪深300超额收益1.11%。具备明显中小盘风格的私募基金在一季度行情分化、中小盘股强势的背景下涨幅未及中小盘指数，但在4月市场分化有所收敛、部分中小盘股遇调整的环境下展露出一定的下行风险控制能力，跑赢创业板指以外的各类指数。

　　从收益分布角度来看，多数私募4月份净值收跌，回报率在-5%~0%区间者居多。其中管理型绝对收益为正的284只，占比不足35%，收益高于10%的2只、低于-10%的5只；分级型产品月度收正的占比约38%，涨跌幅超过10个百分点的各1只。由于4月份市场以结构性行情主导，私募产品间业绩分化程度较一季度有所加重。

　　其他各类策略私募基金方面，4月份纳入国金统计的157只基金平均收益0.13%，在各类指数及理财产品纷纷收跌的市场中发挥出了稳定优势。排名居首的产品月度涨幅超过20%，超越了包括传统策略在内的所有产品。

　　月度领涨的产品依旧出自高风险中的(全球)宏观策略。该类型共包含6只产品，4月份5涨1跌，平均收益高达4.99%，继一季度后再次领先于其他各策略。其中有限合伙-凯丰对冲一号近一月猛涨23.14%，其余则皆在5%之内。(全球)宏观策略通过探寻跨越全球金融领域所有资产类别的最好的风险/收益机会，基于对经济基本面、宏观经济指标的变动方向，以及对股票、固定收益产品、货币、大宗商品市场的预测来进行投资，其利润主要来源于正确预期价格趋势和市场差价运动方向；具体通过自上而下与自下而上相结合、数理分析与基本面分析相结合、长短持有期相结合等方式来实现。风险水平方面，如图表5所示，该策略近一年各项风险指标在偏高风险类别中较为适中，因而风险调整后收益(即夏普比率)表现得较为有竞争力。

　　然而高风险类别品种多数在4月份经历了风险爆发后的回调。此前持续领先的事件驱动策略私募(包括定向增发42只，大宗交易1只)该月平均收益下跌0.73个百分点，个别产品跌幅达到15%，在所有私募产品中垫底。定向增发私募利用市场效率的低点进行投资获利，该策略的风险水平向来远高于其他各类型私募，图表5显示近一年标准差、下行风险均在35%上下，因而其风险调整后收益水平显著低于其他策略品种。但该策略中也诞生了4月份排名前5的2只产品：东源(天津)股权投资管理的外贸信托-东源定增2期、苏州国信-东源定增指数型基金1期，月度涨幅均达到15.40%。

　　中低风险类别中的相对价值策略-相对价值套利策略、固定收益策略凭借较低的风险敞口，在4月份同业多数净值受损的环境下保持正收益，平均回报率分别为072%、0.30%。中低风险品种在多元策略私募中占比接近65%，凭借平稳的净值走势在震荡调整的市场环境中具备较明显竞争优势。

　　接下来进一步聚焦私募产品及管理人。在4月份主要指数震荡下跌、市场风格分化的背景下，一批新面孔以可观的月度收益脱颖而出，但有的历史业绩起伏过大，整体尚缺时间检验；老牌私募中善于风控或是精选成长股的则恰好契合目前市场特征，排名上升明显。

　　有限合伙-凯丰对冲一号以23.14%的月收益率遥遥领先。该产品成立于今年2月初，净值一路上行，至4月底累计收益超过30%。管理人深圳市凯丰投资，应该有参与商品期货投资。同为多元策略的东源(天津)股权投资也颇为吸引眼球，该管理人旗下曾有产品在2012年度以接近40%的收益位居事件驱动策略榜首，此番领先的2只产品月度收益均超过15%。其投资理念即参与定向增发，通过“定量＋定性”分析寻找具有成长价值的个股。

　　传统股票多头策略中，成立于去年5月的粤财信托-创势翔1号可谓“横空出世”，继一季度斩获收益41.93%后，4月份又以15.48%的涨幅领先全体股票多头策略同业。创势翔致力于发掘成长股投资机会并敢于重仓，在今年以来创业板成长股连月飙升中获益。但该产品历史净值波动较大，今年1月份尚不足0.9元，显示其操作风格偏激进，风险水平在同业中偏高。

　　老牌私募当中，世诚投资旗下的云南信托-世诚投资六号在股票多头策略中领先，月收益超过10%。世诚投资成立于07年，旗下3只产品历史业绩稳健，下行风险控制效果较为理想。运作超过2年的中融-世诚扬子三号4月份收获6.97%，位列股票多头策略管理型第4；成立最久的中融-世诚扬子二号经历了08、11~12年的两度熊市洗礼，累计回报超过50%，近一年、近两年与近三年均取得正收益。

　　尚雅投资的系列产品均在4月名列前茅。据国金私募调研了解，尚雅自12年起严抓风控环节，设立出一套规则详尽的风控流程及仓位管理制度，较好地控制了产品净值回撤。此外尚雅投资可谓风格鲜明，长期坚持中小盘成长股投资，今年以来市场结构性机会丰富、成长股表现强于指数的风格正与尚雅相契。

　　鼎诺旗下产品长期居于同业上游，4月份表现更为突出。类似的还有鼎锋、重阳、展博、涌峰中国龙系列等长期业绩向好的“白马”型私募，经历过股市近几年的牛熊洗礼依然保持中长期业绩稳健，在今年多空博弈的复杂环境下凭借对宏观经济的预判能力避免了损失，同时善于甄选有基本面支撑的优秀个股进行投资，为投资者带来可观的超额收益。

　　后市情绪依旧谨慎，结构性行情态度不一

　　近期公布经济数据普遍弱于预期，对市场造成一定困扰，尤其是对周期权重股的压力较大，指数的震荡也是反应之一。目前市场结构性分化行情继续演绎，据国金证券私募机构调查显示，私募管理人们对后市情绪依旧谨慎，同时对于中小板创业板的态度有所分化。一方面，部分中小盘股的持续火热反映了其在具备成长性的同时也具备一定程度的产业链可验证性；另一方面，部分私募指出创业板指数涨到目前点位，对部分成长股而言，其业绩的充分验证对于估值来说显得愈发重要和敏感，所以需要尤其谨慎。而对于周期蓝筹，私募表示看好金融地产作为防御品种的价值。

　　风格上来看多数私募仍继续持有成长性较好的创业板个股。5月中旬市场迎来一轮拉升，对于这轮大盘股的上涨，多数私募认为目前从实体经济来看并无支持好转的迹象，因而目前做好了手中小市值股票择机获利了结的准备，而对于大盘股仍不准备下重手介入；有部分私募表示风格上由几乎全数中小盘配置，逐步向中小盘和大盘蓝筹均衡配置转移。

　　行业选择方面，整体上以轻指数重个股为主。相对重点关注的是近期活跃且盈利改善的汽车、传媒、家电、通讯、电子等板块，以及部分中下游电力设备、网络建设相关板块，以及低估值的金融券商的投资机会。

　　从个股角度，私募依旧更看好行业大环境逻辑通顺、业绩有支撑、今年有催化剂的股票，所以即使本轮遭遇调整，前期强势的个股可能仍是下轮首选。比如对于近期LED的火热行情，有受访私募认为该行业目前已进入一个比较良性的状态，接下来就是要逐步验证销量、政策的时点。

　　第二部分：现阶段私募基金投资策略

　　防御为主，警惕成长股风险释放

　　始于去年4季度的经济数据回升已宣告夭折。4月份经济数据显示，CPI 有所反弹且幅度略超市场预期、PPI同环比负增长均扩大。旺季PPI通缩与CPI刚性并存，表明产能过剩亟待调整与成本推动型通胀压力并存，比需求面饮鸩止渴更可取的中期政策取向则是对前者的治理约束与寻求质量升级。央行公布的一季度货币政策执行报告中措辞升级：对未来CPI的看法“不可盲目乐观”，未来货币政策思路中将去年四季度“保持合理的市场流动性”措辞升级为“把好流动性总闸门”，并新增“加强对地方政府债务、银行信贷风险的监测和管理”措辞。当前流动性依然非常宽松，并已触发央行行动，故需求面持续下滑与工业收缩很难通过政策松动改观，“旺季不旺”经由5、6月转至“淡季平淡”没有太多悬念。由此来看，二季度经济增长可能低于预期。

　　在全球新一轮货币放水的初期，国内流动性还在改善，全球博弈下被动降息的预期也在升温，进而提升A股的估值、推动指数反弹。而低利率环境依旧对成长股的泡沫化进程构成支撑，“宴会”尚未结束。目前无法判断这一逻辑结束和市场风险的确切时间，但需要关注逻辑破灭的触发因素：在流动性水平不断攀升的过程中央行被动收紧，并超出了中性水平；IPO重启，导致股票供给迅速扩大，从而导致成长股估值风险释放。

　　综合以上分析，短期私募基金组合选择上建议采取防御为主、灵活调整的策略：整体上保持组合较低的风险敞口，适度增配风格灵活、善于挖掘结构性机会的私募品种，同时注意中小盘风险触发因素，以便及时调整组合风格以规避风险。

　　中低风险品种+市场中性策略：在宏观经济复苏夭折、二季度经济增长可能低于预期的背景下，为应对未来市场诸多不确定性，建议私募组合定位中低风险。在传统股票策略中低风险私募中，国金建议重点关注风险收益能力较为均衡的涌峰中国龙系列、低仓位被动规避市场风险的星石、风格定位保守稳健的朱雀旗下产品。其他类型策略中的市场中性策略与股票市场相关度极低，亦可作为防御手段加以配置，其中可关注在量化投资方面具备优势的尊嘉资产。

　　灵活操作品种：面对市场持续数月的风格分化、结构性机会丰富的格局，私募组合建议适度增配灵活操作型私募，尤其是对市场变动敏感、对结构性机会把握能力强的管理人旗下产品，以提升组合进攻性。具体建议包括善于甄选成长股的鼎锋系列，注重选股与选时相结合的精熙，关注短期投资机会、果断操作的展博旗下产品。

　　适度关注蓝筹风格：鉴于成长股累月上涨后已面临泡沫破灭的风险因素，建议投资者随时注意市场可能形成的风险释放标志，以便及时令组合风格转向。国金建议投资者可适时关注偏重大盘蓝筹风格的私募品种，其中以重阳投资为代表。该管理人长期立足大盘风格、注重选股淡化择时，在个股投资机会相对确定的市场中令投资者获取稳定持续收益的可能性往往更高。

　　第三部分：中长期私募基金业绩回顾

　　中长期熊市跑赢市场，绩优者强者恒强

　　近一年A股市场在震荡中风格分化，中小市值股票表现相对强势。沪深300、中证500、中小板指分别下跌6.81%、8.10%，2.49%，唯创业板指大幅上涨29.81%。传统股票策略私募基金仅凭单一的股票多头策略，在近一年的起伏中成功跑赢指数。据国金证券统计，735只管理型私募基金近一年平均收益为2.75%，平均相对同期沪深300指数超额收益8.92%；共有504只产品实现净值上涨，占比约63%；跑赢对应期间沪深300指数的有594只，占比八成。38只分级型产品近一年平均收益-2.78%，平均跑赢沪深300指数4.07%；实现净值上涨的有15只(由于多元策略私募基金运作时间尚短，中长期考察中暂不予覆盖)。

　　近两年、近三年期，市场处在漫漫熊途，沪深300、中证500指数和中小板指近两、三年下跌幅度均超过20%，仅创业板指跌幅相对较轻。私募基金由于策略单一，只能通过砍仓换股避免净值回撤。即便如此，中长期来看私募基金凭借自身操作灵活性，在熊市中展现出良好的抗跌能力：近两年期，国金统计范围内的599只私募基金(管理型，包括自然月度和非自然月度，分级型私募样本过少不予覆盖，下同)剔除掉业绩报酬后平均回报率为-10.03%，平均跑赢同期沪深300指数13.66%；共有169只产品在两年间净值上涨，占比约28%。近三年共326只私募，平均收益-5.16%，平均战胜同期沪深300指数16.71%，有147只产品净值实现逆市上涨(出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10作参考)。