好买基金研究中心 许付漪

　　近日，中登公司发布《关于信托产品开户与结算有关问题的通知》，明确信托公司可自行开立证券账户参与证券交易，或按照市场化原则，自主选择委托基金公司专户理财、证券公司定向资产管理计划参与证券交易。暂停三年的信托账户终于“再出江湖”，松绑政策对于阳光私募的究竟影响几何？

　　步履艰难，阳光私募转型有限合伙

　　传统的非结构化阳光私募的发行依托于信托平台，因此暂停信托账号对于其发行来说的限制和影响是比较直接的。由于暂停了所有信托公司的证券投资开户申请，因此依靠信托平台发行产品的阳光私募只能仰赖存量账户。僧多粥少的局面，使得阳光私募在发行新品时处于一个比较被动的位置。处于卖方市场的私募公司，需要承受比原先更高的信托费用，有甚者需要承受动辄几百万的信托管理费。对于弱市之中的阳光私募来说，发行募资已经不易，再加上高额的信托管理费，很多阳光私募出师未捷身先死。

　　从2009年以来的信托账号开始暂停之后的私募发行量便可见一般。好买基金选取了2009年以来的阳光私募(非结构化)和创新私募(这里主要是指采取区别于传统多头模式，投资于衍生品市场或者带有做空策略等投资模式的私募产品)的发行量，发现两者呈现相反的走势。随着阳光私募(非结构化)的发行量逐渐减少，创新型私募的发行量则逐年增长。2009年创新型私募的发行量为零，阳光私募(非结构化)则发行了180只产品。在市场火热的2010年，创新型私募成功发行产品13只，而阳光私募(非结构化)则更是在当年达到了近3年来的一个峰值，全年发行产品324只。市场自2011年进入下行通道以来，阳光私募(非结构化)的发行也随之进入寒冬，去年全年发行243只产品，而今年以来的发行量更是未过百。与此相反，去年创新型产品的发行一共74只，发行数量稳步攀升。

　　由于信托账户的限制以及投资标的的限制，不少私募公司选择了有限合伙的形式。采用纯有限合伙企业或者有限合伙套信托形式的基金产品不会占用信托账户。通过有限合伙套信托的模式来发行基金可以避免开立需要投资二级市场股票的信托账户，从而在募集和账户这两方面都有了一定的优势。再加上有限合伙模式下对于投资的品种没有限制，可以投资二级市场的股票，也可以参与一级市场的投资，包括定向增发股票的投资。同时多层嵌套的有限合伙模式可以有效改善期货投资的限制，因此这种模式正在逐渐成为创新私募的新宠。

　　雪中送炭有限，赚钱才是硬道理

　　此番信托产品开立股票账户的重新开放对于阳光私募来说无疑是一大利好消息。随着信托账户的放开，信托账户的会得到明显的补充，供给量的增加可以降低信托管理费用，有助于降低私募基金的成本。私募产品，尤其是传统的非结构型产品的发行艰难情况会得到一定程度的缓解。

　　根据好买基金的了解，不少阳光私募都对此次的账户开闸表示欢迎。鼎锋资产董事长张高认为信托可以开户将对股市形成利好。在他看来，虽然现在信托公司短期面临一定费率的调整，但长远来看有利于证券产品数量提升，对阳光私募和信托公司来说是双赢的局面。东方港湾任职董事总经理但斌(微博)亦表示，信托费用的降低将减轻很多私募机构的负担，使私募和其它资产管理机构站在一个起跑线上，这体现了市场公平竞争的原则。

　　不过阳光私募的生存空间是否能就此打开还需要看私募本身的赚钱效应。2009年阳光私募，阳光私募(非结构化)正处于一个发行的高峰期，但正是在这年的7月，中登公司关闭了信托账户的申请。这一年阳光私募的发行除了归功于上半年的迅速发展之外，市场的热情刺激了人们的投资热情也是一个比较重要的因素。当市场火热之时，阳光私募也会投资者赚取了不少的收益。此时即使费用有了提高，投资者为了能够获得收益，也愿意支付这一部分提高的费用的。而市场从2011年开始便进入了一个下行的通道，特别是一些阳光私募遭遇清盘，投资者的热情和耐心正在被逐渐消磨，此时若再辅之以相对较高的管理费用，私募新产品的发行变得越来越困难。

　　信托开立证券账户的放开，在提高信托作为阳光私募的发行平台其服务水平的同时，也带来了信托费用的降低，但这最多只能起到催化的作用。只有产品和市场体现出一定的赚钱效应，信托费用的降低才能真正加速阳光私募产品的发行。经过了近两年的弱市，传统的阳光私募正在经历一个难以避免的瓶颈。穷则变，变则通。去年银监会开放信托产品可以参与股指期货的投资，给私募基金创新转型开启了一条新的途径。随着证券账户的放开，股指期货、商品期货和转融通等金融工具将得到丰富，私募的各种策略也能不断创新，对于对冲基金的发展将是一重较大的助力。

　　对于投资者而言，信托账号相对于有限合伙信托平台的产品架构更为简单，因此未来会有一些私募重新回到信托平台发行产品。传统策略的投资者将面临更多的产品，在选择时候的难度也会相对加大。此外，投资者除了关注传统策略阳光私募之外，还可以开始关注创新型私募。随着对冲的大势所趋，此次被松绑的信托，很可能在不久将来涉及各种创新策略。