好买基金研究中心 研究员：卢杨

　　--中国对冲基金研究之二 --对冲β搏取α

　　自2010年我国开放了融资融券和股指期货以来，卖空已初步具备了条件。到目前为止，已有多家私募基金公司参与了股票对冲的行列，其中较为常见的一种就是股票市场中性策略。市场中性策略是对冲基金中一种重要的投资策略，是结合金融衍生工具所形成的投资模式。股票市场中性策略的投资效果主要取决于基金经理创造α的能力。该策略的原理是，在多头和空头同时进行操作，买入价值相对低估的股票，同时卖出另一种相关的且价值被高估的股票，努力对冲掉投资组合的系统性风险β，以获取超额收益α。这种策略的优势在于不论市场环境如何，都能赚取相关证券价格区间回归正常的收益。

　　国际股票市场中性策略

　　国内这类产品历史较短，在此不妨先分析一下海外市场中性策略的业绩表现。从历史数据看，道琼斯瑞信全球股票市场中性对冲基金与Dow Jones Credit Suisse 对冲基金指数、标准普尔500指数、道琼斯世界指数的相关系数均为0.3，显示出市场中性策略对冲基金与传统投资工具之间并没有稳定的相关关系。

　　数据来源：Hedge Index, 好买基金研究中心，统计时间：1994年1月- 2012年8月

　　从收益率观察，在过去近20年间，股票市场中性对冲基金的平均业绩要低于主要基准指数。需要指出的是在2008年11月，股票市场中性对冲基金经历了一次40.45%的大幅度下挫，导致历史最差月份。这其中的主要原因在于一些对冲基金为了应付流动性危机，只能退出市场。另外，当时美国政府在金融危机中临时出台卖空禁令也迫使一些对冲基金采取平仓的策略。外因在很大程度上影响了当月该策略的平均收益率表现。假如扣除当月的业绩表现我们发现，股票市场中性对冲基金的月平均收益率约为0.64%同主要基准指数相比表现尚可。同时，最差月份收益会大幅上升至-5.61%。总体看此种策略的业绩并不会出现明显的大起大落，更多呈现出小幅波动的特点。

　　数据来源：Hedge Index, 好买基金研究中心，统计时间：1994年1月- 2012年8月

道琼斯瑞信全球股票市场中性对冲基金收益率                            

　　数据来源：Hedge Index, 好买基金研究中心，统计时间：2007年1月- 2012年8月

　　从1994年1月至2012年8月，股票市场中性对冲基金的平均年化收益率为4.89%，在各对冲策略类别中处于较低水平，表现仅好于股票放空策略的-4.01%。与排名居首的全球宏观对冲策略有约7%的差异。

　　各类对冲基金投资策略年化收益率                              

　　数据来源：Hedge Index, 好买基金研究中心，统计时间：1994年1月- 2012年8月

　　从考虑风险因素之后的夏普比率上分析，股票市场中性对冲基金的夏普比率，在各投资策略类别中也处于较低水平为0.18，但整体表现仍好于市场无风险利率产品。

　　各类对冲基金投资策略夏普比率  

　　数据来源：Hedge Index, 好买基金研究中心，统计时间：2001年1月- 2012年8月

　　从国际股票市场中性策略的综合表现我们可以看出，此类策略的对冲基金必然具备低波动率，并且，由于不承担市场波动所带来的风险，也无法享受到市场波动所带来的收益。在出现单边上涨行情的时候，中性策略对冲基金整体表现往往会逊于股票指数和其他策略的对冲基金，而在震荡市或大幅下挫的行情中，这种策略就通常会优于同期股票指数的表现。

　　国内股票市场中性策略

　　相比海外市场可以结合金融衍生工具形成市场中性的投资模式，国内的市场中性策略主要采用的是做多股票，同时做空股指期货来进行对冲。一般来说，股指期货对冲主要有两种方式，一种是市值对冲，一种是Beta对冲。在实际操作上目前市场中性有两种方式较为多用：一是以基本面分析为基础的组对交易，二是基于量化模型的统计套利。所谓基本面分析就是主观通过对市值高低，财务状况以及价格等基本面因子的判断买入和卖空同一或相关行业中的股票实现对冲。统计套利则较多的依赖基金公司研发的量化模型，根据对历史数据的分析发现可能存在套利的机会。

　　从实际操作角度上看，要实现100%的股票市场中性几乎是不可能的，确定的套利机会往往会随着投资者的逐步增加而逐渐消失，因此，实际上股票市场中性的参与者并不以绝对的市场风险中性为目标，而是将β控制在一定范围之内。未来，随着转融通的融券部分进一步的放开，国内市场中性策略有望和国际接轨，以股票多空头结合股指多空头的方式来对冲Beta，博取Alpha收益。

　　由于市场中性策略虽然与股指的相关度较低，但同时我们也不应忽略股票市场中性策略内含的一些风险特征。首先是流动性风险。对于跨地域、跨市场、跨行业的股票，它们流动性都存在一定的差异，如何在多空仓位中综合、平衡流动性是投资前需要重点评估的因素。此外，流动性的另一个体现是，在卖空的操作中投资者必须保留足够的流动性资金以在需要追加保证金时使用，但这样也会相应的增加整体投资的成本。第二个风险点来自于基金经理。市场中性策略的投资效果主要取决于基金经理创造α的能力。如果资产组合的策略与实际走势相反，或基金经理未能有效发掘市场中的α， 那基金的净值也势必会面临回撤的风险。第三个风险点就是此前提到过一些市场中性策略的实施是通过量化模型完成的。由于这种操作方式内含大量复杂的计算公式，同时也会涉及到投资组合的仓位及投资比例。当模型出现误差也会直接影响到投资结果。

　　目前国内私募行业中为投资者提供市场中性策略产品的主要有倚天阁、明森、金锝、尊嘉和朱雀等几家基金公司。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　倚天阁的信和东方合伙企业基金的中性对冲模式采用跨市场的方式，主要利用国内股市和新加坡A50之间的缝隙发掘投资机会。公司在股票之间对冲的资金占比较高。公司历年来业绩表现稳健优异，净值走势平滑稳定。公司在历史业绩上最大的一次回撤是08年2月份，回撤比例为-9.18%。当时的主要原因在于投资品种的单一，且投资过于集中。目前公司通过提高投资标的的多样化，来分散部分投资风险。自2010年11月至2012年8月，该基金仅有1个月的收益率为负。由于当月国内外多个市场相继休市，对于倚天阁这种以跨市场交易为主的基金，流动性的风险暴露较为明显。在市场休市时无法及时平仓操作，致使当月净值出现小幅回调。信和东方合伙企业成立以来的年化收益率相对较高，业绩能有如此持续优异表现即便在海外市场中性策略基金当中也属前列。

　　信合东方合伙企业历史净值走势

数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　民晟旗下的四只基金均采用对冲β的市场中性策略。基金主要根据自主研发的MS多因素量化系统进行选股。其中，多因素包含估值、盈利、成长、动量、波动以及风格等因子。公司通过买入适当组合的一揽子股票，同时卖空股指期货或融券卖出来实现市场中性策略，从而获取长期稳定的绝对回报。对于合约价值过大造成不完全对冲而导致的风险敞口，基金主要通过检测敞口规模，以及计算、修正每日对冲比例来进一步调整现货、期货头寸，达到风险可控。

　　民晟A号自成立以来净值表现较为平稳，年化收益率约为3.25%，略低于同类对冲基金水平。在市场整体呈现出震荡下跌的走势中，该基金与沪深300指数的相关系数为0.21。另外，在与其它市场中性基金的比较中，民晟A号的夏普比率显得较低，仅为0.08。相比无风险利率产品，基金盈利的有效性还需进一步提高。

　　民晟A号历史净值走势  

数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　锝金一号基金主要采用数量化的对冲基金策略，大量利用计算机系统，为投资人提供绝对回报。从基金近3月的净值走势来看较为稳健，在指数下跌幅度超过15%的同时，仍能取得正收益还是体现出了策略的有效性。但是锝金一号基金成立时间相对较短，业绩能否经得起市场长期的检验还需进一步观察。

锝金一号历史净值走势                                     

数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　在国内，信托类的市场中性策略表现比较好的是尊嘉ALPHA，该基金主要还是采用多因子量化模型进行选股。该基金所用的量化模型中包含了多风格的选股子模型、统计套利模型、基本面选股模型以及动量选股模型等。成立以来基金净值表现稳健，年化回报率约为6.95%，在市场呈现出整体下跌的走势中，有68.75%的月份超越了沪深300指数，在同类型基金中表现出色。另外，尊嘉ALPHA还具有年化波动率较小，夏普比率较高等特点。该基金净值走势与沪深300指数相关度为0.26，相比同类市场中性基金略高。

尊嘉ALPHA历史净值走势                                   

数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　朱雀丁远指数中性基金对于股票投资，主要是财务模型选股，通过一些财务指标和报表分析来进行选股，主要关注上市公司业绩增长质量。一般组合中会配备较多股票，是在全市场的范围内进行选股，在每次上市公司定期报告出来之后，会按照最新的财务数据进行仓位上的调整。每次换的股票比例都不同，整体来看，换手率不高。

　　自朱雀丁远指数中性基金成立以来，年化收益率为4.05%，在市场呈现出整体下跌的走势中，有68.75%的月份超越了沪深300指数，整体表现出了一定的盈利有效性。该基金波动率被控制在相对较低的水平，远低于股票市场的波动率。总体看朱雀丁远指数中性基金比较适合于风险偏好程度相对较低的投资者。

朱雀丁远指数中性历史净值走势                               

数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年8月

　　结论

　　由于市场中性策略与股指的相关度较低，投资者在资产组合中适当配置此类产品，在一定程度上可以有效抵御股票市场的系统性风险。但由于不承担市场波动所带来的风险，当股市出现明显上升趋势时，其收益率也可能会落后于传统投资方式。从对上述几只基金历史净值分析，产品在表现出较好盈利有效性的同时，历史净值回撤基本处于可控范围内，下行风险较小。此外，市场中性策略低波动率的特点也比较适合稳健的投资者进行配置。