第一章  九问中国信托业

　　一、信托资产规模年增万亿，动能何来？

　　2008年底1.22万亿；2009年底2.01万亿；2010年底3.04万亿；2011年底4.81万亿；2012年6月末5.54万亿。 2008年以来，中国信托业的信托资产规模几乎每年以约一万亿元的增长不断刷新纪录。

　　信托业管理的资产规模已经远远超过公募基金行业(2011年底证券投资基金资产净值2.19万亿元)，直追保险业资产规模(2011年底保险资产总额6.01万亿元)。

　　中国信托公司的持续高速发展主要得益于：

　　1.中国经济在过去20年保持高增长，使得国民财富迅速积累，居民对投资理财的需求迅速增加。众多理财产品中，固定收益类信托产品受到投资者的追捧。

　　2.在分业经营、分业监管的金融体制下，信托公司相比其它各类金融机构，投资范围最为广泛，投资方式最为灵活。近年来，各类金融机构大规模与信托公司合作开展资产管理和财富管理业务。比如，银行的理财业务部门与信托公司合作，开展银信理财合作业务；银行的私人银行部门与信托公司合作，合作开发并代销集合信托产品。

　　3.持续的银行信贷规模管控环境下，信托公司满足了企业的融资需求。2008年四季度国家“四万亿”经济刺激计划出台后，银行开始大规模的信贷投放，但2009年四季度以来，国家开始逐步控制信贷规模增长。在偏紧的信贷融资环境下，企业能够承受较高的融资成本，加之信托资金使用的灵活性，实业企业对信托融资的接受程度和实际需求都大大增加。

　　4.大量高素质人才加盟信托业。近年来，不少信托公司建立了市场化运作、市场化激励机制，吸引了大量商业银行、证券公司、基金公司的人才“回流”信托业。信托公司形成了“自下而上”创新动力。

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　　此外，中国银监会对信托业的科学定位和监管，也是信托业快速发展的重要原因。2007年，银监会对《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》进行了系统修订，进一步明确了信托公司“受人之托、代人理财”的定位。同年，银监会非银部牵头组织拟定了信托公司未来发展规划：力争在3-5年时间内使信托公司盈利模式发生较大转变，成为真正体现信托原理、充分发挥信托功能、面向合格投资者，主要提供资产管理、投资银行业务等金融服务的专业理财机构。

　　二、应该如何看待银信合作业务？

　　广义的银信合作，泛指银行和信托公司的各类合作，比如银行代理推介信托计划，托管信托计划资金等。通常所说的银信合作，实际是指银信理财合作，是指商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。

　　2010年7月，银信合作规模过2万亿，对国家的信贷规模管控造成一定干扰，银监会一度暂停银信合作业务，随后出台一系列监管政策，限制“通道类”融资类银信合作业务。

　　在信托公司自主管理能力不强的状况下，商业银行确实存在利用银信合作规避贷款规模管控的嫌疑，一定程度上隐藏了银行的信贷风险。但是，细究投向融资类资产的银信合作业务一度盛行的特殊原因和背景，不难发现，银信合作存在有其客观必然性。。

　　1.银行、信托优势互补，催生了银信合作。

　　中国银行业的理财业务萌芽于2004年左右，2005年，银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，银行理财业务在中国从无到有，快速发展，截至2011年底，银行理财产品余额达到4.57万亿元。但是，银行理财计划一直缺乏明确的法律地位，加之分业经营，使客户无法得到银行真正意义的资产管理服务。

　　与信托公司合作，是银行发展理财业务的现实选择。银信合作实际是“双层信托模式”。银行首先以理财产品为载体，与投资者建立委托代理关系，在获得投资者委托的基础上，以委托人的角色与信托公司签订资金信托合同，在信托合同中以单一委托人的身份设立信托计划，并最终将投资者的资金投资于各类资产。

　　由于信托公司可以跨货币市场、资本市场、实业领域投资，且投资方式灵活多样，银行理财资金通过信托，全面打开了投资范围。同时，对银行而言，也实现了理财资金的独立管理，与银行自营业务实现风险隔离，从而提高了理财业务的投资能力与风险管理水平，为银行发展资产管理业务，做大中间业务提供了基础。

　　在银信合作业务中，信托公司仅仅提供“受托人”服务，信托资金按委托人(银行)的要求就行运用，并不体现主动管理。信托公司收取的手续费非常低廉，通常只有千分之几乃至万分之几。但是，银行理财资金量庞大，且信托公司不承担实质性的风险，因而银信合作业务受到信托公司的欢迎。

　　2.银信合作成就了信托的“5万亿时代”。

　　信托业管理的资产规模开始“爆发式”增长是在2007年。2007年底，信托业管理的资产规模从上年底的3600多亿元，增长到9621亿元，重要的原因正是银信合作“打新股”产品的盛行。

　　当时，股市在多年的“熊市”行情后，随着股权分置改革的实施，启动了一年大“牛市”，打新股成为几乎稳赚不赔的生意。银行理财计划不能“开户”申购新股，但是信托计划可以，于是银行就把理财资金委托给信托公司去“打新股”。银信合作“打新股”产品在2006-2007年曾让银行理财产品的投资者赚得“盆满钵满”，但此后，随着股市的下行，此类产品风光不再。

　　银信合作“打新股”产品，第一次成就了信托业管理资产规模的快速增长。以中信信托为例，其2006年底的信托资产规模仅为385.51亿元，但2007年底飙升到1961.93亿元。

　　“打新股”风光不再后，融资类银信合作开始盛行。2006年左右，融资类银信合作的交易结构即被开发出来，即银行将理财资金委托给信托公司，然后信托公司按银行的要求购买信贷资产，或者对指定的客户发放信托贷款。

　　2009年下半年，银行信贷规模开始受到较为严格的控制，银信合作呈现持续增长的态势，2010年7月达到峰值2.08万亿元(其中融资类业务为1.40万亿元，占比67.3%)。

　　此后，随着银监会一系列监管政策的实施，银信合作业务规模开始回落，到2012年6月末，银信合作余额1.77万亿，占信托业受托管理资产规模的31.95%。

　　可以说，没有银信理财合作，就没有今日信托业5.54万亿的受托管理资产规模，也没有银行理财业务今日的繁荣。

　　3.融资类银信合作的本质是“曲线”信贷资产证券化。

　　中国的信贷资产证券化始于2005年，2007年国务院批复扩大试点，2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化实际陷入停滞。但是，商业银行对信贷资产证券化始终有巨大的需求：一方面，在信贷规模管控的背景下，银行希望将信贷资产卖出，为新的贷款发放腾出“额度”；另一方面，银行希望卖出部分信贷资产，管理流动性，减少资本占用，满足监管指标。

　　同时，规模快速增长的银行理财资金，也需要找到更多的投资标的。银行理财以固定收益产品为主，高度偏好投资于货币市场工具、债券和信贷资产。在成熟的金融市场，银行理财计划可以直接购买信贷资产支持证券。

　　但是，由于我国信贷资产证券市场规模很小，尚处于试点阶段，加之银行也有通过资产“表外化”规避监管的动力，银行开始借用信托平台，“曲线”进行信贷资产证券化，并将这种“产品”卖给自己的理财客户。

　　纵观银信理财业务近几年的发展，可以看出银信合作理财产品是中国利率市场化和资产证券化发展进程缓慢、企业直接融资市场欠发达和投资者投资渠道匮乏的背景下，银行、信托合作创新的产物。

　　应该看到，融资类银信合作业务的主导力量始终是商业银行，而不是信托公司，信托公司只是提供了制度平台，且这种业务的存在是合法的。银信合作不是所谓的“影子银行”，也不能因为信托公司开展了此类业务，而将信托公司视为“坏孩子”。

　　从信托公司这个“端口”来监管银信合作业务，遏制银行的“资产表外化”和监管套利之举，效果虽然直接，但也并非治本之策。

　　实际上，在银监会出台种种政策限制融资类银信合作业务之后，银行很快转向金融资产交易所，以银行理财计划名义直接购买信贷资产，或者银行理财计划委托银行的分支机构发放委托贷款。2012年上半年，银行变银信合作为“银证合作”或“银证信合作”，即将银行理财资金委托给证券公司，对接其资产管理计划，投资于信贷资产和票据资产。

　　4.受限制的只是融资类银信合作，投资类的银信合作仍有巨大的空间。

　　2010年7月，银信合作规模超过2万亿之后，银监会出于管控信贷规模，防范银行“资产表外化”潜藏风险的目的，口头叫停了银信合作业务。此后，又出台《信托公司净资本管理办法》，在配套的净资本计算标准中，通过对融资类银信合作业务设定高达10.5%的风险资本系数，达到限制此类业务的目的。

　　但是，银监会并非全盘否定银信合作业务。事实上，银信合作对于商业银行和信托公司发挥各自优势，开发金融创新产品，丰富我国理财市场的产品种类，满足我国居民不断增长的理财需求，具有重要的意义。

　　投资类银信合作业务，仍然有巨大的发展空间。比如，部分中小银行资产管理能力较弱，可以将理财资金委托给信托公司，由信托公司投资于货币市场工具、债券、各种具有稳定现金流的权益类资产等。

　　银信合作的变化在于，原来那种信托公司仅仅充当“通道”的融资类业务，受到限制，银信合作需要“去信贷化”，信托公司未来要靠自己的资产管理能力，吸引银行理财资金。

　　如果信托公司靠自主资产管理能力吸引到银行作为客户，管理银行理财资金，这样的银信合作不仅不应该受到限制，还应该受到鼓励。

　　5.银信合作是信托业的“祖业”，但难以成为“主业”。

　　纵观世界各国的信托业务，都分为两种：一种是受托机构只是充当单纯的“受托人”，并不积极主动管理资产，这类业务实现的是委托人的特定目的；另一种是受托机构在“受托人”职能基础上，附加资产管理、财富管理等其它职能。两类业务都有其存在的合理性和价值。

　　在银信合作业务中，即便信托公司只是按照银行指定的用途，运用信托资产，充当的是单纯的“受托人”角色，这类业务也是合法合规的，只是在特定时期，可能不符合国家宏观调控的方向而已。

　　对于中国的信托公司而言，银信合作业务是“祖业”。即便日后坚定走向自主资产管理、财富管理道路的信托公司(如平安信托)，都曾较大规模地开展过银信合作业务。在2007年“新两规”出台，信托公司完成实业资产清理，苦苦探寻“出路”的一段时间里，银信合作业务贡献了大部分的信托业务收入。

　　但是，信托公司必须意识到，低附加值的银信合作业务难以成为“主业”。在此类业务中，资金和项目源均由银行控制，交易结构也由银行主导，信托公司的资产管理能力无从体现，所获得的手续费收入也必然是微薄的。并且，此类业务一旦规模过大，影响到了宏观调控，必然受到“打压”。

　　三、为什么说信托公司是中国的“实业投行”？  

　　中国的投资银行通常是指证券公司，但是证券公司整体实力尚不够强大，其投资银行业务局限于股票发行、公司债券承销、财务顾问等，能够创设的多元化投融资工具明显不足。

　　本轮金融危机中，国际上的大型投资银行受到重创，即便如此，我国的证券公司与之相比，仍然差距很大，截止2011年11月底，我国证券行业全行业总资产不到高盛公司的三分之一，净利润与摩根士丹利一家公司相当。

　　通过将国内各类金融机构的功能与国外的投资银行对比，可以发现，证券公司目前还仅仅是“证券投行”，而信托公司是中国的“实业投行”，是能够整合运用几乎所有的金融工具，满足企业一揽子金融需求的投资银行。

　　1.信托公司提供直接债务融资工具，总量达到上万亿。

　　信托公司通过发行信托计划募集资金，为企业提供债权融资(如贷款)，是一种直接融资行为。信托公司本身不负债经营，与信托产品投资人之间不是债权债务关系。债权债务关系发生在企业与特定的信托计划之间，而信托计划背后对应特定的是投资人。

　　从某种意义上说，融资类信托计划是一个基于特定项目的高收益私募债券，弥补了中国债券市场功能的不足。

　　2.信托公司是中国最大的非标准资产证券化服务提供商。

　　我国标准的资产证券化产品，主要是信贷资产证券化。其交易结构为：银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式，在银行间市场，向投资机构发行受益证券。其中的受托机构，就是信托公司。

　　资产证券化已经成为信托产品设计中最常见的思路之一。在资产证券化的理念下，任何未来确定的现金流都可以“打包”出售。只是由于信托产品是私募产品，还没有统一的二级市场，且在证券化的过程中，没有引入评级机构等中介机构，流程还不够标准化，信托公司利用资产证券化理念设计的产品，还只能称为非标准资产证券化或类资产证券化。

　　举例而言，某企业拥有一处已经在出租的成熟商业物业，该企业将此物业未来若干年的租金收益权委托给信托公司，设立财产权信托，同时委托信托公司将此财产权信托分为若干份额，出售给投资者，就是一种典型的准资产证券化。

　　在2012年以来信托公司开展的政信合作业务中，大量采用了资产证券化的产品设计思路。交易结构为，已经退出银监会地方融资平台名单的城投公司，将其对当地政府的应收账款委托给信托公司，设立财产权信托，信托公司再将此财产权信托份额化，卖给投资者。

　　此外，银信理财合作投资于信贷资产，其本质是银行通过信托平台“曲线”实现信贷资产证券化。

　　3.信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。

　　信托资金的运用范围横跨货币市场、资本市场、实业领域，投资方式涵盖债权、股权，和二者之间的“夹层”，以及各类资产的收益权，信托产品设计的灵活性独一无二。基于目前分业经营、分业监管的金融体制，信托公司是中国所有金融机构中，最具创新潜力的金融机构，真正比肩国外的大投行。

　　随着证券公司在证监会的支持下，掀起创新浪潮，证券公司正在走向真正的投资银行；沪深交易所推出的中小企业私募债和银行间债券市场推出的非公开定向债务融资工具(PPN，private placement note)对融资类信托计划都有一定的替代效应；银行间债券市场即将推出的非金融企业资产证券化产品——资产支持票据(ABN，Asset-Backed Medium-term Notes)也将与信托公司从事的类资产证券化服务构成竞争……这一切变化都在消减信托公司作为“实业投行”的绝对优势，但是，信托公司产品设计的灵活性，仍然是其它金融机构难以企及的。

　　这是国外的很多大型金融机构(包括投资银行)对中国的信托公司有着浓厚的兴趣，积极谋求参股信托公司的原因，也是近年来不少怀着做真正的投资银行家梦想的金融人才纷纷加盟信托公司的原因。

　　外资金融机构参股信托公司一览

 

信托公司	外资金融机构名称	持股比例	外资股东地位
新华信托	巴克莱银行	19.50%	第2大股东
苏州信托	苏格兰皇家银行公众有限公司	19.99%	第2大股东
杭州信托	摩根士丹利国际控股公司	19.90%	第2大股东
华澳信托	麦格理资本证券股份有限公司	19.99%	第3大股东
兴业信托	澳大利亚国民银行	16.83%	第2大股东
中航信托	华侨银行	19.99%	第2大股东
紫金信托	住友信托银行	19.99%	第2大股东
方正东亚信托	东亚银行	19.99%	第2大股东
百瑞信托	摩根大通	19.99%	第3大股东

 

　　数据来源：信托公司2011年年报；信托公司官方网站。

　　四、高端财富管理：信托公司PK私人银行，谁执牛耳？

　　几乎与信托公司步入发展快车道同时，2007年起，中资商业银行纷纷设立私人银行。时至今日，信托公司和私人银行，已成为中国高端财富管理服务最主要的两大提供商。

　　目前，二者之间既有竞争也有合作，合作大于竞争。竞争主要体现为对高净值客户的争夺，合作主要体现为共同研发产品，以及私人银行代销信托产品。

　　继银信理财合作之后，私人银行和信托公司的合作正如火如荼，但是，双方也在暗暗较劲，银行在提高产品研发能力，而信托公司也在不断拓展直销渠道，提高客户服务水平。

　　1.私人银行依托其母体有庞大的客户基础，而信托公司在产品设计上拥有独一无二的灵活性。

　　信托公司和私人银行发挥各自的优势，已形成相对成熟的合作模式：私人银行在全市场采购产品，配置给客户，而信托公司供应产品。商业银行的公司银行(投资银行)部门提供项目源，信托公司设计产品，私人银行代销，正在形成一条完整的产业链。

　　依托“全牌照”的优势，信托公司可以为客户提供几乎任何类型的理财产品。目前商业银行的私人银行所提供的有高收益特色的投资产品大多需要借助信托、证券、PE等机构的帮助。近年来创新的私募证券基金、私募股权基金、艺术品基金和红酒基金等都选择了集合资金信托计划作为桥梁。

　　2.信托公司和私人银行争夺高净值客户是必然趋势。

　　要成为真正的高端财富管理机构，需要具备两大要素：一是产品，丰富的金融产品线是资产配置的前提；二是客户，掌握客户资源是核心竞争力的体现。

　　近年来，信托公司逐步意识到，单纯依靠私人银行和第三方渠道发行产品，无法走上真正的财富管理道路。信托公司定位为“受人之托代人理财”，如果连客户的面都见不到，也有违受托人的责任。一些定位为提供财富管理服务，而不仅仅是资产管理服务的信托公司，纷纷下大力气建立自己的理财经理队伍。

　　《中国信托业发展报告(2012)》课题组针对信托产品投资者的调研显示，67.6%的信托产品投资者同时是私人银行的客户。根据估算，50%以上的信托产品投资者金融资产总额超千万，这些高净值人群必然也是私人银行定位的服务对象。在高净值客户的争夺上，信托公司和私人银行“必有一战”。

　　3.当前财富管理市场“产品驱动”特征明显，信托公司具有先发优势。

　　中国尚处于财富快速积累的阶段，高净值客户追求资产增值的诉求非常明显，对财富管理机构的忠诚度尚在培育之中。

　　通常而言，目前的财富管理机构是先有产品后找客户，而不是先有客户的委托，再找产品进行资产配置。虽然高净值客户也会考虑财富管理机构的品牌、增值服务等因素，但当信托公司和私人银行同时对客户进行营销时，客户通常的选择是“谁有好产品，我就选谁”。

　　这使得拥有好产品成为“王道”，特别是固定收益类的信托产品，预期收益率显著高于同类理财产品，受到投资者的追捧。在面临冲突的情况下，信托公司必然首先将好产品留给自己的直销客户，而不是供应给私人银行。

　　但是，必须看到，信托公司如果没有好的投资能力，其制度优势无从发挥，并且，信托公司在产品设计上的先发优势也只是暂时的、相对的。

　　不同的信托公司有不同的定位，有的定位偏重财富管理，有的定位偏重资产管理，有的定位偏重单纯的“受托人”服务。私人银行可以和信托公司合作介入产品开发，而市场上总会有信托公司提供这样的“平台”。很多案例显示，私人银行在产品开发中占据了一个非常强势的地位。

　　4.“私行无产品 信托无服务”评价的启示。

　　尽管前路漫漫，但中国的财富管理从“产品驱动”走向“客户驱动”，直至客户愿意将大部分资产委托给财富管理机构进行资产配置，将是可以预见的。

　　就目前的制度规定，只有信托公司可以单一信托方式接受客户委托，提供综合的财富管理服务。私人银行只能向客户推荐投资理财产品，尚不可以直接接受客户委托全面为客户构建投资组合和进行资产配置。

　　但是，未来若允许私人银行接受客户的全权委托，在其账户名下为其配置资产，银行将能便利地为客户提供财富管理服务，而且能提供账户管理、支付结算等信托公司不具备的其他服务。

　　随着国民财富的增长和高净值客户的增多，高端财富管理服务在中国将有更大的需求。未来，监管机构放开对商业银行私人银行业务的诸多限制，赋予其更大的灵活性，是完全可能的。

　　就现状而言，商业银行的私人银行和信托公司的财富管理，都还停留在“卖产品”的初级阶段，这是由目前的市场需求特征决定的。但是，和信托公司相比，私人银行率先开发了各种增值服务，涉及健康养生、品质生活、子女教育等，而信托公司在这方面的能力还非常欠缺。

　　“私行无产品 信托无服务”的市场评价虽有偏颇的一面，却也反映了私人银行和信托公司从事高端财富管理的诸多尴尬现实，信托公司和私人银行要做真正的高端财富管理，都还有太长的路要走。

　　五、信托产品的高收益何来？

　　一般而言，风险和收益总是对等的，为什么信托产品的收益率长期显著高于其他同类理财产品，这是否意味着，信托产品蕴含着更大的风险？

　　通常意义上所说的高收益信托产品，指的是固定收益类集合资金信托计划，该类信托计划具有100万元起(大多数产品投资门槛为300万元)、3至5亿的平均规模、年化10%左右的收益水平、1到2年的存续期等特征，同时因其具有“刚性兑付”的预期，在高净值客户中形成了广泛的号召力。

　　那么，这种集合信托的高收益从何而来呢？是否具有可持续性？规模化、稳定性的高收益，大致可归因于以下几类：

　　1.资本管制与币值低估是包括信托产品在内的国内金融产品高收益的基础性来源。

　　资本管制下的中国，就像竖起了一个无形的大坝，把境内外的货本市场隔绝了起来，在全球视角下，境内人民币的流通形成了一个封闭的内循环。由于其封闭性，这条无形的大坝也就面临着两条不同的水位线，人民币作为一种高息货币形成了一个相对较高的水位线，境外的美元、日元等可自由流动的资本则处于较低的水位。

　　当前，十年期美国国债也不过是在2%左右的收益水平，主要国家的基准利率不断下调后甚至接近于零，近十年来的境外资本市场的流动性处于历史上最充沛的水平。可以想象，一旦解除了资本管制，大批“热钱”迅速涌入，没有了流动性溢价，快速均衡后的结果，必然将我国主要资产的回报水平拉回到一个相对较低的全球平均值。

　　币值长期低于均衡水平是推升国内通胀水平的重要因素之一，而长期的温和通胀不断制造流动性、推动国内资产价格水平创造一个又一个新的高峰。

　　2.在利率“双轨制”下，信托产品收益更接近真实市场利率水平。

　　由于融资类的信托计划在发放信托贷款时，无需参照人民银行制定的基准利率上下浮动限制，可以在不高于基准利率4倍的范围内灵活设定利率水平，其高收益性有了合规性的基础。

　　GDP高增长之下，社会总体投资回报较高，信托资金相对于受到更严格管制的银行信贷资金，更多分享了实体经济增长的成果。信托公司扮演了利率市场化先行者的角色，信托产品收益更接近真实市场利率水平。

　　由于银行渠道的融资长期面临着利率管制、信贷规模控制、信贷资金使用限制等问题，相对高成本的信托渠道融资成为了像房地产、矿产能源等资金密集型行业的另一个重要选择。这有信托从业人士不懈努力、积极拓展业务的因素，更是分业监管下信托的制度化优势之一。

　　3.能整合运用多种金融工具的信托计划，在更深的层面上把握了风险，并获得显著高于债务融资的收益。

　　商业银行发放的信贷资金属于纯债权的性质，风控手段集中于抵押和担保，无法持有或阶段性持有股权、投资附带期权等。

　　信托公司有金融行业的“轻骑兵”之称，是境内唯一可以跨货币市场、资本市场和实业领域的金融机构。信托平台可以集成所有的金融工具，包括股权、债权、股债混合、可转换股权、可转换债权等。

　　以地产信托为例，信托公司就创设了股权附带回购或回购权利、特定资产收益权、信托计划作为有限合伙人等等灵活的资金运用形式，满足了融资方需求的同时，更深入到融资企业内部，资金运用手段更先进，风控措施更充分、多样。信托具备控制更大风险的能力，顺其自然地获取了较高的投资收益。

　　再以股权质押融资为例，信托公司可以设专岗采取逐日定市的策略，实时进行风险监控和预警平仓操作，银行则很难有类似的安排，券商虽然有类似业务但限制太多、标的范围太窄，无法取得市场的广泛认同。

　　4.杠杆化策略与结构分层是信托产品重要的高收益来源。

　　金融的魅力所在即是对稳定的盈利机会提供杠杆支持，低成本的高杠杆率是艺术更是挑战。当然，杠杆操作是双刃剑，在放大了盈利的同时也存在血本无归的可能。

　　杠杆策略在信托产品中的典型运用即信托产品的结构化分层。结构化分层是信托最常用的产品内部增信措施，又经常被称为一种有限本金保障机制。优先受益权信托份额通常向高净值客户和合格投资者销售，次级受益权则定向由融资方和交易对手认购。在偿付顺序上，次级受益权劣后于优先受益权受偿，但所有剩余利益均归于次级。

　　作为融资方和交易对手的次级委托人，出于对项目的熟悉和投资能力的自信，通常愿意在事前约定将部分高收益让渡给提供了杠杆支持的优先投资人。以证券结构化信托为例，在2:1(优先级：次级)的杠杆比例下，次级委托人(通常是投资顾问)愿意付出的融资成本平均在10%左右，相当于定存利率数倍的回报率对优先级投资人具有相当的吸引力。

　　5.跨市场套利机会的存在是信托高收益来源的重要组成部分。

　　不但货币市场、资本市场和实业投资具有明显不同的风险收益特征，金融的若干子市场之间也具备截然不同的高收益机会。

　　比如，普通存款客户面对的银行储蓄市场仅能提供年化0.3%的活期利息水平，但银行间的同业拆借市场的隔夜拆借利率就始终维持在2%-3%的年化水平。实业市场经常遵循以账面资产估值的法则，而资本市场的市盈率水平通常是20到30倍，市净率水平在2到10不等，两者的水位差过于明显，跨一级和二级市场的套利机会吸引的各类创投与私募股权投资已经达到了惊人的4.77万亿。凡此种种，不一而足。

　　信托产品能充分发挥跨市场投资的优势，将投资者带入到他们自身不能轻易介入的机构投资人市场，攫取相对高的收益。票据和信用证信托即是近期的典型案例。

　　6.信托高收益来源的其他因素。

　　作为一种兼具资金募集优势和高度资金运用灵活性的合规金融安排，信托还可以通过若干方法获取安全边际非常高的相对高收益。比如，“信托+LP”、第三方参与的受益权转让安排、对接券商定向资产管理计划等交易模式的创新；组合投资、遴选优秀投资顾问等资产配置与交易能力的发掘；突破管制或进行监管套利；发挥大客户资金优势进行单一产品定制化等。

　　六、券商创新、基金“松绑”、中小企业私募债推出，对信托业影响几何？

　　2012年以来，我国多层次资本市场建设明显加快。《证券投资基金法》修订接近尾声，私募证券投资基金将获得明确的法律地位；中小企业私募债正式在沪深交易所推出，反响热烈；证券公司正在证监会的支持下，大力发展创新类业务，特别是资产管理业务；证监会正在修订有关法规，拟将基金公司的投资范围由证券市场拓宽到实业领域。

　　资本市场的这些新举措，大大改变了中国资产管理行业的竞争格局，深刻改变了信托公司经营的外部环境，压缩了信托公司的“制度红利”空间，呼唤信托公司自主管理资产能力的提升。

　　1.《证券投资基金法》修订未动摇私募证券投资基金与信托公司合作的基础，但信托公司须强化服务能力。

　　2012年7月11日，全国人大公布了《证券投资基金法(修订草案)》，将私募证券投资基金纳入调整范围。该法案一旦获得通过，私募证券投资基金在我国将有明确的法律地位，且豁免注册，仅要求其事后报备。

　　在获得明确的法律地位之后，部分私募证券投资基金公司将不再和信托公司“联姻”，而是自己在市场上募集基金。但是，整体而言，私募证券投资基金与信托公司合作的基础并未动摇。

　　私募证券投资基金公司与信托公司合作发行的证券投资集合资金信托计划，被称为“阳光私募”。其交易结构大致为，信托公司通过发行信托计划募集资金，私募证券投资基金公司担任投资顾问，将信托资金主要投资于证券市场，并定期向投资者披露投资业绩。

　　“阳光私募”的产生，绝不仅仅是为了解决私募证券投资基金的合法性问题，即使不借助信托，其还可以有限合伙企业、公司制形式存在，为什么还要和信托公司合作呢？

　　首先，在“阳光私募”的结构中，信托公司控制交易账户，设置“预警线”、“平仓线”，并将资金保管于以信托计划名义在保管银行开立的专用账户，资金的安全性和规范性大大提高。加之，信托公司作为持牌的正规金融机构，其声誉和可信度大大超过私募证券投资基金公司，这使得其和信托公司合作之后，募集资金的效率大大提高。

　　其次，信托公司在“阳光私募”业务中，不仅仅是“租借”牌照，其本质是提供托管、登记、估值、清算等“后台服务”。要提供这些服务，需要大量的IT、人力等方面的投入，私募证券投资基金公司没有必要“另起炉灶”，将“后台服务”外包给信托公司，集中精力于投资研究，是现实的选择。而信托公司也需要提高自己的服务能力，才能吸引私募。

　　2.证券公司发力资产管理业务加剧理财市场的竞争，也拓宽了信证合作的空间。

　　在2012年5月的“券商创新大会”上，证监会提出11条推进证券公司创新发展的思路与措施。其中对信托业外部经营环境可能产生较大影响的包括：鼓励证券公司发展资产管理业务，将集合资产管理计划由“审批制”改为“备案制”，并扩大投资范围；证券公司由仅能代销公募基金产品，扩大至可代销各类合规金融产品(包括信托产品在内)。

　　2.1券商重新“醒来”，将改变资产管理行业竞争格局。

　　截至2011年末，证券公司受托管理资金本金总额为2818.68亿元。这一规模与银行理财(4.57万亿元)、信托(4.81万亿元)、证券投资基金(2.19万亿元)、各类创投与私募股权投资(4.77万亿元)相比，明显不在一个“量级”。

　　在过去的几年里，熊市漫漫使得券商理财客户普遍亏损，大量流失。2011年，券商发行的集合资产管理计划普遍亏损10%以上。

　　在其它金融机构的理财业务发展得如火如荼之际，券商好似在“沉睡”。这既有产品审批周期较长，资产投向、产品设计等众多方面受到监管部门严格限制的客观原因，也有券商创新能力不足，产品同质化严重，投资能力欠佳的主观原因。

　　但是，券商的潜力巨大，券商“醒来”将极大地改变整个资产管理行业的竞争格局。

　　首先，集合资产管理计划由审批制改为备案制后，效率将大大提高。证监会在2012年5月召开的“券商创新大会”上表示，已报请国务院审改办取消集合资产管理计划审批项目，审批取消后改为备案制，过渡期内审批采取简易程序。

　　其次，证监会正在修改有关规定，拟扩大券商理财产品的投资范围、允许产品分级、降低投资门槛、减少相关限制。对“大集合”产品，投资范围放宽到短融、中票、本金保证型理财产品以及正回购等；对“小集合”产品，投资范围放松到证券期货交易所交易的产品、银行间市场交易的产品、经金融监管机构审批或备案的金融产品等；对定向和专项理财，允许投资者与证券公司自愿协商，合同约定投资范围。

　　在本轮理财市场的“爆发式”增长中，银行和信托公司因为提供固定收益类产品而受到投资者青睐，反观公募基金和券商理财产品，因为依赖股票二级市场投资，正好股市又持续低迷，因而增长乏力。

　　“大集合”产品投资范围放宽到短融、中票、本金保证型理财产品以及正回购等，将为券商改变对股票市场的依赖，开拓固定收益类产品的广阔新天地，创造条件。

　　2.2信证合作潜在空间巨大。

　　券商“醒来”，既加剧了理财市场的竞争，更拓展了信证合作的空间。

　　首先，证券公司代销信托产品，信证双方可实现优势互补。

　　截至2011年底，证券行业共拥有5000多家营业部，从业人员26万人。营业部原来主要靠经纪业务生存，财富管理业务是其转型的重要方向。证监会正在制定《证券公司代销金融产品管理规定》，拟允许证券公司代销经国家有关部门或者授权机构批准、备案发行的各类金融产品。

　　《规定》一旦发布，券商将可以像商业银行的私人银行那样全市场采购产品，配置给自己的客户。目前，一部分券商(如中信证券)已经开始开展为信托公司推介合格投资者的业务，一部分券商正在进行内部机构改革以应对新趋势的到来。

　　对于信托业而言，这是一大利好。由于信托公司被定义为私募机构，目前不能设立分支机构，且在异地产品推介上受到多重限制。信托公司普遍缺乏自己的产品直销渠道，过去主要靠银行、第三方理财公司代销产品。券商大规模加入信托产品发行，使得信托公司又多了一个可合作的渠道。

　　其次，证券公司可以和信托公司合作开发产品。

　　举例而言，券商正在辅导一家企业上市，这家企业需要债务融资，券商完全可以将企业推介给信托公司，信托公司和券商共同为该企业设计一个信托融资方案，并由券商代销该集合资金信托计划。

　　又如，券商的一个大客户，需要融资投资于股票市场，券商可以将该客户推介给信托公司，信托公司为其量身定做一个“结构化”的证券投资集合信托计划(比如优先：劣后=9:1)，该客户的资金购买次级受益权，优先级受益权向社会投资人发售。

　　2005年，银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，商业银行正式进军理财市场，当时信托业内也曾有一些悲观的预期，但事实证明，正是银行的加入，使得理财市场进一步深化，通过银信合作，信托公司取得了长足的发展。2011年底，银行理财产品余额4.57万亿元，信托业受托管理的资产规模为4.81万亿元，其中银信合作高达1.67万亿元。

　　在整个资产管理行业快速发展的过程中，各个金融主体之间有竞争，更有合作，竞争的结果不是“你死我活”，而是“你中有我，我中有你”。

　　3.基金公司“松绑”，进入实业投资领域，打造“投融资平台”，消减了信托公司跨市场投资的独占优势。

　　2007年11月，经国务院批准，证监会正式启动基金管理公司“特定客户资产管理业务”(俗称“专户理财”)试点，实质是基金公司试点进入私募领域。

　　此后，“专户理财”从单一客户资产管理业务(俗称“一对一”)发展为单一客户和多个客户资产管理业务(俗称“一对多”)并存。截至2012年5月底，在72家已成立的基金管理公司中，共有71家取得特定资产管理业务资格，其中40家开展了特定资产管理业务，管理账户527个，管理资产1018亿元。

　　2012年6月29日，证监会就修订《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》征求社会意见。根据《办法》征求意见稿，拟允许基金公司通过设立专业子公司开展专项资产管理业务，并允许专项资产管理计划除投资股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品、商品期货外，还可以投资非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产以及中国证监会认可的其他资产。

　　可投资非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产，意味着基金公司通过设立专业子公司，可进军实业投资领域。这打破了信托公司跨货币市场、资本市场、实业领域投资的独占优势，基金公司和信托公司的投资范围逐渐趋同。

　　“专项资产管理计划”可投资于非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产，意味着基金公司在传统的资产管理业务之外，增加了投融资平台的功能。这将极大地考验基金公司对信用风险的识别和管理能力。基金公司长期从事股票、债券二级市场的投资，对实业企业信用风险的把握能力，还有待培育。

　　《办法》征求意见稿还显示，证监会拟打破“专户理财”投资者人数不得多于200人的限制。《办法》原规定，基金管理公司为多个客户办理特定资产管理业务(俗称“一对多”)的，单个资产管理计划的委托人人数不得超过200人。证监会拟将这一规定修改为，"基金管理公司为多个客户办理特定资产管理业务的，单个资产管理计划的委托人人数不得超过200人，但单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制。”

　　这一修订效仿了银监会对集合资金信托计划投资者人数的规定。2007年1月颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制”，2009年2月，银监会将这一规定修改为“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”

　　合格投资人投资基金公司“一对多”产品人数限制的放开，将使得此类业务募集资金的效率大大提高。在投资者人数被限定的情况下，单只产品的规模往往受到很大限制。从信托公司的情况来看，2009年2月放开集合资金信托计划合格投资者人数限制，极大地推动了集合信托业务的发展。

　　4.中小企业私募债对融资类集合信托计划有替代效应。

　　中国版的“垃圾债”(“高收益债”)于2012年6月8日正式出炉，当日，上交所完成首单中小企业私募债的发行。截至7月6日，沪、深交易所共发行了19只中小企业私募债，融资规模18.5亿元。中小企业私募债单只规模在1000万到2.5亿元之间，期限在1-3年之间，票面利率在7.3%-13.5%之间。

　　中小企业私募债反响热烈，试点地区已由之前的北京、上海、天津、广东、江苏和浙江6省(市)，扩展到重庆、湖北和山东。

　　融资类集合资金信托计划的本质是一个由信托公司承销的，以信托贷款、股权投资附加回购等方式将资金运用于特定项目的高收益私募债券。中小企业私募债对融资类集合资金信托计划有一定的替代效应，对面向中小企业的信托融资业务有一定冲击。

　　按沪深交易所发布的规则，中小企业私募债不仅欢迎银行、券商、保险公司、信托公司用自有资金投资，也欢迎它们的资产管理产品投资，包括银行理财、券商资产管理产品、投连险、信托计划等。

　　券商发展资产管理业务的强烈动机，加上其对所承销的中小企业私募债有信息优势，将使得券商集合资产管理计划可能成为中小企业私募债的主力投资者。

　　而信托公司也可以设计结构化产品投资中小企业私募债。比如，可以借鉴结构化“阳光私募”产品的思路，由投资顾问公司认购次级，银行理财资金认购优先级，设立信托计划，投资于私募债。投资顾问公司利用杠杆放大收益，而银行理财资金相当于资金融出，可以获得稳定收益，在有止损线设定的情况下，银行理财资金的安全性也较高。

　　5.信托公司“制度红利”加速消减，资产管理行业竞争规则亟待统一。

　　随着金融市场的日益完善，以及各类金融机构争相加入资产管理业务的竞争，信托公司的制度红利将消减得越来越快，信托公司必须强化自主资产管理能力，提高客户服务水平，才能在未来的财富管理(资产管理)市场上占据一席之地。

　　举例而言，2012年上半年证券公司的的资产管理业务规模快速膨胀。截至6月末，证券公司受托管理资金本金总额从年初的2819亿元，飙涨至4802亿元，增幅高达70%。重要的原因在于，银行和证券公司创新出了银证合作的交易结构，取代了银信合作。

　　在这类银证合作中，证券公司和银信合作中的信托公司一样，并未提供主动的资产管理，而仅仅是提供了一个“通道”，即银行将理财资金委托给证券公司，设立专项资产管理计划，进而投资于票据资产和信贷资产。

　　目前，银监会对信托公司实行净资本管理，信托公司从事此类“通道”业务的成本越来越高，而证券公司却无此限制，在从事此类业务上具有优势。

　　各类金融机构之间的良性竞争，有利于推动整个资产管理行业的发展，但值得关注的是，目前资产管理行业行业分割比较严重，监管标准不尽一致。   

　　证监会拟允许基金公司设立设立专业子公司开展专项资产管理业务，投资非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产，实际上是允许基金公司进入信托公司的传统业务领域。

　　但就在证券公司、基金公司进入信托公司传统业务领域之时，信托公司进入资本市场的路径却依然受阻，这是显失公平的。

　　目前信托计划不能开设证券账户，信托资金投资股票市场受阻；相关监管部门不允许信托计划作为拟上市公司的股东，是制约信托公司PE信托业务开展的最主要的障碍。

　　七、房地产信托兑付压力究竟有多大？

　　随着房地产调控的持续深入，限购政策导致成交量下降，银行开发贷收紧加剧开发商资金链紧张，必然影响到为其提供资金支持的信托公司。

　　2011年下半年以来，房地产信托风险已成为市场关注的焦点，部分项目显现风险苗头，建设进度或销售进度偏离预期，开发商不能按期偿还信托融资，信托公司被迫注入新的流动性，或者引入金融资产管理公司和地产基金“接盘”。一时间，传言此起彼伏，大有“山雨欲来风满楼”之势。

　　银监会对房地产信托业务的监管力度也一再升级，2011年下半年以来，先是要求所有的房地产信托项目实行逐笔“事前报备”，再逐个监测房地产信托项目，要求信托公司做到对房地产信托项目兑付风险“早发现、早预警、早处置”。对有兑付风险的项目，提前6个月设计风险化解方案。

　　时至今日，融资类的固定收益房地产信托产品，还没有出现一起未能兑付的案例，但“保兑付”牵扯了信托公司巨大的精力，也带给信托行业深刻的反思。

　　1.需要向自然人投资者兑付的部分低于3000亿元。

　　中国信托业协会公布的数据显示，截至2012年6月末，房地产信托余额为6751.49亿元，占全行业受托资产总规模的12.81%。

　　需要注意的是，6751.49亿元房地产信托余额中，包含开发商以资产认购信托计划劣后受益权的部分。因而，信托公司真正需要兑付的金额远低于此数。

　　信托行业通行的标准是，房地产项目融资抵押率不高于40%，也就是说，假定一个房地产信托产品采用结构化的“大信托”模式设计，开发商以资产认购的部分不低于40%。

　　扣除这一部分之后，还要扣除以单一资金信托(委托人包括银行理财计划，各种机构投资者等)方式投资房地产信托的部分，才是信托公司真正要向自然人投资者兑付的。

　　根据《中国信托业发展报告(2012)》课题组综合多个渠道来源数据进行的测算，信托行业需要向自然人投资者兑付的房地产信托余额低于3000亿元，兑付的高峰期是在2013年上半年。

　　房地产信托密集发行主要是在2010年及2011年上半年。2010年1季度末，房地产信托余额才仅为2351.29亿元，2010年末增加到4323.68亿元，2011年6月末继续增加到6051.91亿元。此后，由于银监会开始加大监管力度，加之房地产调控的大环境，房地产信托余额快速增长的势头得到遏制，到2012年6月末为6751.49亿元。

　　房地产信托产品的期限多为2年左右，以此测算，2011年上半年新增的1700多亿元房地产信托中的大部分将在2013年上半年兑付，加上2010年发行的2年期以上的信托产品，预计2013年上半年将是房地产信托兑付的高峰期。课题组从其它渠道获得的数据也支持这一结论。

　　2.抵押物足值，流动性不足。

　　房地产信托项目在房地产调控的背景下，出现“问题”，原理非常简单：部分房地产信托资金主要用于房地产项目的前期投资，信托融资偿还依赖后续银行信贷资金注入，而房地产调控政策之下，银行开发贷资金因为种种原因迟迟未能注入，有的开发商在银行虽然拥有大量授信，但是银行并不实际放款；部分房地产信托在为开发商提供建设资金，房子建起来之后，遇到限购政策加之市场观望气氛浓厚，房子不能如期销售实现还款，也就不能如期偿还信托融资。

　　但是，应该看到，绝大多数信托公司控制了足值的抵押物。信托公司为房地产项目融资，通行的规则是抵押率必须低于40%，偏谨慎的公司一般规定抵押率必须低于30%。在“大信托”的模式下，房地产项目公司100%的股权都控制在信托公司手里，财务印章、银行账户均由信托公司掌握。

　　因而，大多数房地产信托面临的风险不是价值风险，而是流动性风险。这也是金融资产管理公司和地产基金愿意“接盘”的原因，补充新的流动性之后，一旦能“挺过去”，等到房地产市场回暖，这些项目本身是有价值的。

　　3.风险化解手段较多，房地产信托整体风险可控。

　　在信托公司控制了足值抵押物的情况下，风险化解主要就是注入新的流动性。目前，部分信托公司已经在发行基金化的产品，为暂时遇到流动性问题的开发商提供新的融资，让其先还掉原来的借款。

　　信托公司之间基于市场化的选择，也有互相“接盘”的情况。值得注意的是，这类“接盘”，互相救助的色彩较淡，主要还是“接盘”方看中了项目本身的商业价值。

　　金融资产管理公司“接盘”，一般也不是直接从信托公司手中把房地产项目公司的股权买走，而是通过下属的平台给开发商进行一笔新的融资，让开发商先偿还掉信托融资，抵押物转移到金融资产管理公司手里，如果新的融资到期后开发商不能偿还，就处置抵押物。地产基金“接盘”与之类似。

　　在房地产信托兑付迫在眉睫，且又不能找到第三方提供流动性支持的情况下，多是由信托公司的大股东出面提供流动性支持，方法与前述类似。

　　不到万不得已，信托公司不会动用固有资金提供流动性支持，或者从投资者手中收购信托受益权。作为金融机构，信托公司必须高度重视市场声誉。

　　目前，房地产信托兑付压力较大的信托公司在固有资金的运用上都非常谨慎，不再进行流动性较差的长期投资，主要配置银行存款和高流动性的债券资产，目的就是以备不时之需。

　　由于房地产市场调控，房地产信托产品所投资的项目出现了流动性问题，信托公司采用多种手段帮助化解风险，力求投资者不受损失，是信托公司充分履行受托人职责的表现，不应该被理解为强化信托产品的“刚性兑付”。

　　若房地产信托产品最终不能实现预期收益，甚至出现本金亏损，如果是信托公司未能履行好受托人职责，比如，尽职调查存在失职，项目过程管理不善，信息披露不充分等，信托公司应动用信托赔偿责任准备金，甚至动用资本金赔偿投资者，而如果投资出现损失是因为市场原因，则风险应该由投资人自担。

　　八、今天的信托公司和历史上历经多次整顿的信托投资公司，有什么样的不同？信托公司是中国的“影子银行”吗？

　　(一)今天的信托公司和历史上多次被清理整顿的信托公司有着本质的不同。

　　在中国的金融业态中，唯有信托业是割裂了历史的延续性而完全重新加以设计的，这是信托业容易被误解的主要原因。

　　在第五次清理整顿后，信托业已经“推倒重来”，有了清晰的定位，并逐步崛起为中国金融业的四大支柱之一。

　　目前，中国共有66家信托公司，这些信托公司和历史上的信托投资公司除了名称中均含有“信托”二字外，其功能、定位及所从事的业务，所面临的外部环境，均有了本质的不同。

　　1.中国信托业是个“早产儿”。

　　在全社会私人财富还极度匮乏，“无财可理”的时代，中国现代信托业就随着1979年中国国际信托投资者公司的成立而诞生了，在信托业发展的前20年，信托投资公司“除了信托，什么都做了。”

　　事实上，当时对信托投资公司的定位原本就不是“受人之托代人理财”。

　　改革开放初期，邓小平希望荣毅仁这位“红色资本家”出山，借助荣氏家族在海外的影响力，为国家的经济建设引进急需的资金和技术。

　　据信，旧中国的信托业非常发达，荣毅仁对“信托”有一定的了解。当时，人民银行派出一个工作组出国考察归来，也认为设立一家“信托投资公司”，能够承载引进国外资金和技术，参与国内经济建设的诸多功能。

　　由此可见，信托业诞生的年代中国没有财富阶层，没有要素市场，没有私有财产，是改革开放的需要催生了中国信托业。

　　中国国际信托投资公司及之后各地建立的一大批信托投资公司，其主要目的实际包括两个：一是探索在银行之外开拓引进外资及国内融通资金的新渠道；二是在高度集权的计划经济、传统的金融体制之外，引入具有一定市场调节功能的新型组织机构，进一步推动经济体制、金融体制的改革。

　　彼时的信托投资公司颇有些像今天的地方融资平台，承担着为地方经济建设筹集资金的重任。比如，“xx省国际信托投资公司”，一般都是该省的最大的政府投融资平台。

　　改革开放初期，整个中国的金融体系基本还只有人民银行一家，可以说，金融体系的改革是从设立信托投资公司开始的。

　　2.此信托非彼信托，中国信托业已经完成“推倒重来”。

　　1999年2月开始的国家对信托投资公司的第五次清理整顿，被称为信托业的“最后一次清理整顿”，或曰“推倒重来”。信托公司重新定位为“受人之托、代人理财”的专业机构，不再从事银行和证券业务。

　　2001年10月1日《中华人民共和国信托法》正式实施，信托制度在中国得到正式的确立。该法和2002年5月9日起施行的《信托投资公司管理办法》、2002年7月18日起施行的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，构建了信托业的基本法律框架。

　　信托投资公司“洗心革面”的一大标志是完全退出存款市场。《信托投资公司管理办法》明确规定，信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债。不得以经营资金信托或者其他业务的名义吸收存款。这使得信托投资公司不能再像以前那样在海外大量发行债券，不能再像以前那样大量从银行拆借资金，也不能再吸收所谓的“信托存款”和“委托存款”。

　　同时，机构数量大大减少。第五次清理整顿完成后，有210多家机构退出市场，59家获准重新登记，13家拟保留未重新登记。信托牌照至今未在此基础上扩容，近来年新成立的信托公司主要是当时“13家拟保留未重新登记”的，后来重新获得登记。

　　第五次清理整顿完成之后，信托业在“受人之托、代人理财”的业务上进行着艰难的探索，后来也出现过德隆系信托、庆泰信托等风险事件，但信托业如何定位的问题已基本解决。

　　德隆系信托事件所反映出的问题是，信托公司替股东融资，从事逆向关联交易，具有极大的危险性；庆泰信托、金信信托等事件则反映出，如果信托公司挪用信托财产，也可能陷入“万劫不复”的境地。

　　针对这些经验和教训，2007年，银监会启动对信托投资公司的全面改革，修订出台了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》(即“新两规”)。此后，“信托投资公司”在清理完实业资产后，逐步更名为“信托公司”。

　　“两规”修订的基本理念是：严格限制关联交易，禁止逆向关联交易，解决了向股东进行利益输送的问题；固有资产和信托资产分离，信托业务和固有业务的人员、账务也严格分开，解决了挪用信托资产的问题。提出合格投资者标准，定位高端理财市场；严格限制负债(仅允许净资产20%的同业拆借)；禁止一般企业股权投资，仅可做金融股权投资(PE除外)；投资者风险自担，不得保本保底。

　　同年，银监会非银部牵头组织拟定了信托公司未来发展规划：力争在3-5年时间内使信托公司盈利模式发生较大转变，成为真正体现信托原理、充分发挥信托功能、面向合格投资者，主要提供资产管理、投资银行业务等金融服务的专业理财机构。

　　3.“受人之托 代人理财”的信托业生存的土壤日益肥沃。

　　如果说中国信托业是“早产儿”的话，那么，现在，信托业赖以生存的土壤真正肥沃了。

　　一方面，随着居民财富的快速积累，满足信托合格投资者门槛的投资者数量快速增加。另一方面，中国资产管理、财富管理行业“爆发式”增长的时代已经到来！

　　中国的金融资产正在快速重构之中。这一过程在国外成熟市场早已经经历，就是存款大规模从银行体系“流出”来，进行投资理财。

　　存款“流出”来之后，要么在银行理财，要么在基金和券商，要么在PE和VC，要么就在信托。截至2012年6月末，金融机构本外币存款余额90.88万亿元，假定未来再分流10%，整个资产管理行业就可以有9万亿的增量市场空间！

　　过去5年，不仅仅是信托业，银行理财也得到了飞速发展。2005年，银行理财业务才正式诞生，2007年，银行理财产品发行额不到0.8万亿，此后一路飙升，2008 年发行额上升到3.7万亿左右，2009 年发行额增长到5万亿，2010年发行额达到7.05万亿，余额2.5万亿。2011 年上半年，银行理财产品发行额达到创纪录的8.51万亿。2011年底，银行理财产品余额达到4.57万亿元。

　　截至2011年底，证券投资基金资产净值2.19万亿，银行理财产品余额4.57万亿，信托资产4.81万亿，保险资产6.01万亿，各类创投与私募股权投资4.77万亿。

　　在过去5年，信托业成为中国资产管理行业的“领跑者”之一，未来随着金融脱媒加剧，金融资产重构，信托业还有巨大的发展空间。

　　(二)信托公司不是“影子银行”

　　“影子银行”被认为是本轮金融危机的“罪魁祸首”之一。由于信托公司与银行开展银信合作业务，2010年曾对国家的信贷规模管控造成一定干扰，因而有观点认为信托公司是中国的“影子银行”。

　　2011年，金融稳定理事会从广义和狭义两个层面对“影子银行”进行了定义。广义的“影子银行”是指在传统银行体系之外涉及信用中介的活动和机构。狭义的“影子银行”是指可能引起系统性风险和监管套利的非银行信用中介机构。

　　其中，“影子银行”导致系统性风险的因素主要包括期限转换、流动性转换、不完全的信用转移和高杠杆等四个方面；监管套利是指由于对银行和“影子银行”监管尺度不一致，导致“影子银行”业务大量开展和金融体系风险积累。

　　中国的信托公司置于中国银监会的严格监管之下，信托公司所募集的资金主要投向了实体产业和金融市场的基础投资品(如股票、债券、货币市场工具等)，没有从事高杠杆的复杂衍生品交易，也没有“以钱炒钱”脱离实体经济而自我循环。银信合作所投资的基础信贷资产相对是优良的，这些信贷资产的投向主要是基础设施建设和国有大中型企业。2010年8月起，银监会对信托公司开始实施净资本监管，信托公司的杠杆率已经得到有效控制。

　　对照金融稳定理事会的定义，中国的信托公司不属于“影子银行”的范畴。

　　九、中国为什么会存在独立的信托业？

　　信托业在中国金融体系中的价值何在？

　　(一)中国存在独立的信托业是基于历史传承和分业经营的体制安排

　　信托制度在英国起源后，传播到全世界，在不同的国家和地区，基于不同的文化传统和法律框架，信托业态有所不同。

　　在英美国家，虽然也存在独立的信托公司，但是信托业务主要由其它金融机构兼营。中国为什么会存在独立的信托业，为什么只有信托公司可以经营信托业务呢？

　　1.历史传承是中国存在独立的信托业的重要原因。

　　改革开放初期，整个金融体系基本只有中国人民银行一家的时候，中国的信托业就已正式恢复了。此后，历经30多年的改革发展，中国形成了银行、证券、保险、信托等多元化的金融机构体系，多层次的资本市场体系，以及功能日益完善的金融市场体系。在这个过程中，中国信托业虽然历经沧桑，被整顿达五次之多，但扮演了金融改革的“先锋”角色。

　　历史上，信托投资公司最多时曾达到上千家，在为国家经济社会发展做出重要贡献的同时，也因为盲目发展、乱拆借乱投资而积累了大量风险。

　　亚洲金融危机爆发后，中国政府下决心解决金融领域存在的巨大潜在风险。1999年2月，国家对信托公司进行第五次清理整顿。此次清理整顿之后，虽然机构数量锐减，但信托业得以保留下来，并回归了“受人之托代人理财”的本业，与银行业、证券业实现了分业经营、分业管理。

　　2001年10月1日，《中华人民共和国信托法》正式施行，信托制度在中国得到确立，信托公司的存在有了法制基础。

　　今天的信托公司与历史上的信托投资公司，既有着历史传承，又在功能上有着本质上的区别。但这种历史传承，是中国存在独立的信托业的重要原因。

　　2.我国分业经营、分业监管的金融体制安排，决定了独立信托业的存在。

　　1993年12月25日国务院作出的《关于金融体制改革的决定》明确，对保险业、证券业、信托业和银行业实行分业经营。此后，中国逐步建立了分业经营、分业监管的金融体制，中国银监会负责对银行业和信托业的监管，中国证监会负责对证券业的监管，中国保监会负责对保险业的监管。

　　现行《商业银行法》第四十三条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。

　　现行《证券法》第六条规定：证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。

　　现行《保险法》第八条规定，保险业和银行业、证券业、信托业实行分业经营、分业管理，保险公司与银行、证券、信托业务机构分别设立。国家另有规定的除外。

　　2003年中国银监会成立之后，国务院明确，信托业由银监会负责监管。银监会2007年出台的《信托公司管理办法》规定：设立信托公司，应当经中国银行业监督管理委员会批准，并领取金融许可证。未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用“信托公司”字样。法律法规另有规定的除外。

　　由此可见，我国分业经营、分业监管的金融体制安排，决定了独立信托业的存在，并在相关法律中，进行了明确的规定。

　　3.尽管存在独立的信托业，但信托公司并没有“垄断”信托制度。

　　《信托法》只是对信托法律关系进行了规范，并未就信托机构做出具体的规定。

　　2001年10月1日起施行的《信托法》第四条规定，“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。”我国本应在此后出台《信托业法》或者《信托机构管理条例》，但因为种种原因，被搁置了下来。

　　尽管我国目前实行的是分业经营、分业监管的金融体制，也存在独立的信托公司，但信托公司并没有垄断信托制度本身。比如，《证券投资基金法》就明确承认证券投资基金所采用的是信托关系。

　　但受限于有关法律规定，除信托公司和基金公司之外的金融机构在从事资产管理业务时，事实上也使用了信托关系，却不愿承认，也不敢承认。

　　比如，2005年以来快速发展的银行理财业务事实上采用了信托关系，但由于《商业银行法》对于银行从事信托投资业务的禁止性规定，《商业银行个人理财业务管理暂行办法》将银行理财的法律关系界定为“委托—代理”关系。“委托—代理”无法真正实现资产隔离。银行理财究竟是否必须适用信托关系，尚值得商榷，但至少，在中国现行的法律框架下，若适用信托关系，具有诸多便利性。

　　中国的资产管理行业正在飞速发展，但缺少“顶层设计”，突出的表现是法律关系的不统一，监管割据且监管标准不统一。

　　(二)信托业在中国金融体系中的价值

　　1.促进储蓄向投资的转化，提高金融体系运行效率。

　　中国是世界少有的储蓄大国，截至2012年6月末，本外币存款余额高达90.88万亿元，但是，储蓄向投资的转化还不够顺畅、不够理想。以银行间接融资为主导的金融体系，具有一定的脆弱性。

　　一方面，实体经济领域，特别是中小企业、“三农”、战略性新兴产业等亟待扶持的领域存在“融资难融资贵”的问题；另一方面，庞大的民间资本找不到好的“出路”，居民不甘心存款忍受负利率，但在股市持续不景气，房地产调控的背景下，找不到合理的投资渠道。

　　信托公司一手连接着理财市场，一手连接着实体经济，能够以市场化的方式，把社会资本集中起来，在实体经济不同领域和企业发展的不同阶段进行资本的优化配置，从而把资源引导到国民经济最需要和最有竞争力的环节，提高金融体系的运行效率。

　　“十二五”规划明确提出，要加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比重。信托公司是中国的“实业投行”，对企业提供的融资属直接融资范畴。

　　2.信托是天然的产融结合工具，服务实体经济具有突出的优势。

　　信托资金的运用方式涵盖股权、债权，介于二者之间的“夹层”，以及各种收益权投资，这就使得信托公司在服务实体经济时，能够整合运用多种金融工具，通过灵活的交易结构设计，为企业量身定做融资方案。

　　由于风险控制手段的多元化，特别是可以通过入股，介入融资方的公司治理和日常运营，信托资金可以进入一些银行信贷资金不愿介入，不适宜介入，但实质风险可控的领域。

　　目前市场上的各种产业基金，从事的多是Pre-IPO投资，以股权投资方式进入企业，等企业上市后“套现”。

　　信托公司目前发行的集合资金信托计划，非常适宜做成解决产业发展过程中一揽子金融需求，帮助产业做大做强的真正的产业基金。

　　信托资金通过股权投资的方式进入企业之后，既可以通过介入公司治理和监控公司日常运营，控制风险，又可以使得企业承接债务融资的能力得到成倍提高。之后，企业既可以选择寻求银行信贷资金支持，也可由信托提供债务融资(如信托贷款)和夹层融资(如可转债)。信托公司对产业方的扶持，既包括提供资金，也包括改善企业的股权结构，优化公司治理，并通过整合中介机构提供智力支持等。

　　例如，通过助力“龙头”企业展开并购，可以实现产能的集中，通过对企业提供技术改造资金支持，可以促进产业优化升级。

　　在山西“煤改”过程中，信托资金就显示出了独有的优势。在煤炭企业的并购过程中，由于采矿权抵押问题，银行难以提供贷款支持，而PE也因为煤炭企业上市前景不明朗，进入非常谨慎。信托资金的介入，既解决了煤炭企业整合过程中并购价款的支付问题，加速了并购的过程，又提供了煤炭企业技术改造所需的资金。

　　不过，整体来看，信托公司目前设立的集合资金信托计划，存在期限短、规模小的问题，今后可探索设立中长期的“私募基金型信托计划”，并在资金富集的市场(如银行间债券市场)挂牌交易。

　　3.信托公司已成为中国的金融产品创新基地。

　　由于信托资金的投资方式非常灵活，可以“包容”所有的交易结构安排。这使得，信托公司成为中国的金融产品，尤其是理财产品的创新基地。

　　比如，“阳光私募”产品，不仅使得私募证券投资基金的运作实现了“合法化”，还通过警戒线、强制平仓线的设置，以及信托资金的独立托管，大大提高了私募证券投资基金运作的规范性、安全性。“阳光私募”模式的创设表明，很多合情合理，但尚不合规的金融行为，可以通过信托平台实现“阳光化”、规范化。

　　又如，通过信托受益权的分层，可以满足不同风险偏好资金的投资需求，实现信托产品的“内部增信”。信托公司创新出了一种俗称“大信托”的融资模式，即融资方用自己的资产(比如项目公司的股权)认购信托计划的次级，社会投资者用货币资金认购优先级，次级为优先级提供担保。这样，信托计划就可以实现100%控制项目公司，信托公司可以掌管项目公司的财务印章、银行账户等，可确保融资方和信托公司按照约定的资金使用方向、进度进行投资。

　　这些产品设计思路，为中国资产管理行业的其它金融机构，比如银行理财、证券公司、基金公司以及私募股权投资基金等大量借鉴。

　　4.信托公司满足了居民的投资理财需求，创造了巨额的财产性收益。

　　胡锦涛总书记在十七大报告中首次提出，创造条件让更多群众拥有财产性收入。财产性收入很大一部分来源是投资理财。

　　在过去几年，在众多的理财机构中，信托公司为投资者创造了实实在在的收益。

　　据统计，2009-2011年，信托公司全行业累计分配信托收益分别为552.29亿元、678.04亿元、1177.51亿元。而同期，信托公司全行业实现的信托业务收入分别为84.38亿元、166.86亿元、346.06亿元，信托公司全行业实现的净利润分别为122.31亿元、158.76亿元、234.01亿元。

　　这一组数据充分说明，信托公司通过专业运作信托资金，分享了实体经济发展的成果，所获得的收益，绝大部分都分配给了投资者，信托公司只收取了有限的信托报酬，真正体现了“受人之托代人理财”，理财成果主要归受益人所有。