国金证券券商集合理财2012年2季报分析
国金证券基金研究中心 张剑辉
基本结论
在经济基本面严重下滑的阴影下，二季度市场演绎倒“V”型走势，季末指数跌向了年初的阶段性低点，上证指数二季度下跌1.65%。尽管市场表现低迷，但公募基金份额、资产规模均实现小幅上升，同期的券商集合理财产品也走出了一季度的低谷，管理份额和资产规模均双双回升。
在产品份额方面，根据季报披露的数据以及新成立产品的数据统计，截至2012年二季度末，券商资管管理的集合理财产品份额共计1511.59亿份，相比一季度增加了约59亿份。其中，二季度新设立的27只产品为行业贡献了127.36亿的份额，而同期老产品在赎回、产品清盘等压力下遭遇了68亿的份额赎回。
在资产规模方面，券商资管在市场风格的转换中较好的把握了投资机会，券商集合理财行业整体的资产净值有所提升。截止2012年二季度末，券商资管旗下的集合理财产品资产规模由一季度末的约1257亿元上升至1358.70亿元，增幅为8.07%。
就二季度不同产品资产配置变化来看，在市场尚未明朗之前偏股型产品的权益类资产配置仍相对谨慎，FOF产品对基金资产的配置略优提升，而债券型产品对债券的配置中则处于较高的水平但在逐季下滑。具体来看，
二季度末不少偏股型产品的投资主办人选择增加股票仓位，不过偏股型产品的股票仓位仍相对谨慎。与一季度末相比，偏股型产品持有的股票资产在二季度小幅增加了2.49%，考虑到市场在二季度下跌，主动增仓的成分更多。不过与历史高位相比，在趋势性行情到来之前偏股型集合理财产品的配置仍相对谨慎、股票仓位普遍不高。
二季度，FOF产品在股票、基金以及其他资产等品种的配置上均有增加，而在银行存款及清算备付金的配置上大幅下降。根据FOF产品披露的重仓持有的基金品种信息来看，股票－指数型基金、股票型基金以及货币市场基金是FOF产品重仓持有的前三大类基金，由于分级基金业绩弹性好，正日益受到FOF产品投资主办人的青睐。
在经历了两次降准以及降息之后，债券型产品的投资主办人对债市的后续表现均有所顾虑，因而债券型产品的债券资产配置出现了较大幅度的下滑。此外，债券型产品在银行存款及清算备付金的配置上也有所下降，而大幅增加了其他资产以及基金品种，另外对股票资产的配置也有所增加。
我们选取161位股票型、FOF产品投资主办人作为样本，将其对未来市场趋势的判断进行整理得到，认为市场走势向上的投资主办人占35%，认为未来一个季度市场以震荡走势为主的占54%，而认为市场向下调整的投资主办人占11%。与一季度相比，对市场后续走势偏乐观的投资主办人占比数量有所上升，态度偏中性的投资主办人占比数量有所下降，而认为市场后续走势谨慎的投资主办人占比基本没有变化。
一、行业发展：2季度券商集合理财行业回暖
在经济基本面严重下滑的阴影下，二季度市场演绎倒“V”型走势，季末指数跌向了年初的阶段性低点，上证指数二季度下跌1.65%。尽管市场表现低迷，但公募基金份额、资产规模均实现小幅上升，同期的券商集合理财产品也走出了一季度的低谷，管理份额和资产规模均双双回升。
图表1：产品份额与资产净值变化情况
来源：国金证券研究所 在产品份额方面，根据季报披露的数据以及新成立产品的数据统计，截至2012年二季度末，券商资管管理的集合理财产品份额共计1511.59亿份，相比一季度增加了约59亿份。其中，二季度新设立的27只产品为行业贡献了127.36亿的份额，而同期老产品在赎回、产品清盘等压力下遭遇了68亿的份额赎回。
从产品的大小集合属性来看，大集合产品二季度末份额较前一季度净增加了40.16亿份，上升幅度为2.97%；同期，小集合产品份额也较一季度增加19.04亿份，增幅为18.73%。
| 图表 2 ：不同属性产品份额数量（单位：亿份） | |||||
| 2011-6-30 | 2011-9-30 | 2011-12-31 | 2012-3-31 | 2012-6-30 | |
| 大集合 | 1392.67 | 1391.08 | 1402.24 | 1350.70 | 1390.86 |
| 小集合 | 99.00 | 110.28 | 109.51 | 101.69 | 120.73 |
| 合计 | 1491.67 | 1501.35 | 1511.75 | 1452.38 | 1511.59 |
| 来源：国金证券研究所 | |||||
从产品的投资类型来看，在国金分类体系下的七类集合理财产品中，其它类型、货币型以及债券型产品均实现了份额较大幅度的正增长；这主要得益于券商资管对参与定向增发的创新型产品发行热情高涨以及二季度债券市场慢牛持续等因素。而QDII、FOF型、偏股型以及指数型产品份额持续收缩。
图表3：不同类型产品份额变化情况(2012年二季度)
来源：国金证券研究所从集合理财管理人的角度看，二季度可统计的66家管理人中25家的份额实现净增长(其中新增3家管理人)，另有41家管理人的整体份额出现下降、1家管理人的份额没有变化。鉴于老产品退出后部分流入新产品，在综合考虑新发产品以及老产品退出的影响后，二季度中净申购份额占期初总份额之比上升最高的5家分别是第一创业证券、华安证券、世纪证券、中银国际证券和中信建投。其中，第一创业证券新发债券型产品“创业创金季享收益”募集规模超28亿，对其份额贡献很大。另外，广州证券、新时代证券、德邦证券、中国民族证券以及方正证券(微博)等管理人则遭遇了一定程度的份额缩水。
| 图表 4 ： 2012 年二季度管理人产品净增长 / 减少份额占比 | |||
| 管理人 | 净增长前五 | 管理人 | 净减少前五 |
| 第一创业证券 | 161.26% | 广州证券 | 70.38% |
| 华安证券 | 111.06% | 新时代证券 | 55.02% |
| 世纪证券 | 90.42% | 德邦证券 | 38.73% |
| 中银国际证券 | 54.10% | 中国民族证券 | 33.06% |
| 中信建投 | 49.04% | 方正证券 | 26.81% |
| 来源：国金证券研究所 | |||
在资产规模方面，券商资管在市场风格的转换中较好的把握了投资机会，券商集合理财行业整体的资产净值有所提升。截止2012年二季度末，券商资管旗下的集合理财产品资产规模由一季度末的约1257亿元上升至1358.70亿元，增幅为8.07%。
从产品的大小集合属性来看，大集合产品二季度末的资产净值规模达到1245.27亿元，比前一季度上升了80.70亿元，增幅将近7%；小集合产品二季度末资产净值为113.42亿元，增加了20.77亿元，增幅超22%。
| 图表 5 ：不同属性产品资产规模（单位：亿元） | |||||
| 2011-6-30 | 2011-9-30 | 2011-12-31 | 2012-3-31 | 2012-6-30 | |
| 大集合 | 1354.87 | 1264.07 | 1223.82 | 1164.57 | 1245.27 |
| 小集合 | 97.34 | 104.35 | 99.99 | 92.65 | 113.42 |
| 合计 | 1452.21 | 1368.42 | 1323.81 | 1257.22 | 1358.70 |
| 来源：国金证券研究所 | |||||
从集合理财管理人的角度看，截至2012年二季度末，国泰君安证券(微博)以管理177.16亿元的集合理财资产规模继续位居同业首位，中信证券、东方证券资产、光大证券、广发证券以及招商证券(微博)等管理人所管理的集合理财资产规模也位居前列。其中，国泰君安证券、中信证券以及东方证券资产等的集合理财资产规模稳步增长。
| 图表 6 ：券商集合理财资产规模前十管理人（截至 2012-6-30 ，亿元） | |||
| 管理人 | 2012-3-31 | 2012-6-30 | 产品数量 ( 只 ) |
| 国泰君安证券 | 136.12 | 177.16 | 23 |
| 中信证券 | 98.15 | 101.78 | 17 |
| 东方证券资产 | 84.52 | 93.36 | 19 |
| 光大证券 | 75.05 | 72.97 | 11 |
| 广发证券 | 73.40 | 68.25 | 6 |
| 招商证券 | 62.15 | 61.75 | 8 |
| 东海证券 | 58.65 | 55.50 | 10 |
| 华泰证券 | 43.05 | 46.69 | 15 |
| 宏源证券 | 33.24 | 46.15 | 6 |
| 长江证券 | 50.35 | 44.96 | 12 |
| 来源：国金证券研究所 | |||
二、投资操作：不同类型产品2季度投资操作分析
1、偏股型产品分析
从股票仓位的调整来看，二季度市场出现调整、股指跌向阶段性低点，不少偏股型产品的投资主办人选择在季末增加股票仓位，不过偏股型产品的股票仓位仍相对谨慎。与一季度末相比，偏股型产品持有的股票资产在二季度小幅增加了2.49%，考虑到市场在二季度下跌，因此偏股型产品主动增仓的成分更多。不过与历史高位相比，在趋势性行情到来之前偏股型集合理财产品的配置仍相对谨慎、股票仓位普遍不高。
| 图表 7 ： 2012 年二季度偏股型产品资产配置 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 变动 | |
| 股票 | 44.03% | 46.52% | 2.49% |
| 债券 | 8.71% | 8.19% | -0.52% |
| 基金 | 9.76% | 9.60% | -0.16% |
| 银行存款及清算备付金 | 24.60% | 16.37% | -8.24% |
| 其他资产 | 15.54% | 21.30% | 5.76% |
| 来源：国金证券研究所 | |||
就股票资产配置而言，在不考虑二季度新设立产品的情况下，超过6成的集合理财产品增加了股票资产的仓位，其中加仓幅度在0~10%之间的产品最多，这部分产品约占全部偏股型产品的20%。其次，在市场下跌过程中部分产品认为投资机会来临，大举增加了股票资产的配置比例，其中海通海蓝消费精选、海通稳健成长、东方红6号、中银国际中国红稳定价值、东兴2号以及中信建投新经济等产品加仓幅度超过50%，海通海蓝内需价值优选、东莞旗峰2号、海通新兴成长以及长江超越理财趋势掘金等产品的加仓幅度也超过40%。而在不少产品加仓的同时，随着市场的弱势走低，不少产品则选择了相对谨慎，其中东海证券旗下的东海东风9号、东海东风6号、东海东风8号、东海精选1号以及东海精选2号等产品减仓幅度超过6成；另外，创业创金灵活成长1期、东海精选5号、东海东风5号、创业创金价值成长和创业创金价值成长2期的减仓幅度也超过了50%。
图表8：偏股型产品股票仓位变动情况
来源：国金证券研究所图表9：偏股型产品股票仓位与上证指数走势
来源：国金证券研究所根据34个有完整公布行业组合投资信息的偏股型产品中披露的行业配置来看，食品饮料、金融保险、医药生物、机械设备以及金属非金属是偏股型产品的前五大重仓行业；其中，食品饮料、金融保险、医药生物和机械设备是券商集合理财持续配置的几大品种。另外，对于食品饮料和医药生物等消费类板块的超配，使集合理财产品在二季度收益较好；而金融保险和采掘业等行业则处于较为显著的低配水平。(需要说明的是，由于样本的有限，上述结果与整体结果会存在一定的偏差。)
图表10：2季度偏股型产品行业配置与超配低配情况
来源：国金证券研究所2、FOF产品分析
二季度，FOF产品在股票、基金以及其他资产等品种的配置上均有增加，而在银行存款及清算备付金的配置上大幅下降，另外债券的配置也略有减少。
| 图表 11 ： 2012 年二季度 FOF 产品资产配置 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 变动 | |
| 股票 | 13.02% | 15.51% | 2.50% |
| 债券 | 2.34% | 2.07% | -0.27% |
| 基金 | 57.09% | 58.31% | 1.22% |
| 银行存款及清算备付金 | 16.36% | 12.81% | -3.55% |
| 其他资产 | 12.95% | 13.14% | 0.19% |
| 来源：国金证券研究所 | |||
从各类资产的历史持仓水平来看，目前基金在FOF产品中的配置适中，而其他类资产则仍处于较高的配置水平。
图表12：FOF产品各类资产仓位变动情况
来源：国金证券研究所根据FOF产品披露的重仓持有的基金品种信息来看，二季度末，股票－指数型基金、股票型基金以及货币市场基金是FOF产品重仓持有的前三大类基金。其中，股票－指数型基金在重仓基金的占比大幅提升了6.19%，在重仓基金中的占比进一步提升，而货币市场基金在重仓基金中的占比大幅下降，降幅超过9.85%。另外，股票型基金、其它类型基金以及债券型基金等品种在重仓基金中的占比较前一季度有所提升。
| 图表 13 ：不同类型基金在 FOF 型产品重仓基金中的占比 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 变动 | |
| 股票－指数型 | 26.55% | 32.73% | 6.19% |
| 股票型 | 16.90% | 19.66% | 2.76% |
| 货币市场基金 | 23.93% | 14.08% | -9.85% |
| 其它类型 | 7.04% | 8.65% | 1.61% |
| 债券－普通债券型 | 7.28% | 7.65% | 0.36% |
| 债券－新股申购型 | 6.02% | 6.90% | 0.87% |
| 混合－灵活配置型 | 7.55% | 5.53% | -2.02% |
| 混合－积极配置型 | 2.43% | 2.04% | -0.39% |
| 债券－完全债券型 | 1.82% | 1.90% | 0.08% |
| QDII －权益投资型 | 0.29% | 0.80% | 0.51% |
| 混合－保守配置型 | 0.07% | 0.06% | 0.00% |
| 保本型 | 0.14% | 0.00% | -0.14% |
| 来源：国金证券研究所 | |||
另外，在FOF产品重仓配置的基金中，分级基金产品中低风险和高风险级别的配置比重均有所上升，其中低风险级别产品的配置比重上升更多。综合来看，鉴于分级产品业绩弹性好，正日益受到FOF产品投资主办人的青睐。
| 图表 14 ：分级基金在 FOF 型产品重仓基金中的占比 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 变动 | |
| 低风险级别 | 3.37% | 4.43% | 1.06% |
| 高风险级别 | 3.67% | 4.22% | 0.56% |
| 合计 | 7.04% | 8.65% | 1.61% |
| 来源：国金证券研究所 | |||
3、债券型产品分析
债券市场的慢牛行情已经走过了今年上半年，但在经历了两次降准以及降息之后，债券型产品的投资主办人对债市的后续表现均有所顾虑，因而债券型产品的债券资产配置出现了较大幅度的下滑，平均配置为55.54%，较上季度末减少了4.41%。此外，债券型产品在银行存款及清算备付金的配置上也有所下降，而大幅增加了其他资产以及基金品种，另外对股票资产的配置也有所增加。
| 图表 15 ： 2012 年二季度债券型产品资产配置 | |||
| 2012-3-31 | 2012-6-30 | 变动 | |
| 股票 | 2.50% | 3.05% | 0.56% |
| 债券 | 59.96% | 55.54% | -4.41% |
| 基金 | 13.44% | 17.18% | 3.74% |
| 银行存款及清算备付金 | 17.18% | 12.25% | -4.94% |
| 其他资产 | 7.94% | 13.90% | 5.96% |
| 来源：国金证券研究所 | |||
从债券型产品的历史持债仓位来看，目前该类型产品的债券配置水平仍处于较高的水平。不过，自去年四季度末达到历史峰值之后，债券型产品在债券资产上的配置逐渐下降。
图表16：债券型产品持债仓位与全债指数走势
来源：国金证券研究所另外，就其重仓持有的债券资产而言，企业债仍是债券型集合理财产品重仓配置最高的债券品种，二季度末以38.10%的占比高居首位，相比前一季度大幅增加了5.65%。其次，短期融资券以19.83%的占比在重仓债券中位居第二，较前一季度下降了3.29%。
| 图表 17 ：不同类型债券在债券型产品重仓债券中的占比 | |||
| 2012-3-31 | 2012- 6 -3 0 | 变动 | |
| 企业债 | 32.45% | 38.10% | 5.65% |
| 短期融资券 | 23.12% | 19.83% | -3.29% |
| 公司债 | 19.15% | 17.16% | -2.00% |
| 可转债 | 14.80% | 14.28% | -0.52% |
| 中期票据 | 2.84% | 3.33% | 0.49% |
| 金融债 | 2.69% | 3.07% | 0.39% |
| 分离交易可转债 | 3.04% | 2.32% | -0.73% |
| 回购 | 1.48% | 1.83% | 0.35% |
| 国债 | 0.43% | 0.09% | -0.33% |
| 来源：国金证券研究所 | |||
三、投资主办人对后市的展望
我们选取披露二季报的169只偏股型产品和42只FOF产品，共161位投资主办人(部分投资主办人同时管理多只产品)作为样本，将其对未来市场趋势的判断进行整理得到，认为市场走势向上的投资主办人共57位(占比35%)，认为未来一个季度市场以震荡走势为主的共有87位(占比54%)，而认为市场向下调整的投资主办人仅有17位(占比11%)。与一季度相比，对市场后续走势偏乐观的投资主办人占比数量有所上升，态度偏中性的投资主办人占比数量有所下降，而认为市场后续走势谨慎的投资主办人占比基本没有变化。
图表18：2季度偏股型、FOF产品投资主办对后市判断
来源：国金证券研究所图表19：1、2季度投资主办对后市判断变化
来源：国金证券研究所在资产配置方面，对市场后续走势偏乐观的投资主办人普遍认为随着市场的回调、风险逐步释放，三季度市场出现新一轮上涨行情的可能性较大，因此对非银行金融、大消费以及节能环保等投资品种表示关注。对后市态度偏中性的投资主办人，普遍认为三季度市场仍然难见系统性机会，更多的将是结构性的投资机会，因此，食品饮料、医药等消费品行业仍是其主要配置的对象，另外对新兴产业、新兴服务等主题投资机会也较为感兴趣。在预期偏谨慎的投资主办人中，多数将继续保持权益类品种的较轻仓位配置，以规避市场系统波动风险。
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