来源：国金证券

　　宏观经济与A股市场分析

　　国内宏观经济正处在寻底过程中，需求面的疲软在短期很难看到实质性的改善。同时，随着中报业绩风险开始释放，二季度经济又一次的明显衰退，使得很多行业盈利都有下调的空间。鉴于7月中旬召开的北戴河会议，以及4季度将召开18大，这两次会议是否会出台比较明确的经济政策，以及对市场的影响如何还值得等待和观察。

　　2012年下半年投资策略——控制风险，稳字为先

　　目前，经济下行的趋势已经无可争议，但是面对不同的经济下滑幅度以及宏观经济决策者们对经济下滑的容忍程度等因素，宏观经济政策推出时点、目标指向以及效果力度等均有可能不同，因此市场的反应也将迥异。就短期而言，经济下滑趋势不可避免，中报业绩下调的压力也不容忽视，而在政策之手尚在犹豫之时，投资者应以退为进、防守反击，在关注风险控制能力的基础上，寻找收益稳健的品种。一方面，对于追求绝对收益的投资者，可以关注创新型产品中的低风险、稳健收益类型的产品，包括以市场中性策略、套利策略为主要投资策略的产品；另一方面，对于追求相对收益的投资者，宜在偏股型、FOF型等产品中关注中低风险产品并优选收益稳健型品种。

　　在目前的新旧周期交替之际、各种周期力量的交杂影响下，下半年市场的波动预期会比较大，国金证券研究所策略研究小组认为，应当寻找确定性作为投资的应对之策。其中，在短周期经济企稳的不确定性中，选择业绩确定性行业作为对冲，以稳定增长的消费和低估值的改革受益蓝筹为选择；而经济筑底之后，面对地产销售能否传递到投资需求的不确定，新芯周期的需求是更为确定的，可以增加相应成长股的配置。相应的，集合理产产品的配置也可以关注受益于业绩确定板块、成长板块的品种。

　　考虑到经济如果出现急速下行，并且突破了政府年初预定的政策目标或者击穿了宏观经济决策者们的容忍限度，当前托底的政策将无法延续，大规模的刺激政策或许将被动的推出。宏观经济政策的大幅转向，导致市场的反弹行情或将提前到来，而目前估值普遍处于低位的行业板块也将有所提振。但是，调结构的重任能否继续进行并顺利完成，关系到经济发展的持续性以及市场行情的持续性。因此，如果政策转向、市场转暖提前到来，投资者可以将目光转向部分高贝塔、高阿尔法特征的产品。从历史的结果来看，高贝塔、高阿尔法特征的产品在市场上行中以及震荡格局下都有不错的收益表现。

　　根据上述市场特征以及投资思路，本文重点推荐中信证券旗下的中信稳健回报和中信贵宾1号、招商证券(微博)的招商智远成长、南京证券(微博)的南京神州3号、东方证券资产的东方红4号、光大证券的光大阳光基中宝、第一创业证券的创业创金避险增值以及国泰君安证券(微博)的国泰君安君享量化等，其中中信贵宾1号和国泰君安君享量化是小集合产品。

　　第一部分  宏观经济与A股市场分析

　　宏观经济与市场研判综述。当前，国内宏观经济正处在寻底过程中，需求面的疲软在短期很难看到实质性的改善。同时，随着中报业绩风险开始释放，二季度经济又一次的明显衰退，使得很多行业盈利都有下调的空间。鉴于7月中旬召开的北戴河会议，以及4季度将召开18大，这两次会议是否会出台比较明确的经济政策，以及对市场的影响如何还值得等待和观察。

　　宏观经济：经济潜在增速下移，下滑恐怕尚未见底，企业盈利普遍下调

　　随着资本产出比率的逐渐下降以及人口红利的逐渐消失，经济潜在增速存在下移的趋势。根据国金证券宏观小组的预测，今年3季度经济可能继续下滑，在4季度的技术性波动后，明年上半年国内经济将进入底部区域徘徊，而未来更像是个大L型，叠加脉冲的环比倒V型趋势，经济下滑的趋势恐怕短期内无法见底。

　　投资：尽管5、6月份的房地产销售数据出现回暖，但是地产投资的下滑趋势并未改变，住宅投资大幅下滑已成定局，而房地产的去库存导致相关产业投资增速下降也逐渐凸显。为了对冲地产投资下滑给经济造成的负面影响，政府加大了水利、铁路等项目的审批进程。但是水利投资的拉动作用有限，高铁建设在高负债率及资金压力下投资速度也明显放缓，而近期起拉动作用的电力、热力、燃气等是否可持续仍待观察。

　　出口：竞争力顶峰已过，下半年增速低位缓慢上升。劳动力成本、原材料价格上升等因素导致的竞争力下降不可逆转，从长期趋势来看，一般贸易战将呈现逐渐上升趋势，加工贸易占比将逐步下降。在外需方面，根据国金证券宏观小组对海外的分析，美国将延续今年以来的弱复苏态势，其中就业反复不定，但有望在年底出现反弹，而深层次的矛盾制约其消费增速；欧洲方面，政府财政整固和主权债务危机仍将困扰欧盟，而欧洲经济在下半年仍然面临较大的下行风险，预计下半年仍将继续探底。

　　消费：对GDP贡献有望上升，但增速难以上升。随着投资、出口的纷纷放缓，消费对GDP的贡献度有望上升。但是从今年以来各行业月度消费环比增速出现连续下滑、消费品零售季调后环比增长数据向下以及必需消费品前5月相对一季度环比增速均弱于历史同期均值的态势可以看出，消费增速下半年仍难以上升。

　　今年以来，央行已经2次下调存款准备金率，并在一个月内2次降低存贷款基准利率，货币政策逐步转向宽松。其中，降准主要意在对冲外汇占款流失所导致的流动性不足，从供给面释放流动性；而最近的连续降息举动显示国内经济受需求面下滑影响严重，通过降息等价格工具刺激国内需求。然而，货币政策的效果通常具有一定的滞后性，另外还需适当的财政政策配合才能发挥较好的作用；目前，发改委项目审批进度有所加快，但其规模远未达到刺激的地步，财政政策的力度还尚不明朗。因此，降准、降息对国内经济的影响效果还需进一步观察。

　　企业盈利普遍下调。由于需求不足，企业未来长期面临的库存调整和产能调整将严重压制其盈利水平的复苏，而短期的政策刺激无法缓解这一根本问题。主营业务收入和利润总额同比增速未来可能继续下滑。国金策略小组预测：剔除金融石油石化，其它行业12年的盈利增长下调至-14.4%，下调幅度为14%，其中中报增速在-20%左右，预计3季报略有回稳；银行盈利增长下调至10%，下调幅度为5%；全市场2012年的盈利增速下调至0.6%。

　　A股市场：市场继续寻底，等待确定投资窗口

　　根据国金策略小组的观点：3季度，一方面短周期经济处于寻底过程之中，同时叠加海外市场的风险波动，以及上市公司盈利下调的冲击，预期市场会有寻底的过程。在风险释放之后，短周期经济筑底，市场迎来相对确定的投资窗口。

　　一方面，在本轮的周期调整中，企业库存特别是房地产企业的去库存压力大，由此对国内经济运行产生的压力比传统企业去库存要显著得多。另一方面，在目前产业调整、结构调整的过程中，新周期的力量尚处于弱势，难以形成支撑力量。因此，在新旧周期的交替之际，目前市场仍将以弱势格局为主导。

　　在目前的衰退周期中，财政政策和货币政策已经进行了相应的调整。但目前的财政政策更多起到的是托底作用，远未达到刺激的效果，同时为了避免08-09年的过度刺激，本轮的财政政策也相对较为谨慎。在货币政策方面，2次降准更多是对外汇占款增长乏力的弥补，而2次降息也更多起到的是托底作用。目前，6月的物价指数已经明显回落，下半年还有多大的政策加力空间，还需进一步的观察。

　　但如果经济出现大幅下滑，预调微调的政策措施失效等局面时，国内政策存在加码的可能。另外，在全球需求下滑形成共振的格局下，海外经济毫无起色，各国政府也可能加大刺激力度等。如果出现上述的局面，市场的反弹可能提前到来。

　　国金证券研究所对于2012年下半年宏观经济及A股市场策略的详细分析，请参考宏观策略组的《2012年宏观经济半年度报告》、《2012年中期股票投资策略报告》以及《2012年中期行业比较报告》等。

　　第二部分  2012年下半年投资策略——控制风险，稳字为先

　　目前，经济下行的趋势已经无可争议，但是面对不同的经济下滑幅度以及宏观经济决策者们对经济下滑的容忍程度等因素，宏观经济政策推出时点、目标指向以及效果力度等均有可能不同，因此市场的反应也将迥异。就短期而言，经济下滑趋势不可避免，中报业绩下调的压力也不容忽视，而在政策之手尚在犹豫之时，投资者应以退为进、防守反击，在关注风险控制能力的基础上，寻找收益稳健的品种。一方面，对于追求绝对收益的投资者，可以关注创新型产品中的低风险、稳健收益类型的产品，包括以市场中性策略、套利策略为主要投资策略的产品；另一方面，对于追求相对收益的投资者，宜在偏股型、FOF型等产品中关注中低风险产品并优选收益稳健型品种。

　　近年来，券商资产管理人在产品发行方面日趋多样化，根据不同的市场环境、并针对不同投资者的需求，设计推出了以保本策略、市场中性策略、套利策略等为主要投资策略和主要投资新股、新债及增发等一级市场标的的几类创新型产品。这几类产品的主要特征是追求绝对收益率、市场风险较低、收益较为稳健等。其中，保本策略产品——创业创金避险增值和招商智远避险，借鉴固定比例组合保险(CPPI)思想；市场中性策略产品包括国泰君安君享量化、中航金航3号以及国信金理财中性量化(均为小集合产品)，主要借助构建多头和空头头寸对冲市场风险，寻求在任何市场环境下均获取稳定的收益；套利策略产品包括国泰君安旗下的君享套利1号、2号、3号、5号和6号、华泰紫金套利宝、创业创金策略尊享、长江超越理财量化1号、浙商金惠套利通1号、中信建投稳健增利以及东方红新睿2号等(均为小集合产品)，可采用的套利策略包括股指期货套利、基金组合套利、权证套利和可转债套利等；主要投资新股、新债以及增发等一级市场标的的产品包括东方红新睿1号、中航金航5号、国泰君安君得发、长城2号、华泰紫金定增宝以及国泰君安君得增等。

　　从各产品成立以来的风险特征看，市场中性策略产品以及套利策略产品的市场风险非常低，各产品与沪深300指数的贝塔系数均在0.05以下，标准差、下行风险等指标也均处于低风险水平。上述创新型产品多成立于2011年下半年，并经历了去年下半年的单边下跌行情以及今年年初以来的结构性行情，在跌宕起伏市场环境中创新产品为投资者较好的规避了市场风险。另外，从各产品的业绩收益表现来看，市场中性策略和套利策略这两类产品成立至今，各产品均实现了资产净值的稳定增长，在未来的弱势格局中仍不失为投资者较好的配置选择。同时结合风险与收益进行综合考虑，可以优选部分夏普比率靠前的产品，如中信建投稳健增利、国泰君安君享套利系列产品等。

图表8：关注创新型产品中的低风险、稳健收益类型的产品
主要策略	简称	成立日期	累计收益率	周均收益率	贝塔系数	Alpha	标准差	夏普比率	下行风险
保本策略	创业创金避险增值	2010-12-23	1.86%	0.03%	0.13	0.40%	4.44%	-0.48	15.34%
	招商智远避险	2011-3-23	-0.10%	0.00%	0.08	-1.65%	2.06%	-1.74	6.95%
市场中性策略	国泰君安君享量化(小)	2011-3-14	5.56%	0.08%	0.02	1.21%	1.68%	0.46	3.49%
	中航金航3号(小)	2011-7-25	3.41%	0.07%	0.02	0.63%	2.12%	0.05	3.71%
套利策略	国泰君安君享套利1号(小)	2011-7-19	5.62%	0.11%	0.02	2.72%	2.42%	0.96	3.10%
	国泰君安君享套利2号(小)	2011-7-27	4.71%	0.10%	0.02	1.88%	2.07%	0.72	2.63%
	华泰紫金套利宝(小)	2011-8-9	1.82%	0.04%	0.00	-1.58%	1.10%	-1.39	1.61%
	国泰君安君享套利3号(小)	2011-8-17	1.20%	0.03%	-0.04	-2.90%	3.54%	-0.61	6.79%
	国泰君安君享套利5号(小)	2011-8-29	4.01%	0.09%	0.01	1.35%	2.13%	0.59	2.82%
	国泰君安君享套利6号(小)	2011-9-14	4.01%	0.10%	0.00	1.44%	1.72%	0.86	2.14%
	中信建投稳健增利(小)	2011-12-22	6.48%	0.23%	0.01	8.47%	1.27%	6.70	0.00%
	创业创金策略尊享(小)	2011-10-31	1.13%	0.03%	0.05	-0.91%	2.94%	-0.62	3.23%
	长江超越理财量化1号(小)	2011-11-9	2.20%	0.07%	0.03	0.32%	2.08%	-0.01	2.48%
	浙商金惠套利通1号(小)	2011-11-18	2.00%	0.06%	0.01	-0.25%	1.06%	-0.33	0.88%
新股、新债以及增发	东方红新睿1号	2011-9-5	2.12%	0.06%	0.24	3.01%	6.99%	-0.11	14.18%
	中航金航5号	2011-10-21	1.20%	0.03%	0.04	-1.72%	2.17%	-0.86	2.36%
	国泰君安君得发	2011-12-29	-1.40%	-0.05%	0.18	-8.93%	5.25%	-1.22	7.03%
注：1、为了区分大小集合产品，小集合产品后均加注“(小)”，下同； 　　2、仅统计截至2012年6月30日运作半年以上产品； 　　3、各指标的计算区间为产品成立日至2012年6月30日；标准差、夏普比率由周数据年化得到；贝塔系数、下行风险根据周收益率计算得到；Alpha=(Ri-Rf)-β×(Rm-Rf)，其中Rf为银行一年期存款利率、Rm为沪深300指数，该指标已经过年化处理。
来源：国金证券研究所

　　对于追求相对收益的投资者而言，面对短期的弱市和不确定性，宜在中低风险产品中优选收益稳健型品种。在偏股型、FOF型产品中，可以关注运作较为成熟稳健的产品，包括东方红4号、东方红2号等偏股型产品以及东海东风2号等FOF型产品，这些产品投资稳定性强、业绩良好、并对风险与收益的综合把握能力较好。此外，在经历了11年下半年的熊市、12年上半年的震荡市的产品中，中信贵宾1-3号(小集合)、南京神州3号、中信稳健回报、安信理财3号等风险资产配置较轻、防御性能较好且收益稳健的品种也值得投资者的关注。另外，根据国金证券固定收益研究小组的分析，随着CPI的下行4季度初或将确认拐点，债市这一波牛市将逐步结束，因此，债券型集合理财产品的吸引力也将逐渐减退，但短期仍可关注部分风格稳健的品种。

　　在目前的新旧周期交替之际、各种周期力量的交杂影响下，下半年市场的波动预期会比较大，国金证券研究所策略研究小组认为，应当寻找确定性作为投资的应对之策。其中，在短周期经济企稳的不确定性中，选择业绩确定性行业作为对冲，以稳定增长的消费和低估值的改革受益蓝筹为选择；而经济筑底之后，面对地产销售能否传递到投资需求的不确定，新芯周期的需求是更为确定的，可以增加相应成长股的配置。相应的，集合理产产品的配置也可以关注受益于业绩确定板块、成长板块的品种。

　　具体来看，下半年业绩增长确定的行业板块包括：医药、旅游、大众食品、铁路和保险；需求确定的行业板块包括：电子、信息服务、医药、餐饮旅游和保险等。从集合理财产品的投资品种来看，可以从上述两个方面选择相关产品。从一季度披露的管理报告来看，对业绩、需求确定板块较为关注的产品包括东方红2号、光大阳光集结号混合型一期、广发理财3号、瑞银财富1号、招商股票型以及中金配置等；而在新兴产业、成长类公司关注较多的产品包括：东方红7号、东方红公益、东海东风2号、国都安心投资、招商智远成长、中信稳健回报等。

　　在衰退与复苏周期中，成长股通常表现出更为明显的优势。一方面，成长型股票久期长，在当前的利率下行期间更受益；另一方面，成长股的相对溢价水平在前期已经有了比较充分的调整。根据偏股型产品在一季报中公布的重仓股和偏股型产品一季报中公布的重仓基金，分别对其成长风格进行评价，具体的成长风格评级方法请参考国金证券基金研究小组的《基金风格评价报告》。在偏股型产品中，成长风格最为突出的产品包括：招商智远成长、东方红公益(小集合)、浙商金惠1号(小集合)以及东方红5号等产品；在FOF型产品中，浙商汇金1号、中投汇盈基金优选、东方红基金宝等产品的成长风格基金配置较高。(说明：图表14、15中横轴数值越高，显示成长风格越强。)

　　另外，根据偏股型产品一季报中重仓股股票所在行业的成长、周期特性，中信贵宾1号(小集合)、浙商金惠1号(小集合)、中信贵宾2号(小集合)、中信卓越成长以及招商智远成长等产品的成长股占重仓股票的比重较高。

　　考虑到经济如果出现急速下行，突破了政府年初预定的政策目标或者击穿了宏观经济决策者们的容忍限度，当前托底的政策将无法延续，大规模的刺激政策或许将被动的推出。宏观经济政策的大幅转向，导致市场的反弹行情或将提前到来，而目前估值普遍处于低位的行业板块也将有所提振。但是，调结构的重任能否继续进行并顺利完成，关系到经济发展的持续性以及市场行情的持续性。因此，如果政策转向、市场转暖提前到来，投资者可以将目光转向部分高贝塔、高阿尔法特征的产品，博取反弹行情的受益。从历史的结果来看，高贝塔、高阿尔法特征的产品在市场上行中以及震荡格局下都有不错的收益表现。

　　第三部分  券商集合理财管理人、产品推荐

　　根据上述市场特征以及投资思路，本文重点推荐中信证券旗下的中信稳健回报和中信贵宾1号、招商证券的招商智远成长、南京证券的南京神州3号、东方证券资产的东方红4号、光大证券的光大阳光基中宝、第一创业证券的创业创金避险增值以及国泰君安证券的国泰君安君享量化等，其中中信贵宾1号和国泰君安君享量化是小集合产品。

　　中信证券：旗下集合理财产品丰富，高风险、中高风险、中风险以及低风险产品均有涉及；其中，中信贵宾1号、2号和3号等小集合产品均属于低风险产品，中信稳健回报、中信卓越成长等偏股型产品以及中信债券优化、中信稳健收益债券型产品属于中低风险产品。管理人所管理的资产规模在行业位居前列，整体业绩也表现不错，在过去一年、两年和三年的参考评价中均获得四星级，并获得五星级综合评价。

图表19：中信稳健回报					图表20：中信贵宾1号
设立日期	2010-2-25	投资经理	刘辉		设立日期	2010-9-28	投资经理	胡继光
风险等级	中低风险	综合评价	-		风险等级	低风险	综合评价	-
产品属性	大集合	国金分类	偏股型		产品属性	小集合	国金分类	偏股型
	过去半年	过去一年	过去两年			过去半年	过去一年	过去两年
收益率	3.01%	0.10%	-0.36%		收益率	5.87%	5.55%	-
业绩排名	32/115	5/92	15/52		业绩排名	8/38	3/31	-
下行风险	2.65%	6.34%	22.68%		下行风险	0.00%	1.31%	-
夏普比率	0.37	-0.73	-0.50		夏普比率	2.38	0.74	-
参考评级	-	★★★★★	★★★★★		参考评级	-	★★★★★	-
主要特点：以“稳健”为产品的定位，强化下跌风险控制制度，结合经济周期的判断对股票、债券、基金等资产进行灵活配置，其中股票偏好成长类公司为基本配置对象。					主要特点：以控制下跌风险为前提，运用主题精选投资策略，在定性分析的基础上结合投资经理在定量分析方法上的优势，追求产品的稳健收益。
来源：国金证券研究所

　　招商证券：旗下集合理财产品也较为丰富，涵盖中高风险、中风险、中低风险以及低风险产品；其中，招商智远稳健4号、招商智远避险等其它类型产品属于低风险、中低风险产品，招商股票星、招商智远成长等偏股型产品属于中风险产品。管理人在过去两年和三年的中、长期参考评价中获得四星级评价，并获得五星级综合评价。

　　南京证券：现有集合理财产品3只，多以中低风险为主，包括低风险产品南京神州2号和中低风险产品南京神州3号。管理人以风格稳健著称，在过去一年、两年、三年的参考评价中以及综合评价中均获得五星级评价。

图表21：招商智远成长					图表22：南京神州3号
设立日期	2010-4-30	投资经理	任向东		设立日期	2011-2-1	投资经理	王志坚
风险等级	中低风险	综合评价	-		风险等级	中低风险	综合评价	-
产品属性	大集合	国金分类	偏股型		产品属性	大集合	国金分类	偏股型
	过去半年	过去一年	过去两年			过去半年	过去一年	过去两年
收益率	3.47%	-2.09%	6.50%		收益率	1.86%	2.17%	-
业绩排名	28/115	9/92	5/52		业绩排名	43/115	3/92	-
下行风险	6.27%	15.68%	25.72%		下行风险	2.63%	3.77%	-
夏普比率	0.25	-0.48	0.08		夏普比率	0.05	-0.34	-
参考评级	-	★★★★★	★★★★★		参考评级	-	★★★★★	-
主要特点：主要定位为受益于中国经济高速增长而出现持续竞争优势和良好成长性的上市公司；而在面对震荡行情时，强调以业绩增长确定性为选股的首要条件。					主要特点：2012年精选全年业绩稳定增长、下游需求企稳向上的个股，并关注制度改革及政策支持行业，在箱体震荡的市场环境中维持较为谨慎的仓位。
来源：国金证券研究所

　　东方证券资产：旗下集合理财产品主要以偏股型为主，因此产品的风险级别集中在中高风险，但是旗下不少产品业绩弹性较好，与沪深300指数的贝塔系数多在0.5以上，同时具有较强的获取超额收益的能力，能在市场出现反弹时较好的把握投资机会。这类产品包括东方红2号和东方红4号等，因此，在市场出现反弹之际可以关注相关产品。

　　光大证券：旗下集合理财产品主要集中在中高风险、中风险和中低风险级别；其中，光大阳光基中宝、光大阳光内需动力以及光大阳光集结号混合型一期等属于中风险产品。管理人收益-风险综合把握能力较强，在过去一年、两年和三年的参考评价中分别获取五星级、五星级和四星级，并在综合评价中均获得五星级评价。

　　第一创业证券：旗下集合理财产品包括偏股型、债券型和其它类型产品，主要涵盖中风险、中低风险以及低风险产品；其中创业1号安心回报为低风险产品，创业创金避险增值为中低风险产品，创业2号稳健回报和创业创金价值成长为中风险产品。管理人整体业绩稳定，在过去一年和两年的参考评价中均为五星级(暂无三年和综合评价)。

　　国泰君安证券：旗下集合理财产品非常丰富，现有的各类型产品均有涉及；其中，旗下的创新产品数量在行业内领先，包括套利系列产品——国泰君安君享套利1号、2号、3号、5号以及6号，参与定向增发产品——国泰君安君得发、君得增，以及市场中性策略产品——国泰君安君享量化。

图表23：东方红4号					图表24：光大阳光基中宝
设立日期	2009-4-21	投资经理	陈光明		设立日期	2009-7-28	投资经理	任峥
风险等级	中高风险	综合评价	★★★★★		风险等级	中风险	综合评价	★★★★★
产品属性	大集合	国金分类	偏股型		产品属性	大集合	国金分类	FOF型
	过去一年	过去两年	过去三年			过去一年	过去两年	过去三年
收益率	4.23%	15.14%	49.28%		收益率	-5.34%	0.48%	-5.76%
业绩排名	1/92	1/52	1/20		业绩排名	2/37	2/21	3/11
下行风险	25.70%	44.92%	60.84%		下行风险	20.22%	35.36%	60.12%
夏普比率	0.13	0.47	1.24		夏普比率	-0.63	-0.25	-0.53
参考评级	★★★★★	★★★★★	★★★★★		参考评级	★★★★	★★★★	★★★★
主要特点： 该产品股票仓位普遍较高，因此弹性也相对较高(贝塔系数为0.56)，但获取超额收益的能力也较强(阿尔法系数为7.39%)；另外，重视新兴产业、制度性变革带来的投资机会。					主要特点：权益类、固定收益类资产配置灵活，进可攻、退可守，业绩弹性较高(贝塔系数为0.68)，同时获取超额收益的能力也较强(阿尔法系数为4.26%)。
来源：国金证券研究所