新浪基金研究中心 郭乙臻(010-62675061)

　　地方版的“四万亿”再袭

　　最近的地方政府有点“急”。房地产调控以来，土地出让金锐减给地方政府的财政收入造成了重大的影响。而经济偏弱的大环境，也令地方企业的经营状况遇到了困境。

　　大规模的基础建设投资，一直被认为是驱动地方经济的强心针。于是，7月16日，宁波打响地方积极稳增长的“第一枪”。之后，各地稳增长措施相继出炉。7月23日，南京市政府发布《市政府关于进一步扩大内需拉动消费的若干意见》。同日，贵州省编制了3万亿元左右的项目。7月25日，长沙市政府对外发布2012年重大推介项目195个，总投资额达8292亿元。除此之外，广东、上海、陕西、四川、湖南、湖北等地方政府也已根据各自特点明确了其稳增长的措施。

　　地方版的“四万亿”再袭，为政信合作类信托的发展创造了新机遇。

　　政信合作抬头

　　上一轮政信合作潮始于2008年下半年。在4万亿投资的刺激政策出台后，地方政府为配套中央资金进行地方基础设施建设纷纷加快成立“地方融资平台”，从银行贷款或者发行债券进行融资。信托公司也开始寻求与地方政府在基础建设项目上的合作，采用信托公司设计产品、地方城商行发行的方式，将募集资金交付地方政府平台公司开发当地基建项目。政信合作的模式回避了繁琐的贷款审核程序，也为信托公司产品开发及业务拓展开辟了新路。

　　信托公司利用与政府融资平台同地方政府合作开展政信合作业务以来，合作形式主要有三种模式：

　　第一种是信托公司以信托资金与国有股东共同出资设立新的项目公司或以信托资金对已设立的国有公司进行增资扩股。信托到期时，由国有股东或其指定的其他国有投资主体溢价受让信托资金所持有项目公司股权，信托资金退出并获取信托收益。

　　第二种是信托公司以信托资金向地方政府或其平台公司发放信托贷款，到期由地方政府或其平台公司归还信托贷款本息。

　　第三种是信托公司以信托资金受让政府平台公司对地方政府的应收账款债权，到期由地方政府偿还信托公司所受让的应收账款债权。

　　由于政信合作的资金成本要远高于城投债的票面利息，加上2009年银监会的政策干预，曾经红极一时的政信合作类信托逐渐降温，此后仅仅为了配合银行及地方政府开展存量业务而存在。

　　而时下，地方性融资平台债务集中到期，加上各地保增长项目纷纷上马，新的资金紧缺倒逼信症合作发行量激增。据中国信托业协会公布的数据显示，今年二季度末，政信合作类项目的规模猛增至744亿，达到3254亿元，占比上升至5.88%，结束了连续7个季度下降的趋势。

　　当然，在资本市场整体低迷情况下，年化收益10%、“铁公基”背后的政府信用，也从产品需求方推动了政信合作类产品的火热。

　　认清背后的风险

　　政信合作类产品最大的风险，在于把地方政府基础建设和公共事业产生的债务信贷化。相比于以信贷形式存在的地方债的违约风险仍然停留在银行体系内，政信合作类信托则将地方债的违约风险通过信托转嫁给了社会资金。

　　虽然在信托产品设计中或明或暗地加入了政府的信用，信托产品并无中央政府的强力担保，仅是从项目指向和对接公司上引入了政府信用的背书。因此，此类项目在求偿顺序上和地方债等政府信用强的产品相比没有任何优势。因此，政信合作类信托产品的信用级别可能远远低于投资者认为的级别。

　　举个简单的例子，某西南边陲的省份预计建造一条共计500公里的高速公路，信托采用BOT的模式(Build－Operate－Transfer的缩写，即为“建设－经营－转让”模式)为地方城投举债，发行一款为期2年的信托产品。按目前高速公路的造价，一公里的报价将近一亿元人民币；而修建这条高速公路的地方政府，财政收入主要来自于当地靠天吃饭的畜牧业。咱们姑且假设信托存续的2年中，当地的畜牧业从未遇到任何极端天气的影响，财政收入稳定良好。然而，基础建设的工期一般都较长，即使是可以做到分段投入使用并收取过路费用，从动工到道路正式通车运营，也往往不止2年。这就造成了融资项目和信托产品周期上的不匹配。退一步说，即便是二者的周期一致，也很难保证在有限期限内实现项目盈利。如果这期间项目公司出现任何信用风险，影响到了信托产品的到期兑付，投资者只能向政府信用主张求偿。试问，即便该有政府财政收入做担保，当地财政是否可以顺利兑付一项初步测算500亿元的基建项目？再退一步说，当地财政收入靠畜牧业收入达到了500亿元，如果城投还算当地政府的亲生骨肉，外姓旁支的基建信托究竟能拿到索偿队伍中的第几张号码牌？

　　因此，投资者在选择此类信托时，不仅要审视产品设计条款的信用增级中政府信用的体现程度，更要综合考虑当地财政的实力，衡量项目的实际运营前景，包括信托公司的相关经验和资信水平。

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