私募基金专题报告

　　研究员：武晓江

　　全球宏观对冲基金的概念

　　全球宏观对冲基金，指利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，在世界范围内，在外汇、股票、债券、期货及期权上进行杠杆性押注，以期获得高额收益的基金。此类对冲基金投资的最佳时机往往是国际政治经济的重大事件发生，国际政治经济局势动荡的时候，此时市场价格动荡起伏，宏观对冲策略往往能够获得高额收益。

　　主要投资策略

　　全球宏观对冲基金的管理人认为，宏观经济周期的波动具有很强的持续性，完成一个完整的经济周期往往需要数年的时间。宏观经济周期的持续性带来市场价格波动的持续性，在较长的时间段，股票、债券及外汇市场通常跟随经济形势发生大幅度长时间的趋势性运动，这是全球宏观对冲基金盈利的理论基础。概括地说，全球宏观对冲基金重要的投资方法就是“美林证券经济时钟理论”。

　　美林证券经济时钟理论

美林证券经济时钟理论

　　数据来源：好买基金研究中心

　　具体来说，全球宏观对冲基金首先会根据各项经济指标判断当前经济所处的周期以及大致持续的时间，然后根据经济周期选择相应的投资品种。全球宏观对冲基金主要通过对大类资产的选择获取收益。在经济复苏阶段，会选择股票进行投资，在经济过热阶段投资大宗商品，在经济滞涨阶段会持有现金，在经济衰退阶段会投资债券。

　　全球宏观对冲基金的另一种重要的操作手法是利用国际经济发生重大事件引起的资产价格的剧烈波动，这些事件所引起的宏观经济指标的变化在很大程度上必然导致了相关国家主权货币汇率、股票、债券价格的重估，市场波动剧烈下，押注正确的宏观对冲基金往往获取惊人回报。

　　投资范围选择

　　全球宏观对冲基金的策略拥有所有对冲基金策略中最广阔的操作空间，能够在全球范围各个商品品种上进行投资。这种基金的投资策略可以说是多变的。他们可以单向多头，也可以单向空头，还会选择对冲操作。宏观对冲基金会对宏观指标对资产价格的影响效应进行分析，选择波动最为强烈的市场进行杠杆性投资操作。在投资组合分散性要求上，宏观对冲基金既可以做分散性投资，也可以做较高风险的集中投资操作。

　　优秀的全球宏观对冲基金必须具备的特征

　　对于全球宏观对冲来说，由于投资范围相对于其它策略来说更为广泛，对于基金经理有非常高的综合要求。经研究发现，优秀的全球宏观对冲基金所须具备三个方面的特征：

　　一是对市场认知偏差所引起的非理性波动具有极强的洞察力。全球宏观对冲基金利用了市场上各种心理，尤其是恐惧、贪婪和歇斯底里心理。他们寻找极端波动的市场，并利用投资者的非理性引起的金融资产价格失衡进行套利操作。

　　二是对宏观经济和重大经济政治事件具有深刻的洞察力。全球宏观对冲基金使用包含主要经济变量的宏观预测模型进行经济分析。除此以外，对重大经济政治事件发生时，宏观对冲基金往往对市场极度敏感，能够利用市场的大幅波动获取大额利润。

　　三是通过调研等渠道获取大量信息。全球宏观对冲基金对信息获取的要求极高，他们需要获取各主要国家的宏观和微观数据才能够进行合理有效地推测。全球宏观对冲基金获得的数据信息是一手的甚至独家的，并能运用公众投资者还没有获知的宏观和微观数据进行投资操作。

　　索罗斯管理的量子基金是最优秀的全球宏观对冲基金之一。量子基金在其存续的31年间，累计收益是4000倍，平均年复合收益率达31%。索罗斯将其投资哲学归纳为“反身性原理”。索罗斯认为人的认知能够影响基本面，引起市场波动经常过度，在有利时机运用市场失衡进行反向操作可以获取惊人利润。在投资分散性要求上，索罗斯认为对于确定性较高的投资，要勇于下重注，尽可能扩大杠杆的运用，以博取高额收益。

　　国际上全球宏观对冲基金风险收益表现

　　国内这类产品历史较短，在此不妨先分析一下海外市场全球宏观对冲基金的业绩表现。从历史数据看，道琼斯瑞士信贷全球宏观对冲基金指数与道琼斯瑞士信贷对冲基金指数的相关系数相对较高，达到0.81。但是，该指数与标准普尔500指数、道琼斯世界指数的相关系数分别为0.24和0.23，显示出全球宏观对冲基金与传统投资工具之间并没有稳定的相关关系。

　　数据来源：Hedge Index, 好买基金研究中心，统计时间：1994年1月- 2012年8月

　　从收益率观察，在过去近20年间，全球宏观对冲基金的平均业绩明显高于主要基准指数，体现出明显的超额收益。全球宏观对冲基金表现最差月份的平均跌幅为11.55%，虽然是高于道琼斯瑞士信贷对冲基金指数，但是还是远低于代表传统投资工具的标准普尔500指数和道琼斯世界指数。另外，全球宏观对冲基金的年化标准差也是远低于标准普尔500指数和道琼斯世界指数。从风险收益比来看，全球宏观对冲基金的夏普比率达到0.91，不仅远高于标准普尔500指数的0.33和道琼斯世界指数的0.08，还高于代表对冲基金平均表现的道琼斯瑞士信贷对冲基金指数。

　　数据来源：Hedge Index, 好买基金研究中心，统计时间：1994年1月- 2012年8月

　　2007年以来，全球市场经历了一轮熊市，标准普尔500指数从高点回撤了近50%。但是，全球宏观策略不仅回撤幅度远小于标准普尔500指数，而且其平均业绩表现的回撤的起始时间远晚于标准普尔500指数，终止时间也是远早于标准普尔500指数，体现出该策略在熊市中很强的投资能力。

　　道琼斯瑞士信贷全球宏观对冲基金收益率

道琼斯瑞士信贷全球宏观对冲基金收益率

　　数据来源：HedgeIndex, 好买基金研究中心，统计时间：2007年1月- 2012年8月

　　从1994年1月至2012年8月，全球宏观对冲基金的平均年化收益率为11.83%，在各对冲策略类别中排名第一，高出第二名的事件驱动策略超过2.66%，而高出最后一名的股票放空策略达到15.9%之多。长期来看，全球宏观对冲策略获取绝对收益的能力在对冲基金十大策略中表现抢眼。

　　各类对冲基金投资策略年化收益率

各类对冲基金投资策略年化收益率

　　数据来源：HedgeIndex, 好买基金研究中心，统计时间：1994年1月- 2012年8月

　　从考虑风险因素之后的夏普比率来分析，全球宏观对冲基金的夏普比率在所有策略中仅次于事件驱动策略，也是远高于代表对冲基金平均的道琼斯对冲基金指数的0.74。长期来看，全球宏观对冲策略在风险收益比上相对于其它对冲基金策略也是存在明显的优势。

　　国际对冲基金指数及分策略夏普比率

国际对冲基金指数及分策略夏普比率

　　数据来源：HedgeIndex, 好买基金研究中心，统计时间：1994年1月- 2012年8月

　　综上，从全球宏观策略的表现可以看出，此类对冲策略长期来看获取绝对收益的能力出众，同时由于对冲的存在，该类策略在风险控制上相对也是较好，波动率远远小于股票市场的平均，因此拥有较高的风险收益比。2008年金融危机来袭之际，全球宏观策略也体现出一定地抵抗风险的能力，在下跌持续时间和回撤周期上相对于传统投资来说都是有一定的优势。

　　国内宏观对冲策略

　　虽然在海外操作的基金能够配置全球范围内的各类投资品种，但是在国内运作的宏观对冲基金能够投资的品种相对来说较少，主要还是因为国内金融市场开放度相对较低，投资限制颇多。不过，随着股票做空政策的进一步出台和放开，金融衍生品的进一步推出，宏观对冲策略在国内会得到较大的发展。另外，由于中国对于外汇的管制，宏观对冲策略很难在全球范围内进行资产配置，投资范围主要还是集中在国内的一些投资品种。

　　不过，整体来看，国内宏观对冲策略的操作思路还是与国际上的全球宏观对冲策略相近，主要还是利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，在全国范围内，在股票、债券、期货等投资品种上进行杠杆性押注，以期获得高额收益。在投资操作上，宏观对冲策略相对来说比较灵活，不仅在投资品种选择上具有较大的灵活性，而且在头寸上也没有太大的限制，既可以净多头或者净空头操作，也可以进行品种间的完全对冲。

　　目前，国内采用宏观对冲策略的基金有梵基一号、泓湖重域、拉芳舍天津合伙、普邦恒升宏利等。对于这些产品，主要还是配置于国内市场的投资品种，例如股票、期货、债券等等。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　2011年4月初，梵基成立了国内一只宏观对冲基金——梵基一号。梵基一号采用的是有限合伙的模式，梵基作为普通合伙人管理基金，投资者作为有限合伙人投资资金。该基金投资的品种主要包括股票、商品期货、股指期货、债券、利率及相关产品、融资融券等等，主要的投资区域还是集中在国内金融市场。该产品成立以来业绩表现出色，在股票市场出现下跌，股市赚钱效应大幅减弱的背景下，还是可以为投资者获取较高的绝对回报。同时，该产品与沪深300指数的相关性很低，相关系数仅为0.08。不过，梵基一号单月最大跌幅达到了11.33%，也是体现出了一定的风险。但是，与一些纯股票投资的基金净值一跌不起不同，梵基一号的净值还是具有很强的反弹动力，这主要还是要看基金经理的投资能力和基金经理对于宏观、商品品种、股票市场等的理解。

　　梵基一号历史净值走势

梵基一号历史净值走势

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年9月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年9月

　　泓湖在2011年9月底也成立了一只宏观对冲基金——泓湖重域，同样采取有限合伙的架构，投资范围包括国内各交易所上市的股票、债券、基金、商品期货、股指期货以及国内银行间市场的各类利率工具等。泓湖重域的净值稳步上升，年化收益率较高而年化波动率较低，因此该基金拥有较高的夏普比率，达到1.18。同时，该基金的最大单月回撤相对较低，仅为3.83%，体现出了基金经理较强的风险控制能力。

　　泓湖重域历史净值走势

泓湖重域历史净值走势

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　拉芳舍天津合伙企业对冲基金是温州拉芳舍投资管理有限公司对一家注册在天津的合伙制企业的投资，合伙企业总资金规模1.9560亿元。该合伙基金的经营目的在于以集合有限合伙人资金的方式，通过投资于中国境内的公开发行上市的股票、大宗商品期货、股指期货、可转换公司债券、企业债、金融债和国债(除银行间的债券)、新股等交易品种，实现合伙企业财产的保值、增值。从策略上来看，该基金属于宏观对冲，投资品种范围较广。该基金拥有波动较大的特点，年化波动率达到35.80%，单月最大跌幅也是较高，达到14.78%。从净值表现来看，该产品在操作上还是相对比较激进。

　　拉芳舍天津合伙基金历史净值走势

拉芳舍天津合伙基金历史净值走势

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　结论与展望

　　全球宏观对冲策略是对冲基金策略分类中非常重要的一类，在全球对冲基金的发展史中诞生了多位宏观对冲明星基金经理和投资大师，他们的出现推动了全球对冲基金行业的发展。而且长期来看，宏观对冲的业绩表现和风险收益特征在对冲基金的策略中也是排在前列。即使在2008年金融风暴爆发之际，全球宏观对冲策略整体风险控制相对较好。在国内，虽然宏观对冲策略只是处于萌芽阶段，但是一些宏观对冲基金也是表现出了很强的攫取绝对收益以及控制风险的能力。梵基一号和泓湖重域成立以来的业绩表现出色，在弱市中给投资者带来了一定的绝对收益。

　　由于国内金融市场的开放程度非常有限，在国内成立的基金产品投资范围往往只是局限于国内金融市场的投资品种，因此国内发行的宏观对冲基金并非完全意义上的宏观对冲产品。而且国内市场的金融工具与全球金融市场相比还是有相当大的差距，在运用投资工具方面国内的宏观对冲基金也是限制颇多。但是，随着中国金融市场的快速发展、金融市场的不断开放以及新投资品种的纷纷引入，未来宏观对冲基金的发展前景非常明朗。