由深圳市私募基金协会、私募排排网主办的第七届中国私募基金高峰论坛于3月21-23日在深圳举行，以下金中和投资首席执行官曾军发言实录。

　　曾 军：各位来宾、各位同仁、各位投资者，下午好！首先恭喜 私募基金 论坛作为行业的盛世，已经圆满赢来了第七个年头，这么多年风风雨雨，协会负责人李春瑜先生付出了辛勤的努力，作为会员之一，表示衷心的感谢！此外感谢私募基金协会邀请金中和作为大会的发言嘉宾。

　　其实反思这五年的投资历程，除了幸运以外，我们没有发现其他有什么特别的过人之处，中国A股市场精英辈出，如果不是以五年期为标准，收益率超出我们的大有人在。我们之前极力婉拒这次演讲，从另外一个角度看，金中和作为私募协会的长期会员之一，我们有机会跟大家分享近20年来在中国A股市场投资的感受、历程和困惑，也不尝是为私募基金业的发展作出了一些贡献。

　　下面直入主题，今天我们想谈的是我们对国内资本市场投资环境的观点，抛砖引玉，不对的地方还请诸位多包含。今天的题目是中国资本市场的投资困境，首先对A股市场环境的理解，我们一直认为A股市场从来不是正常的证券市场，正常的思维和逻辑，尤其是海外标准化投资的模式在中国运用起来是非常困难的，在跌宕起伏的全球金融市场里面，A股市场是最难判断和捕捉的，投资是最困难的，可以从近五年来中国A股市场的股票走势和海外股票市场走势是挖掘迥异不同的，这也充分证明了这点。原来本土化的投资佛祖已经遇到巨大的挑战，这个社会都处在转折的边缘，怎么样与时俱进，成为我们的思考。

　　我们知道，价格围绕价值上下波动，做了几十年投资，价值到底是什么？近两年来，这种投资策略占据国内证券市场的主流，好处是回避市场风险，缺陷是大方向心理无底，我们认为一定存在相对价值和绝对价值，这个体系里面分析因子本身的参数会随之变化，它是错乱市场运行的根本。举个例子，大家知道，每年都要体检，体检之后都有一个体检报告，最后一页会有一个健康总结，健康总结的判断不分男女老少，也不会你的过去和将来，只是现在这个时点的一份评估报告，每一份健康评估报告之间是有可比性的，这种健康状况可以划定一个共同标准的比较级别，把它延伸来看，如果把中国、美国、欧洲、日本等国家的经济情形同时做一个健康体检报告，通过这种方式可以去繁就简，可以相对容易判断中国股票的估值到底在什么水平，这里要强调一点，检查的标准必须涵盖所有的重点，例如货币的流量、经济的增速、盈利的增速、分红的比例、造价比例、欺诈上市、封闭交易、内幕交易、政策磨合度等至少40项以上的因子，任何一个重要的优势或缺陷都有可能造成结论的偏差。关于这样对国与国之间类似健康体检的绝对估值报告，这么多年我们很少看见经济学家和卖方做过类似这类比较详细的评估，比较普遍的是大家结合个人的喜好，就几个优势或几个缺陷抓住不放，然后得出一些比较耸人听闻的结论。08年以来，当时我们做了一个全球大概比较粗的比较评估，结论是中国当时的健康状况是最好的，但是我们发现跟踪了这几年，从08年到现在，我们发现从10年以来，打个不恰当的比方，中国吃错了药，导致现在我们的健康状况有极具恶化的倾向。现在在全球的角度看，美国的健康状况是最良好的，但是有一点值得我们比较欣慰，目前中国的性价比是最高的。

　　如果这个比方大家接受的话，后面还有延伸的问题，当我们建立一个绝对和相对的估值体系以后，仍然还有问题，什么问题呢？前面提到，价格是围绕价格上市波动，上下波动的度在什么地方？市场情绪热烈的时候，价值可以被高估几倍，所以我们不要轻易说它值多少钱。市场情绪变化的剧烈经常超出我们的想象，去年A股市场的银行股在去年年中、年初都被认为是最大的投资陷阱，甚至被认为是A股万恶的根源，但是我们可以发现市场情绪的变化，从去年12月到现在以来，银行股成了市场上表现最好的板块，甚至成了市场上的龙头，从这一点我们可以发现什么呢？市场情绪变化到底有多快、有多剧烈。对市场趋势的测度，可以帮助我们尝试解决上下波动度的问题，当然，每一家投顾的投资理念、投资方法、投资哲学是不同的，可能有一些投顾的投资理念不会涉及这些问题，但是我们金中和投资管理公司一直在这方面做尝试。

　　第二个跟大家要讨论的是如何对待国内外大行的研究报告？连续观察十多年，从2000年开始我们涉足海外投资，我们对海外的大行报告连续关注十多年的时间，反过来思考这个问题。我个人感觉，大行报告连续的准确率很难超过60%，大家不要以为60很低，其实这个胜率很高了，赌场也得有51%到53%的比例。问题不在于这个比例，问题在于这60%的准确率我们怎么知道哪一次对，哪一次不对，大家知道我们福利增长的威力在于每年连续的正增长，如果从一开始就有亏损的话，整个结果可能完全不同了，对于大行的报告，从这一点来说，我们的结论是大行的报告不能不看，逻辑是侧重点，对于大行的报告，不能不信，也不能全新，我们只有把逻辑装进自己决策的框架内，才有可能对你自己的投资产生真正的意义，换句话说，你知道依赖的还是只有你自己，这个市场上没有什么权威。举两个例子，这是我们亲身的例子，第一个是美国911事件后的半年内，国外几乎所有的大行全面开空美国股市，恰恰相反的是在那个时点是买入美国股票最好的时候，而且这些大行建议卖出的股票都是日后狂涨的股票。实际上01年美国股市的投资机会跟08年全球金融危机所展现出来的投资机会是有过之而无不及的，如果当时比较迷信大行的报告，很可能会错过比金融危机更大的投资机会。另外一个让人印象比较深刻的，大概两年前，国内的卖方报告和经济学家尽其所能的看空美国和欧洲的经济前景，为代表的是美欧的经济状况已经病入膏肓，当时我们对这种绝对主流的观点持不同意见，我们认为美国一定是全球率先复苏的，自我修复能力最强的国家，欧洲也不用我们担心，最好担心一下我们自己。现在回头来看，道琼斯指数创了历史新高，欧洲股市的表现也远远好于中国，甚至连最基本的信号，就是欧元的汇率，可能在去年还有很多论调认为欧洲要解体，我们看到欧元的汇率，近五年以来欧元的汇率始终都是在历史上最强的区域内波动，这些明显的信号，国内大的分析报告都没有涉及到，所以有时权威也会错的非常离谱，如果没有身临其境，是没有切身体会和切肤之痛的。

　　第三点，大家在A股市场已经习以为常或早就麻木的，政策和经济数据不透明，甚至经常犯错，在A股市场投资获利的难度远远超过发达国家，我们做一个假设，宏观来说，如果投资决策准确率主要简单取决于对经济形势和政策方向两个方面的判断，与海外透明的政策意图相比，为什么这么形容？在西方发达国家政府，当他想做什么、要做什么、要达到什么效果，基本提前半年清清楚楚的告诉投资者，包括我们现在看美联储想做什么，一年前就清清楚楚告诉你。反过来，国内政策大部分是扑朔迷离，国内的情况不是完全不能预测，什么情况？最坏的情况。粗略的假设，如果对经济形势和政策两个进行概率的预测，海外市场对经济形势的预测准确率如果是70%，对政策预测的准确率是90%，在国内的话，我们可以假设同样对经济形势的把握也有70%的概率，但是对政策应对的把握概率很可能只有60%，达不到海外的90%。说句玩笑话，过的政策经常有隐蔽性、透明性、不合理性，如果一旦被误导，60%都达不到。在海外投资成功的概率是63%，国内的成功率只有42%，从这个角度来看，有些声音认为中国A股市场是赌场，这是有一定道理的，因为从这里看，你的胜率只有42%。这个概念说明什么？众多的投资机构抛开大盘，专注在个股的投资，这也是有概率作为依据的，不过覆巢之下无有卵。还是做一个比方，假设一个人在狂风暴雨的黑夜中往前走，如果他手上有手电筒，有灯光的话，他可以看到路，是泥巴路就走泥巴路，是河就过河，尽管自然条件不好，但是他心里有底，他看的清楚这个形势，但是如果没有灯的话，不要说信心，可能不被淹死，多半也会被吓死。如果把经济环境比成自然环境，政府的政策就是灯光。中国的环境最多就是朦胧之夜，这种时候如果有政府的探照灯照着，哪里有坑、哪里有洼、哪里有水、哪里有路，也可以看的清清楚楚。我们总理总在讲信心，万法唯心。讲到失真的经济数据，信息高度发达的今天，比如一直争议比较大的失业率数据，本身我们的统计方法就跟国外不同，还有基尼系数，近五年基尼系数居然是下降的，这个大家也很难以置信，还有房地产数据，还有居民收入水平，实际上大家都感受到居民收入水平没有国家统计增长的这么多，灰色收入可能远远超出正常的收入水平。

　　这些就算了，相对来说问题更严重的是政策的失误，政策的失误有几个可以跟大家一起探讨一下，第一个就是09年4万亿投资拉动明显见效以后，没有及时撤出，这个非常奇怪。没有直接撤出直接导致10年通胀突破警戒线，央行没有第一时间作出反应，延误了7个月，带来了巨大的副作用。到了10年10月，加息已经非常迟钝了，但依然保持负利率状态，直接造成了中小民企资金链的紧张，国进民退，造成资源分配的体系紊乱。负利率的状态，应对通胀的话，香港是怎么应对的？香港为了保护民众不受通胀的侵蚀，首先是减税，然后是按人头发钱，发行通胀债券，按家庭进行用电补贴、房租补贴，这是香港用来抗通胀的手段，国内的手段就是不加息，直接提高存款准备金率，然后对房地产开始疯狂加税，对居民直接造成了巨大的伤害。还有更大的失误，全球金融风暴以来，中国没有借这个机会大国崛起，回顾一下当时中国稳健的金融体系保持了全面稳定，受伤最轻，手中又握着巨额的外汇储备，本来应该笑傲江湖，但结果是海外市场全面复苏，但是我们现在还是伤病满身，外交上更是全面失败，我们现在面临全球的外交困境，这个困境本应利用全球金融风暴重新树立我们的外交理念，大国的形象，在欧洲最需要帮助的时候，我们没有伸出援手，本来我们既可以帮助别人，也可以借此机会投资并购获得巨大的利益，又赢得全球的国家形象，但是我们什么都没做到，当百年一遇的金融风暴过去的时候，全球走向复苏之路，只有我们中国还在喊着口号打气。

　　在政策失误的时候我们怎么办？两点，第一，干着急，没办法；第二，假设政府会修正，会亡羊补牢，假设会走向正确的道路，我们率先采取行动。这两个选择都不容易，因为当你在做这两个选择的时候，还得看股票市场本身，股票市场本身也会犯错，直接会让你在中间煎熬，所以这里的滋味对投资股票时间比较长的投资者可能都会有这种体会。

　　第四谈谈投资噪音的问题，这个问题国内远比国外严重，其实只是做决策最终那一念的问题，那一念要排除噪音。噪音有哪些？在国外多之又多，不专业的舆论报道和评论，到底有多不专业？还有国内高官的讲话，还有一些夹杂个人利益的分析师，这几点有时会使投资者茫然无助。举个例子来看，比如说市场上卖方的报告，经常是随着市场的涨跌改变自己的观点，如果连续几个星期上涨的话，他可能马上会变成乐观的观点，如果连续几个星期下跌的话，他又会马上变成比较悲观的观点，如果能够连续对一个大的趋势，包括中间的波动连续做判断的卖方报告，屈指可数，非常非常少。还有印象比较深刻的国内经济学家对海外经济的评论、美联储的评论包括对日本央行的评论，都是认为他们对国内经济的刺激措施、对国内通胀的措施损人不利己，实际我们国内经济学家对海外央行的评论从来没有看到过正面的，不知道大家有没有看到过，我是没看到过，好象显得我们都比别人聪明，但是结果呢？我们看结果，结果是我们的问题最多，人家的问题一个一个的解决了，全面的解决，所以我们凭什么对别人总是这样子进行负面的评论？把别人说的一无是处，有的时候我们也不得不怀疑有些经济学家到底是看问题的专业角度不同，还是代表着利益集团在说话，我们也不知道，但是对投资者的噪音是非常大的。还有一些涉及到比较专业领域的问题，比如说对利好利空的判断，经常市场上会宣传一些特大利好、特大利空，但是实际上利好和利空真正的价值在什么地方呢？是由股票本身的价位和大盘的点位决定的，它的边际效益是随着市场高度或者低度衰减的，所以在利好利空的判断和研究的时候，要看股市是否在运行比较大的转折点，这种转折点会出现很多投资人比较执着已经发生的利好或者利空不放，但是他不知道利空或者利好的边际效益已经完全消失或者衰竭，而且股价波动的本身可以平衡掉所有的利好和利空，换句话说，价格本身已经隐含了风险系数，实际上在低位的时候，如果还有利空，即有可能它本身就是利好。

　　不过噪音也能制造投资机会，但是这种投资机会仅限于在大盘和行业上，在个股上噪音制造出来的投资机会比较难，因为总有人比你了解的清楚，排除噪音比你更快，或者知道哪些是噪音，哪些是正常的声音，因为在行业和大盘的噪音处理上，大家基本在共同的起点，单个机构很难左右，所以在行业和大盘上可以更多利用噪音制造的机会去投资获利，比如去年市场上认为中国经济会硬着陆，这个噪音直接造就了对噪音本身的修正，12月份以来500点直接上涨的估值修复行情，这次机会就是非常大的机会。另外，我们怎么确定宏观层面的噪音？只能从微观层面着手，中国经济是不是要崩溃，会不会硬着陆，我们从最微观来看，去年10月份国务院宣布全国高速公路免费通行，直接造成的结果是全国大塞车，旅游经典大爆棚，从这里我们可以非常清晰直观的感受到中国居民的消费潜力有多大，消费渴望有多大，消费能力有多大，这种情况下我们还认为中国经济会硬着陆，现在来看，觉得放过这种机会是非常遗憾和可惜的。

　　第五，中国到底存不存在成熟的职业经理人环境？处于成长期的中国，成熟的职业经理人少之又少，唯利是图的人比较多。整个中国社会还不具备成熟的职业经理人环境，所以在上市公司里面，职业经理人的环境同样也不具备，在这种情况下，很少有公司能够投资三年或者五年以上，五年以上的企业基本是凤毛麟角，主要是职业经理人的环境不具备。谈到唯利是图，我们不必回避这个事情，当我们谈市场道德缺失的时候，整个市场的所有链条都有责任，也包括我们投资人自己，我们在道德缺失的市场链条里面也占了一个环节，实际上投资者有很大的投资倾向是越透明的蓝筹公司，我们给的市盈率越低，越不透明、传言满天飞的公司，我们给的市盈率越高。市场上有一种名词，这种烂的、不透明的公司容易超预期，我们作为投资人，本身有一定的责任。反过来来说，市场上有一种说法，比如说中国的估值到底高还是低的时候，认为应该剔除掉估值比较低的银行股，剔除以后，A股的估值结果会偏高，但是我们经常会反过来想，如果我们剔除那些可能重组、正在重组或者企业经营非常惨淡的市盈率垃圾股，A股的估值是不是会合理很多？反过来想，也可以得出完全不同的结论。

　　第六，谈谈法制环境。实际上我们今天谈的这么多问题，好象跟直接的投资没有很大的关系，好象对直接投资没有很有意义的指导，对明天怎么投资也没有涉及到，但实际上这些都涉及到长期投资理念的问题，涉及到对投资结果的问题。这个法律环境，在中国没有集体诉讼，违法的成本可以忽略不计，如果中国证券市场制度缺失的话，最大的缺失在这里。集体诉讼在海外是相当普遍的，会有一堆专业的律师盯着整个专业市场，一旦有事，这些律师会主动联系小股东来代替诉讼，而且小股东不用出钱，我给你代理诉讼，如果诉讼成功，从上市公司的赔偿中间我会获取非常小的一部分，我们可以想想看，如果中国有这种集体代理诉讼制度的话，我个人估计可能蓝筹股的估值会马上上升50%以上。但是我们的监管也不总是那么松，有时候也很严，但方向好象有点问题，严在我们对上市公司和投资公司中间的弱势群体有效，所以投资者的利益还是得不到充分的保护，美国司法制度在证券市场上还有另外一个叫和解制度，这个和解制度也是非常有效的，面对证监会诉讼的时候可以赔钱免灾，当然也可以是重罚，但这种结果也是皆大欢喜，这些都是将来国内市场可以借鉴的，也是我们看到国内市场整体改变的空间和希望所在。总之，目前还不能一朝一夕的改变，我们只能靠只有多做功课，自求多福，别踩上地雷，因为要索赔基本是不可能的。

　　第七，谈一下如何平衡投资中自身的高峰和低谷。在投资中有一个必然的高峰和低谷，谷德说过福祸相依，每个人都有生老病死、喜怒哀乐，怎么平衡高峰和低谷？这种平衡靠自身不行，只能靠外力，靠什么外力？首先要构筑强大的平台，要有一个投资团队，其次就是要有一个灵活的风控，依靠这些外力平滑投资效率的高低。当波动减少了，利率也下降了。西方基金经理每年有两到三个月的强制休假制度，这个制度我们也在借鉴，当然大家也可以发现国内外证券市场上也有一些少数的基金经理年复一年都能为投资人创造优异的回报，这些我们是发自内心的非常敬佩。

　　第八，投资者自己的问题，我们为什么要怨别人？现在大家一直谈比较多的就是IPO欺诈发行、新股高价上市、退市制度缺失，在声讨制度不公平的同时，我们忽略了最根本的问题，解决这些问题的本身不是证监会，而是投资者本身，为什么？IPO的发行，包括价格，实际都是我们的机构和投资人申购的，如果我们觉得不合理，完全可以不参与申购、不参与报价。近十几年来，我们一直对新股一上市就开的非常高这个问题非常疑惑，因为我们自己作为投资人去高价买入新股，用很低的中签率去申购这些新股，反过来又会发那么多，这实际是前后非常矛盾的问题，所以解决这个问题不在证监会，关键是在投资人自己本身。埋怨完了以后，我们还得投资，如果检讨下来，我个人觉得很多问题还是出在投资人自己身上。基于这么多的负面因素，并不代表我们认为中国的A股市场是无药可救，我们对中国的市场充满信心，从反方向看，这些负面因素的集中爆发是最大的利好，作为全球宏观调控能力最强的中国政府，实际上有调控能力、调控空间、调控意愿，当前股市的估值水平从过往历史和未来发展来看，具有相当大的吸引力。

　　最后谈一下过往业绩到底能不能复制的问题，这个也是大家经常纠结的一个问题，市场管理业务是一场没有重点的长跑，我们一年一年只能复制某种趋势，业绩本身偶然性太多了，我们在以前宣传的比较少，也从来没有说过，我们在10年前曾经创造过比较惊人的回报率，但是这种回报率已经过了10年，再也没有发生过，这个回报率也是非常惊人的，神话本身很难复制，如果能够复制的话，从来就不是神话。所以，股市实际就是人生，我们能够复制的只是人生的轨迹，投资的实际是人，而不是过往的业绩。

　　最后谈一下从业的感受，既然不能重新选择行业，而且也不能选择市场，作为装也的投资管理人，只能难行能行，做大概率的决策。面对纷纭复杂的A股市场，要构造一个具备长期持续盈利能力的投资体系，这个体系是最基础的工作，也是必须的工作，例如建立一个从企业分析、行业研究、趋势判断相结合的包含多重安全边际的决策体系，多做观察家，少做经济学家，多策略、多角度把握国内市场出现的投资机会，制定严格、有效的风控制度，善于利用量化模型、对冲工具，规避系统性风险等等。大家要注意，一个不走的钟，一天也会对2次。我们很容易把刚好跟某段股市运行吻合的策略，因为收益丰厚，就会把策略固定在我们的投资体系里面，当做可以赚钱不变的策略，这种会给我们带来很大的伤害，所以要区别你的策略刚好跟市场吻合，分析了市场，还是市场碰巧吻合了你的策略。

　　投资需要一个平常的心，安静的心，才能倾听市场的声音。A股市场并不完美，甚至问题多多，可是现在各种问题的集中爆发都是将来的潜在机会，现在爆发的越多，机会越大，危机危机，有危才有机，危就是机，中国社会只有一个核心的风险，政治体制改革和政府职能转变能不能顺利的进行下去，这种及唯一的核心风险。我们对这点是比较乐观的，我们认为现在这种渐进式的改革已经让很多人失望了，这种渐进式的改革能够为未来十年经济增长提供足够的潜力，我们对习李新政寄予了期望。未来我们充满信心，投资机会应该远远胜于我们过去五年走过艰难的道路。

　　时间到了，最后我代表金中和祝各位2013年投资愉快，谢谢大家！