国金证券 杨舒 张剑辉

　　第一部分：2月份私募基金业绩回顾

　　中小盘风格走强，私募跑赢沪深指数

　　2月份的A股市场可谓“乍暖还寒”，“国五条”出台彰显房地产调控之严厉超出预期，央行重启正回购操作对流动性加以管理，部分投资者对未来经济复苏真实性转而持谨慎态度。从指数表现来看，沪深300先扬后抑，月度小幅下跌0.5%，中证500指数月度上涨3.69%，中小板指涨4.15%，创业板指涨幅达10.97%。市场风格明显转向中小盘，周期股在2月陷入宽幅震荡，而成长股表现强势。从行业角度看，22个行业除采掘业、金融保险和金属非金属三个行业外均有不同程度上涨，传播文化(9.32%)、医药生物(6.96%)和社会服务业(6.44%)领涨。

　　传统股票多头策略私募基金方面，因目前无论管理型还是分级型均具备显著的中小盘成长风格特征(具体参见《阳光私募基金风格评价报告(2012年四季度)》)，在2月份中小盘股强势的环境下轻松战胜沪深300指数，与中证500涨幅基本持平。统计显示，在国金证券覆盖范围内的管理型产品(808只)平均收益3.35%，平均相对沪深300指数收益1.06%；分级型基金(64只)平均收益3.29%，平均相对指数收益1.11%。

　　从收益分布角度来看，图表3、4显示出绝大多数私募2月份净值收涨，回报率在0%~5%区间者居多。分类型看，管理型月度平均涨幅3.35%，中值为3.06%，收益超过10%的有39只占比约5%，其中5只收益超过20%；分级型产品月均涨3.29%，中值为2.68%，涨幅超过10%的共3只，其中2只超过15%。各产品间业绩分化程度较前一月有所收窄。

　　从仓位调整情况看，据国金证券不完全统计，2月份私募股票仓位整体分布与1月份相差不大，整体平均仓位约为63%，较前一月降低了6个百分点，原因是高仓群体出现小幅下降(详见图表5)。在国金2月份节后私募调查中，受访私募有部分开始减仓，认为市场调整将会深幅展开，主要原因在于很多成长股的估值已经过高，很难有新的资金入场。

　　从私募持仓品种来看，据国金不完全调查如图表6，截至2月末的前五大重仓行业依次为金融保险(26.28%)、医药生物(22.33%)、食品饮料(10.64%)、房地产业(8.04%)和家用电器(7.29%)。金融保险虽仍是私募第一大重仓品种，但占比较前一月下降了近9个百分点；该板块在1月领涨却在2月份下跌1.66%几乎垫底(详见图表1)，给相当多私募造成了损失；医药生物、食品饮料占比增幅较大，调查中一些私募认为部分获利了结的资金将进入前期超跌的食品饮料、以及部分涨幅不多的医药股上来。对于地产板块，在“国五条”颁布之前的举措在受访私募看来有形式大于实质之嫌，意味着调整空间不会太大，产业政策上还是支持的，因而存在一定机会；然而2月下旬严厉新政的出台令该板块快速回调。

　　其他策略私募基金方面，国金分类包括宏观策略、股票对冲策略中的市场中性策略、相对价值策略、固定收益策略等类别。其中，相对价值策略-相对价值套利策略、固定收益策略、股票对冲策略-市场中性策略风险较低，事件驱动策略-定向增发、(全球)宏观策略和复合策略的风险较高。如图表7所示，2月份其他策略私募平均涨幅基本在1%上下，在中小盘股普涨的环境下与传统股票多头策略私募相比不具备优势。

　　l  高风险类别中的事件驱动策略(包括定向增发36只，大宗交易1只)继1月份发力后此番继续领跑，但涨幅2.01%相较前一月明显缩水，其中管理型23只平均涨0.51%，分级型14只平均涨4.48%；同时其风险水平也在各类型私募中居首，近一年的标准差、下行风险均接近40%，因而该类私募的风险调整后收益(即夏普比率)水平在其他策略私募中处于劣势。具体来看，2月定增类以中乾景隆、晟乾投资管理的产品领先，而在1月表现抢眼的上海数君博弘定增系列此番却均出现小幅下跌。定向增发私募利用市场效率的低点进行投资获利，曾在2012年上半年在收益和发行规模方面的表现夺人眼球，成为业内热门品种，但下半年随着市场持续探底也遭受了一定的折损。

　　高风险类别中的 (全球)宏观策略目前仅有2只产品，均为深圳市瀚鑫泰安管理，2月均取得正向收益但相差1个百分点，平均为1.84%。

　　中低风险品种目前在其他策略私募中占比达65%，2月份收益集中在1%上下，与1月份基本一致。近一年收益约为7%~10%，相较传统股票策略私募具备较明显优势，同时其最近一年的标准差、下行风险水平至多不超过8%，夏普比率显著高于传统策略私募基金。综合来看，中低风险策略私募更适合在风险释放中的市场环境下为投资者实现保值增值。

　　从产品及管理人角度来看，股票多头策略的中融-鹏诚二期(23.98%)领涨但净值尚低于面值，随后是事件驱动策略-定向增发类别中的华融信托-中乾景隆2期，月收22.27%，成立四个多月以来净值累计增长近28%，管理人为天津中乾景隆，致力于定向增发产品的投资管理。股票多头策略中广东鼎力投资旗下两只产品鼎力价值成长1期、鼎力超级成长领先，1月份净值尚在0.9元以下，2月涨幅分别达到21.04%、20.56%大幅跑赢各类指数，净值跃居面值之上，但从鼎力的历史净值来看其波动偏大，风险水平相对较高。月度涨幅超过15%的还有管理型私募中的深圳菁英时代的2只产品、上海太和先机、北京和聚投资、上海万永投资等所管理的产品，以及分级型中的天津淡水静湍、上海佳亨投资旗下产品。此外涨幅前20中非传统策略的还有华融信托-晟乾，属于事件驱动策略-定向增发策略类型，其管理人为天津市晟乾投资，当月回报率为16.21%。

　　经济复苏观点分歧，谨慎派占比居多

　　进入3月市场跌宕起伏，利好利空信息交织。最新一期国金调查显示私募管理人们对于宏观经济分歧明显：一部分坚定看好今年复苏，即便是弱复苏也能看到部分行业下半年的改善；另一部分则怀着浓厚的经济证伪想法。目前，春季开工旺季后的经济复苏强弱信号尚需等待，新一届各级政府部委的履职表现及新任证监会主席监管思路等仍不确定，在诸多因素尚不明朗前私募“谨慎派”再次成为多数，紧密关注经济增长、通胀、流动性这三个决定因素转好的迹象，以及新政府施政纲领的细化实施进展。

　　乐观派认为，春节前2 个月的上涨行情引发大盘调整需求强烈，但在整体经济复苏及新年开工的预期下，股指有望继续震荡上行，目前诱发震荡调整主要是季节性或暂时性的因素，A 股长牛慢牛格局的基础没有变化。考虑到未来经济增长整体偏弱且通胀压力不明显，央行大幅收缩流动性的可能性不大，仍然存在结构性投资机会。中长期来看国内复苏基础仍在，但处于弱复苏阶段。基于欧洲经济走出谷底、美国经济向好在2 月中国的出口数据上已经有体现，在整体环境趋暖的情况下中国独自走坏的可能性也不太大，接下来就要看政府在内需拉动上会采取哪些措施了。

　　谨慎派则指出，1、2月经济数据不乐观，上游价格下跌、中游也不很景气，下游受到抑制，3月上旬发电量数据同样不理想；市场后续的潜在风险在于两会之后影子银行清理超预期带来的流动性收缩。经济强劲复苏和流动性持续宽松双轮驱动的逻辑已被证伪，通胀预期反而升温，叠加房地产价格上行压力，使政策面所面临的不确定性增强。海外市场对A 股的正面推动也不宜寄希望过高。有些私募从实体经济了解到3 月复苏并没有想像中乐观，在没有找到好的经济转型之路前，房地产的严厉调控会对下半年投资带来连锁反映是大概率事件。短期内A股面临着经济弱复苏+货币政策逐步收紧+不确定因素叠加的不利环境，股指面临空方压力，最乐观的阶段已经过去。

　　仓位目前以3~6成居多，受访私募多表示经济数据公布后开始减仓，谨慎派日益增加，但目前尚没有大力做空。配置方面，主题投资板块获得私募普遍关注，具体包括：1、受益于改革政策红利的主题板块，如资源品价格改革机制有望实施的天然气、成品油、电力与供水板块。2、受益于2013年中移动资本支出大幅增长的4G与宽带建设的通信设备供应商。3、大部制改革下的铁路运输、出版传媒与食品安全等前期涨幅不大的主题投资板块。目前私募持仓以穿越经济周期效果较好的消费成长类为主，认为当前经济趋弱和流动性宽松的格局有利于消费类和成长类行业，看好估值相对较低的大众消费品，以及消费电子、环保、军工为代表的主题投资机会，对于医药板块的关注度仍比较高，如遇板块回调则再次介入的概率仍很大。周期股方面，看好银行、地产以及一些中游周期品如水泥等作为防御品种的配置价值；对于券商股态度则转为谨慎，据传券商资管通道业务即将叫停，新主席上任后对于创新业务的态度还需要观察。

　　第二部分：阶段私募基金投资策略

　　降低组合风险，捕捉主题机会

　　由于政策面和流动性的预期发生微妙改变，叠加经济数据的低于预期，A股市场失去继续大幅上行的动力。目前来看，经济复苏信号亟待进一步明郎，新一届各级政府部委的履职表现及新任证监会主席监管思路等尚不明确，可预计在未来一段时间里经济基本面、政策面的兑现与否都将会得到逐步验证，各方博弈之下市场波动幅度或将加剧。

　　1、2月的宏观经济先行指标不如预期，虽是因春节因素造成的季节性现象，但对于经济复苏的预期已由强劲复苏修正为斜率趋缓的弱复苏。3月汇丰PMI预览值51.7%较上月回升1.3个百分点，但经分析其产出、采购、新订单、原材料库存等的强劲回升与现实情况不符，同时也与自身数据中投入、产出价格大幅下滑不符，推断主因是小企业活动受春节影响、波动较大造成，合计1~3月指数上升0.3与06~12年持平。就影响市场的主要因素判断来看，目前部分低于市场预期的数据虽给市场带来几分担忧，但经济复苏的态势尚不能证伪。而随着开工旺季的到来以及换届后政府项目的推动，进一步复苏的概率或加大。从政策面角度，物价、房价的反弹所引发的调控政策即便出台也或将温和，以保经济复苏果实，而近期改革信号的传递依然持续。整体来看，投资者对市场不必过于悲观，但针对近期或将加剧波动的市场环境，建议短期内降低投资组合的风险水平。

　　从风格角度来看，自去年底以来周期蓝筹风格占据绝对的主导地位，带来显著的超额收益，而近期来看风格、板块轮动的特征更加明显。在短期风格搭配的选择上，对于相对稳健的投资者可回归均衡，在金融蓝筹和消费成长类风格品种上进行搭配，而对于较为积极的投资者，可选择重配地产银行的私募品种以博取超预期下的反弹机会。

　　在投资机会把握上，建议近期可侧重主题投资机会，对于正在成为市场新热点的工业化、信息化、城镇化和农业现代化，我们认为有可能成为贯穿全年的投资机会，对于主题把握能力较强、善于准确挖掘相关板块以及标的的私募品种可保持重点关注。此外，以操作风格灵活见长的私募也能够较好地把握市场节奏、及时捕捉热点投资机会，投资者也可以在目前的市场环境中对其加以侧重。

　　基于以上分析，国金认为短期内投资者构建私募基金投资组合之时，首先应降低组合的风险水平，适度提高稳健型私募品种的占比，以在近期可能出现的市场大幅波动中避免净值回撤。推荐品种包括擅长下行风险控制的上海涌峰中国龙系列，以及长期净值走势稳定的展博、理成系列产品。同时，基于热点主题机会的把握，可选择对主题板块投资嗅觉敏锐的私募管理人，如鼎锋、尚雅、六禾等；此外操作灵活、中长期业绩经得住时间检验的源乐晟、淡水泉等绩优私募可保持关注。对于风险承受能力较强者，也可短期内继续坚定蓝筹周期风格，以博取市场超预期时周期股的反弹机会，推荐私募包括大盘蓝筹风格显著的重阳旗下产品。

　　第三部分：中长期私募基金业绩回顾

　　中长期业绩分化大，管理水平高下立现

　　近一年市场经历长达9个月的单边下跌，在最后3个月迎来强势反弹，全年累计而言几乎”原地踏步”。沪深300指数微幅收涨0.41%，中证500、中小板指小幅下跌3.67%、1.96%，创业板指则上涨15.16%。据国金证券统计，734只管理型私募基金近一年平均收益为5.19%，中值为8.79%；平均相对沪深300指数收益为3.07%。共有524只产品实现净值持平或上涨，占比达到七成；跑赢对应期间沪深300指数的为461只，约占六成比例。32只分级型产品近一年平均累计收益3.11%，平均跑赢沪深300指数1.61%；实现净值上涨的有20只(由于其他策略私募基金大都运作时间尚短，中长期考察中暂不予覆盖)。

　　2011年度冠军、2012年跻身前三甲的联华信托•呈瑞一期依靠累积优势在近一年排名领先，年内经过两次分红，成立两年多以来累计收益超过30%。老牌私募鼎锋资产管理的华宝信托•鼎锋4号(39.60%)、陕国投•鼎锋8期(38.44%)，景林资产的深国投•景林丰收(33.61%)以及理成资产的深国投•理成风景2号(32.71%)均持续几个月跻身近一年期前10，业绩稳步上行。2012年度称雄的西安信托•银帆3期(长安投资78号)(35.27%)由于今年以来表现平平，累计收益略有下滑。在2月份涨幅领跑的太和先机、广东鼎力旗下产品也在近一年排进了同业前列。

　　近两年市场进入漫漫熊途，指数从高位步步下行，沪深300指数绝对跌幅为16.40%，中证500指数下跌28.31%，中小板指、创业板指分别跌去30.09%、21.37%。国金统计范围内的566只多头策略私募基金(管理型，包括自然月度和非自然月度，分级型私募样本过少不予覆盖，下同)剔除掉业绩报酬后平均回报率为-9.17%，相比各类指数表现抗跌，平均相对沪深300跑赢7.29%。共有170只产品在两年间净值上涨，占比30%。呈瑞、鼎锋依旧榜上有名，其中联华信托•呈瑞一期以接近90%的收益遥遥领先，鼎锋的多只产品也位居前列。金中和、展博、民森等也是中长跑中领先的常客，可见私募中长期考察中业绩分化格局已然初步确立。 近三年市场投资环境整体看更加低迷，沪深300指数绝对跌幅18.54%，中证500下跌22.15%，中小板指跌17.74%，创业板指跌13.89%。大环境如此，私募基金群体近三年也蒙受损失，但随着时间延长整体业绩在程度上显著好于各类指数。具体来看，可统计收益的302只管理型私募剔除掉业绩报酬后平均回报率小幅下跌1.20%，与对应期间沪深300指数相比领先16.31%，其中半数(151只)产品实现三年累积正收益。持续绩优的华润信托•展博1期显然是长跑中的胜出者，三年间涨幅超过80%大幅领先同业。另有包括混沌道然、精熙投资、德源安、涌峰中国龙系列、上海彤源等管理人的13只产品上涨幅度超过30%，在熊市环境下可谓难得。