好买基金研究中心研究员：武晓江

　　——浅谈私募止损策略

　　如果把投资看做艺术，那么风控可以理解为科学。虽然说对于风控来说涉及的范围比较广，包括仓位上限、单只股票持有的上限、杠杆比例等等，但是有一项是非常关键的，就是止损。对于投资来说，如果没有止损，往往可能会出现灾难性的后果。不过，对于止损来说，不同的投资策略和投资理念会有不同的止损模式。对于止损模式没有优劣的区别，关键在于对投资的适用性和止损在执行上是否严格。

　　公募基金由于有一定的持仓的限制，因此在操作上相对受到更大的限制。而对于私募基金来说，一方面操作上相对灵活，在止损上往往也存在更多的创新的策略和理念。另外，由于操作上相对来说有欠规范，止损的执行上往往也是存在较多的问题。以下对几种私募常见的止损策略进行阐述。

　　一、刚性的个股或者净值止损

　　最简单、也就是最“粗暴”的止损模式就是设定止损位，包括净值和个股层面的止损。例如，有些私募基金公司会将个股止损线定在10%，如果股票价格下跌10%，会对股票进行平仓操作。另外，在净值层面，有些私募基金公司会设定一个刚性的标准，例如净值下跌5%，将仓位下降到50%一下；而当净值下跌10%，就会采取平仓的操作。这种止损模式在私募基金公司中相对来说占有较高的比例。这种模式的优点就是非常容易理解，而且操作起来也非常容易。不过，这种相对“粗暴”的模式也是存在一定的问题。

　　首先，这种模式虽然操作起来相对容易，但是往往在执行上会存在较大的问题。因为人性总是存在一定的弱点，在出现损失的时候往往会持有更久的时间，这就导致了刚性的止损模式往往很难得到有效地执行。因此，有些基金经理在真正操作的时候往往会错过最好的止损点。不过，对于一些私募基金公司来说，止损的执行可以安排在交易或者风控部门，严格的执行止损可以避免基金经理因为个人的因素导致止损不及时。

　　其次，由于设有明确的止损标准，在触及个股止损线的时候往往需要抛售股票。对于股票的抛售，会进一步压低股票价格，带来相对较大的冲击成本。虽然通过一定的交易策略可以减少冲击成本对抛售的影响，但是总体来说相对较大规模地抛售股票会进一步扩大在单只股票上的亏损。

　　再次，在一些情况下，止损之后会伴随着价格的反弹。也就是说，刚性的止损策略如果严格执行可能会起到相反的结果，砍仓砍在股票价格的底部。经历了2011年，不少私募踏错节奏止损的时候有不少在市场相对的低点砍仓，而在相对的高点加仓。尤其是2011年的年底，由于市场大幅下跌以及不少股票出现补跌，不少私募为了控制损失而进行了砍仓的操作而因此错过了2012年年初的反弹。

　　对于刚性的止损策略，相对来说比较适合于短线操作的投机交易。对于这样的投资操作来说，股票价格并没有太多的含义，更多的只是数字，技术面的表现结合止损操作往往可以达到较好的效果。而对于长期持股的私募基金来说，完全执行刚性的止损策略虽然有时能够很好地控制风险，但是在有些情况下效果并非很好。另外，刚性的止损策略在期货市场中表现得尤其明显。对于期货市场的投机者来说，需要非常严格地执行止损策略，尤其当杠杆比例相对较高的时候。

　　二、价值投资的“事前风控”，基本面止损

　　价值投资的止损策略相对于其他投资策略有一定的区别，价值投资的风控模式主要是事前风控。在选择投资标的的时候，价值投资者往往会选择安全边际比较高的股票，也就是说相对于企业内在价值来说，股票价格有相对较高的折扣。对于价值投资者来说，认为选择的股票下行空间相对有限，这类股票的估值较低，但是股票上行的空间较大。

　　而当选择的股票出现价格下跌的情况下，价值投资者一般需要对企业的基本面做出判断，如果企业基本面没有发生变化，一般会考虑继续持有，甚至在股票下跌的过程中越跌越买。不过，如果企业的基本面出现问题，或者偏离价值投资者原来的预期，那么就会考虑抛售股票进行止损。也就是说，对于价值投资者无论是投资还是止损都是基本面导向型。

　　关于价值投资的止损模式，也是存在一定的问题。对于企业的基本面的判断本身就是相对模糊的概念，往往存在判断错误的可能。在判断出现错误的时候，如果继续预计基本面没有变坏便会继续持有股票，最后导致更大的损失。对于价值投资者的风控来说，与其说是一种科学，不如说是一种艺术。

　　三、精确计算的止损

　　对于有些投资来说，损失是可以精确计算，也就是说在投资之前就已经计算好了损失的最大值。例如，商品期货的期限套利或者跨期套利。如果现货与期货或者不同期限的期货之间存在一定的价差，而且价差相对较大的时候便出现了套利机会。但是，经过计算，考虑仓储成本等各类成本之后，便可以确定这笔期限套利或者跨期套利的最大亏损范围。如果价差出现未收敛或者进一步扩大的走势，那么可以考虑到期交割持有现货的方式来锁定最大的损失。又如，在购买股票的同时购买股票对应的看跌期权。如果股票价格出现下跌，执行看跌期权可以弥补股票价格下跌的损失。如果股票价格上涨，期权可以不行权，亏损的最大幅度只有期权费。对于这样的投资来说，损失也是可以控制的，在投资的时候就可以计算出最大的损失。另外，基于现金选择权的投资也是属于这类止损模式，现金选择权使得股票亏损有了下限。

　　对于衍生品比较丰富的市场来说，通过投资标的与衍生品的组合，往往可以设计出更多能够精确计算止损的投资策略。这种策略在目前的中国的私募行业使用相对有限，主要是因为普通的阳光私募投资标的基本集中于股票和债券，以及中国市场本身的投资品种相对有限。但是，还是有些私募基金公司通过量化的策略设计出风险可以量化的投资模式。

　　四、概率止损，大的损失是小概率事件

　　对于有些策略的投资来说，虽然不能够确定损失的大小，但是从大概率上可以确定损失的范围。一般来说，这类投资策略盈利是大概率事件，或者说出现较大的损失是小概率事件。例如，对于配对交易来说，当两只股票的价格比或者价格差超出一定的范围的时候，往往会有回归的趋势。当然，仅仅一对股票的操作相对来说风险较高。对于沪深300指数的每只成分股票来说，可以为其找一只对应的股票进行配对。做空股指期货也就是说做空沪深300指数的300只成分股，同时当对应的股票出现单向配对交易的机会时(沪深300指数成分股的价格偏高，而配对的股票价格偏低)，可以相应地做多对应的配对股票。如果没有配对交易的机会时，可以做多沪深300指数的成分股票进行对冲。对于这样的投资模式来说，止损主要来自于概率，也就是说从概率上大致可以算出损失的范围。因此，对于这种止损，更多地是从统计意义上反映出来。从某种意义上来说，市场中性的策略就是概率止损的一种表现，这类策略出现较大损失的概率相对较小。如果持股趋于分散化，这类策略的风险相对更小。

　　对于这类止损模式来看，是建立在股票价格的表现是具有统计意义的基础上，或者说，股票的走势在一定程度上依赖于股票价格历史的走势。这种模式相对于私募采用较多的刚性止损来说相对更加科学，不再需要刚性标准来进行“割肉”操作。另外，对于概率止损的策略来说，如果能够结合更多的金融衍生品，可以发挥更大的作用。

　　五、结论

　　对于投资来说，非常关键的一点就是止损。再好的投资策略，离开了止损也可能达不到预期的效果。对于止损来说，不同的私募基金公司有不同的止损策略，主要包括刚性的止损、价值投资的基本面止损、精确计算的止损和概率止损等等模式。价值投资的基本面止损对基金经理对于企业基本面的准确判断要求较高。对于能够精确计算的止损和概率止损，一般来说对于投研团队的要求相对较高，往往这类投研团队能够跨越多市场进行投资操作，对于多种市场中的投资机会均有所把握，或者至少能够理解各种各样的市场，包括股票、债券、期货等等。而对于刚性的止损模式来说相对比较初级，但是也是行之有效的止损方式之一。不过，这种止损模式在执行和对市场节奏的把握上有时会存在一定的问题。相对于其它三种止损模式，这种止损模式与投资策略之间的联系较低，这也是这种止损策略的局限性所在。

　　投资是艺术，风控是科学。不同的投资策略需要不同的风控和止损的策略，投资和风控需要有机地结合，才能够获得较好的投资效果。不过，对于私募基金公司来说，或者更广泛对于投资来说，往往过多关注于投资理念，而对风控关注度相对较低。在市场出现较大幅度下跌的过程中，不少的私募基金净值出现了较大的回撤，这也需要私募基金公司对于其风控和止损策略及其执行进行进一步的反思与改进。