国金证券2012年四季度阳光私募基金投资策略报告

　　国金证券 张慧 张剑辉

　　第一部分  阳光私募基金四季度投资策略——静待其变，攻守兼备

　　目前，我国经济探底的过程尚未结束，总需求还缺乏真正好转的动力，央行独立于全球实行事实紧缩，加上投资者信心的丧失严重，以及政策真空期等多种因素综合作用，导致前一阶段A股市场表现出了独立于全球资本市场的下跌态势。未来我们预计在政府对于短期经济或是中期增长的政策基调明确之前，这些影响因素仍将会制约市场的表现，因此我们依然维持短期市场将以震荡波动的结构性行情为主导的判断。不过与此同时，考虑到周期股目前面临的景气改善的可能，在其带动下的阶段反弹也是可以有所期待的。

　　落实到四季度阳光私募基金的投资上，我们建议投资者在应对市场震荡波动的同时，关注基本面以及政策面改变所带来的投资机会，以实现进可攻退可守。具体而言，可通过配置中长期收益稳健的品种来降低组合收益波动，控制风险；与此同时，投资善于把握结构化行情的灵活型基金品种，以不失对结构性机会的把握，双管齐下平衡配置。另外，对四季度有可能迎来的阶段反弹机遇应实时关注，如果出现维稳政策进一步推进、经济数据持续好转等比较有利的刺激信号，则可适时增配一些进攻性较强的品种，以达到攻守兼备的效果。

　　1 经济仍处下行通道，控制风险与把握机会并重

　　最新公布的经济数据显示，我国前三季度国内生产总值(GDP)按可比价格计算，同比增长7.7%。其中，一季度增长8.1%，二季度增长7.6%，三季度增长7.4%，连续七个季度回落，其中，投资、消费、工业增加值同环比均较上月上行。与市场上普遍认为经济已经基本实现触底的观点不同的是，国金宏观小组认为，9月份的经济数据的扩张比较超乎寻常，其季末现象以及保增长迹象明显。对于未来经济走势，国金宏观小组仍然持谨慎态度，认为仍然面临下行压力。

　　具体而言，总需求尚未出现真正改善。外需方面，净出口以及服务的贡献仍在负值区域，尽管3季度贸易顺差上行使得1-9月顺差已经大幅回升，但服务出口的拖累显然更加巨大。而且，受劳动力成本增加、原材料价格上升等内在因素的影响，以及欧洲经济增速低迷、日本政治因素制约、新兴经济体部分受制于通胀等外在因素的制约，预计4季度净出口与服务也很难对GDP产生正贡献。内需方面，9月的消费数据存在广泛的节日效应，其中石油与地产链条的贡献明显，但是未来汽车石油消费难有上升空间，地产链消费受到前期销售回暖推动持续性也有待观察，总体消费增速的回升或不可持续。而投资方面的下行压力仍然存在，虽然投资资金来源有所改善，但考虑到财政支出增长空间有限、信贷额度受约束，因而未来仍然面临着不小的下行压力。而且从实际情况来看，近期房地产中保障房贡献较多，若剔除保障房的影响后，房地产投资增速实际出现下调。在基建投资方面，财政支持的高点或已过去，目前对房地产投资的对冲也已经接近平衡。

　　另外在政策层面，“十二五金融”规划指出，货币政策将“更加突出和重视保持物价总水平基本稳定的目标”，而且央行行长周小川在《走出危机僵局需要设计新的激励机制》中也表达了应为危机需要强调政府债务的约束、监管不能顺周期、暂不评价刺激计划、不能全面宽松、维持一定利差不能降利率等的个人观点。财政政策方面，根据国金宏观小组的测算，今年上半年的财政支出节奏过快，或许已经提前透支了下半年的支出比例。而且受制于赤字占GDP比例的上升以及财政收入的下滑，未来财政支出增速的脉冲继续上冲的波峰不会太高。

　　基于以上分析，在总需求下行趋势扭转之前，我国经济的触底过程仍将延续，而且考虑到市场情绪的真正恢复还要依赖于稳定的改革预期的释放，而这一过程并非一蹴而就，因而短期市场仍将会以震荡波动为主旋律。鉴于此，在市场僵局尚未打破之前，我们仍然建议投资者底仓配置中长期收益稳健品种，规避市场震荡；与此同时，通过投资灵活风格基金来主动把握结构型机会，双管齐下应对波动。

　　1.1  底仓配置持续性品种，以控制风险为前提

　　 在阳光私募基金的组合构建中，短期还是应当以防范风险为前提。仍然延续之前策略报告中的观点，建议投资者以稳健的投资风格为基础，通过配置风险适中收益稳健的品种来作为构建组合的基础，以达到降低组合收益波动的效果。

　具体产品方面，我们对成立满三年的248只非结构化产品进行分析，筛选出截止8月最近两年、最近三年收益率、标准差、下行风险均排名前三分之一，并且今年以来业绩表现排名前二分之一的13只产品，如图表3所示。在中长期市场的上下波动中，以下产品均表现出了较好的风险收益配比效果和良好的业绩持续性，属于稳健风格基金的代表。

　　1.2  搭配灵活风格基金，主动把握结构化行情

　　基于前面对于宏观经济的分析，在经济尚未形成扭转趋势之前，市场震荡波动还将会是大概率事件，面对市场的波动，除了可以像前文所述那样通过配置稳健风格产品进行规避以外，也可以通过投资灵活风格的私募基金来主动把握。而且历史数据的统计结果也显示，存在部分灵活风格的基金能够较好的把握市场结构性机会，在震荡中始终表现良好。

　　为了能够更好的考察震荡市场特征下基金产品的表现情况，我们首先引入市场强度指标对A股市场进行阶段划分。具体而言，当市场处于震荡波动并且总体趋势不明显时，往往会表现出两个特征，即不同长度指数移动平均线(简称EMA)相互之间间距比较小，并且指数移动平均线相对前一期的相对增量的绝对值变化不大。利用数学公式表示如下：

　　特征一：不同长度指数移动平均线相互之间间距表示为A=ABS((EMA(SHORT)-EMA(LONG))/EMA(LONG))。

　　特征二：指数移动平均线相对前一期的增量绝对值变化表示为，

　　B=ABS((EMA(SHORT)-REF(EMA(SHORT)，1))/EMA(SHORT))。

　　则市场强度指标STRENGTH=A+B，其中EMA(SHORT)代表短期指数移动平均线，EMA(LONG) 代表长期指数移动平均线。

　　利用以上方法，选取上证指数作为考察对象，10日移动平均线为EMA(SHORT)，182日移动平均线为EMA(LONG)，对截止8月底上证指数过去三年以来的日市场强度指标进行计算，如图表7所示。我们为市场强度指标设定一个基准，即STRENGTH=0.075，当市场强度大于等于0.075时，表现为趋势市(图表中绿色区域)；当市场强度小于0.075时，则表现为震荡市(图表中白色区域)。需要指出的是，阀值的设定是依照经验给出的，不过从实际结果和上证指数走势的比较中可以看出，采用这一方式对市场特征进行划分还是比较贴合实际的。

　　为了配合私募基金收益率来源为月度频率的数据特征，这里在进行市场阶段划分时，则在以日频率计算的市场强度指标的基础上，按照月度时间段进行近似处理，对于2012年7、8月底分别呈现的趋势性特征暂且忽略，还是将其归在总体的震荡市特征下，具体市场特征的划分如图表所示。

上证指数和它的市场强度指标

　　按照上述对于市场特征的划分结果，统计自09年9月至今的四个震荡市中阳光私募基金的业绩表现情况，结果显示，在四个震荡市场中，业绩表现均好于同期市场以及同业基金平均的非结构化产品共有9只，并且在市场普遍下跌的2010年1月至4月、2010年12月至2011年7月、以及2012年2月至8月，9只产品中的绝大多数都实现了正回报。结构化产品方面，受产品到期的限制，满足以上四个震荡市中同时超越市场、超越同业的产品仅彤源旗下的浦江之星6号一只。

　　以上产品在震荡行情中均表现出了一定的优势，但获得较好业绩的来源却不尽相同。利用截止2012年8月最近三年的月度收益率数据对产品投资管理能力进行分析发现，展博1期择时能力更好，浦江之星6号则选股能力更强，其余产品如理成转子2号、长金四号、德源安1期、博颐精选、博颐精选3期、林园则既具备选股能力，同时又具备择时能力，投资者可根据自己的风格偏好来进行选择。图表中，横坐标代表选股能力指标阿尔法，纵坐标代表择时能力指标贝塔2。

震荡市优势产品投资管理能力分析

　　2 阶段上行或可期，适时增强组合进攻性

　　尽管基建投资高点或已过去，但是短期来看相比于地方投资而言，中央企业还是有机会获得更多的资金来源，不过其持续性还要依赖于政策基调的变化。特别是十八大以后，经济议题会更多的提上议事日程，比如地产投资是否能够出现连续改善、维稳政策推进或是加强的力度如何等等，都将有待于投资者进行密切关注。从流动性角度来看，目前逆回购的期限在不断拉长，显示流动性释放的效果有所增强。而且，美国QE3的推出有利于缓解人民币的贬值压力，近期显示卖出美元买入人民币的力量在增强，如果外汇流出的压力减小，那么国内的流动性环境会有所改善。

　　因而，国金策略组认为，若从短期的角度来看，还是有部分支撑A股市场的因素存在的，四季度有可能迎来阶段反弹，不过与此同时也应注意防范三季度业绩数据不佳带来的压力。具体风格方面，消费板块在失业与降低消费的担忧中景气预期将会有所下滑，成长股高估值下大股东延长解禁期却无法有效缓解减持的风险，但景气改善的周期股投资机会将会显现，其中需求改善受益，同时库存产能较低的行业个股比较值得关注。

　　关注变化适时加入进攻性品种，追逐短期阶段上行

　　基于上述分析，市场正面能量的积累或许会触发短期阶段反弹行情，因此，建议投资者在面对震荡大势进行被动规避和灵活把握并行的同时，不忘关注经济基本面和政策面的变化，当政策维稳出现进一步举措、经济预期实现改善之时，适时增配具备一定进攻性的品种，以达到攻守兼备的效果。

　　事实证明，积极进取风格的基金品种在阶段上行的市场行情中，往往能够通过高仓位较大限度的分享到市场上涨收益，表现出比较明显的获益能力。我们以产品的贝塔值来衡量其进攻性，以三年期贝塔值超过80%的30只阳光私募基金产品作为统计样本，计算其在市场上行阶段的业绩表现。

　　截止8月份，在过去的36个月中，共有17个月上证指数实现上涨，贝塔值较高的基金总体在这17个月份中取得了正回报。而且，在超额收益方面，高贝塔基金在17个市场普遍上涨的月份中总体收益均好于同业平均水平，特别是有10个月的收益高于了同期上证指数。总体来看，在涨势中进取型优势得到了充分体现。

　　具体到产品方面，结合对于产品贝塔值的统计结果，以及我们对于管理人操作风格的调查了解，如图表9所示，淡水泉、鑫增长、云程泰、京福、混沌等管理人管理的旗下产品具备比较明显的积极进取风格。这些产品不仅贝塔值较高，而且衡量管理积极性的贝塔波动率水平也相对较高，管理人主动操作意向明显，但伴随着较高的风险等级。不过从实际运行结果来看，在最近三年上涨的月份当中，这9只产品积极投资效果均比较好，基本能够实现在绝大多数时间战胜同业平均，甚至取得超越市场的收益，在市场上涨时表现出了比较明显的进攻优势。因而，在四季度当阶段反弹机会出现之时，投资者可根据自身的风险承受能力适当调入一些积极进取品种，以增强组合的进攻性。

　　第二部分    阳光私募基金池及基金组合推荐

　　依据第一部分对于市场环境及私募基金投资策略的分析，同时在前文主要以量化手段进行筛选的基础上结合我们对管理人的跟踪了解，建议下阶段可重点关注的管理人如下：

　　根据对于市场环境及私募基金投资策略的分析，我们建立四季度阳光私募积极型和稳健型投资组合如下：

　　来源：国金证券研究所