私募排排网 陈伙铸 

　　私募排排网专访天津中乾景隆股权投资管理有限公司总裁裴力

　　摘要：市场短期处于相对合理区间，结构性牛市和结构性熊市会并存，底部区域的时间周期可能会拉长，如果没有大的刺激政策出台，预计下半年不会有大的行情出现，指数仍会在底部震荡徘徊。对 私募基金 而言，未来3—6个月，会是很好的投资窗口期，明年的行情会比较乐观，看好未来2—5年行情。定增项目主要看好新兴产业、节能环保、非银行金融服务业中的个别券商股和信托股、生物医药、品牌消费、食品饮料、电子元器件、农业科技产业化等。

　　货币政策未来肯定是从稳健变为定向宽松，存款准备金率和利率还有下调空间，预计下半年最少下调存款准备金率2—3次，利息可能再降25—50个基点。通胀下半年可能会再度上行，上行到3%左右是比较合理的水平。第三季度我国经济可能还是处于低点，第四季度会开始回升，我国仍然处在经济起飞阶段。房地产调控政策整体变化不大，但会出现局部微调是未来房地产未来的主要方向，长期看好中国房地产市场。

　　低点择时、精选个股获高收益

　　私募排排网：“华鑫信托·中乾景隆1期”今年业绩十分出色，截至6月21日，今年以来收益率高达34.07%，在结构化产品中排名第三。取得佳绩的原因是什么？

　　裴力：公司管理团队均出自于券商系且有丰富的经验和投研实力；公司以“成长+业绩释放”为投资理念，我们选择指数相对较低的时机投资了某细分行业龙头——中科三环，增发的时候已经存在了20%的折价，而该公司业绩大幅增长，二级市场表现十分出色，给我们的产品带来了非常好的收益。

　　我们的产品规定了投资范围，主要方向是定向增发，行业主要集中在节能环保、新材料等新兴产业，只有在资金闲置的时候，我们可部分投入可转债。去年产品成立的时候，我们投资了可转债，在今年4月行情反弹的时候才介入定向增发项目，在时点上的准确把握也是我们取得较好业绩的主要原因。

　　市场下跌四原因 关键在于信心的恢复

　　私募排排网：近期影响A股走势的主要原因是什么？

　　裴力：第一、经济增长进一步放缓，上市公司二三季度业绩下降。

　　第二、货币政策方面，5月份的M2同比增长才13.2%，处于历史低位，表面看货币形势还是比较紧张。

　　第三、欧美经济不确定性比较大，美国市盈率居高不下、经济恢复不如预期，欧债危机虽然得到暂缓，但解决需要很长时间。

　　第四，市场存量资金有限，IPO、定向增发和各类的信托固定收益、创新型产品的出现，投资者对股市信心丧失导致资金逃离，这些都对市场造成了“抽血”。

　　这些因素交织影响着A股的走势。

　　私募排排网：未来您主要关注哪些不确定性因素？

　　裴力：国外方面主要关注欧美经济的复苏力度和欧债危机的解决进程，以及美国会否推出QE3。

　　国内主要看政府能否推出比较有效的大规模刺激政策，这些刺激政策可能不同以往，主要是金融改革、减税政策能否推出、房地产政策能否结构性改善。

　　未来3—6个月是很好的投资窗口期

　　私募排排网：您怎么看A股未来走势？

　　裴力：我们对市场长期走势乐观，短期如果没有政策推出，市场会震荡盘整。

　　很多投资者认为目前市场的估值比较低，甚至低于2005年和2008年，沪市的平均市盈率已经到了13倍，但目前市场的市盈率不能简单的和2005、2008年比，因为现在市场结构发生了很大的变化。如银行股的市值从2005年占市场总市值的5.2%，到现在近20%，而银行的利润却占了整个市场上市公司利润的50%左右，据统计2012年一季度，从我国2400家上市公司业绩看，49家金融服务业公司(包括银行、 信托公司 、券商、保险等)，营业收入只占全部收入的16.8%，但利润总额占比却达到了57.09%，其中16家商业银行的利润总额占比53.6%，达到了2009年一季度以来的最高值，银行股的估值水平比较低，拉低了整个市场的估值水平。

　　现在的实体类的上市公司如制造业，估值相对2005、2008年还是偏高。所以，从估值上看，市场并不完全具备真正到底的条件，但我国目前经济总量水平能够支撑底部在现区域的形成。

　　另外，结合国内外市场看，国外环境从恶化向逐步好转的方向发展，国内经济调结构也在逐步展开，市场短期处于相对合理区间，结构性牛市和结构性熊市会并存，底部区域的时间周期可能会拉长，如果没有大的刺激政策出台，预计下半年不会有大的行情出现，指数仍会在底部震荡徘徊。

　　但随着十八大及政府换届，中国经济成功软着陆，中国将会进入新一轮体制改革，随着金融纳税制度改革，中国经济会逐步走出低谷。将会打破现有的由银行财政控制的社会财富分配机制，非金融企业的利润将会增加，储户的存款性利息收入也会大幅度增加，资本市场将孕育着新一轮的发展机遇，因此我们看好未来2-5年的A股市场。

　　私募排排网：对于下半年行情，具体如何判断？

　　裴力：下半年可能会有一波反弹，反弹后如果政策不到位，达不到市场预期的话，市场还会震荡下行。关键是要看十八大之前的金融政策、财税政策、第三四季度的经济会否回暖。

　　对私募基金而言，未来3—6个月，会是很好的投资窗口期，明年的行情会比较乐观。

　　私募排排网：您认为市场要出现根本性的好转，需要哪些条件的配合？

　　裴力：未来如果以金融财税体制改革为先导的收入分配制度改革能够顺利推进，人民币国际化和利率国际化逐步深入，国内产业结构调整和产业结构升级的效果开始出现，企业经营状况有所好转，同时，加大力度解决A股市场的供需矛盾，暂缓IPO和再融资，这样会使得A股市场回复人气和信心，市场才能根本性走好。

　　中报行情可能性不大 看好新兴产业和非银行金融服务业

　　私募排排网：贵公司看好哪些板块的投资机会？

　　裴力：我们投资策略上从下至上，深挖细分行业冠军企业，筛选享受政策红利的企业。定增项目主要看好新兴产业、节能环保、非银行金融服务业中的个别券商股和信托股、生物医药、品牌消费、食品饮料、电子元器件、农业科技产业化等。

　　私募排排网：您认为今年会存在中报行情吗？

　　裴力：今年出现中报行情的可能性不大，因为上市公司中报整体业绩不佳，但可能会产生政策性行情，也就是说金融改革、财税改革会掀起一波小行情。

　　虽然中报整体不佳，但不排除部分业绩大幅增长的公司出现比往年更加大的行情，因为“物以稀为贵”，业绩好的公司会受到部分资金的追捧。

　　存款准备金率和利率有下调空间 下半年通胀会再度上行

　　私募排排网：我国开始进入降息降准周期，您对未来货币政策怎么看？

　　裴力：我国货币政策在上半年已经出现拐点，货币政策未来肯定是从稳健变为定向宽松，存款准备金率和利率还有下调空间，预计下半年最少下调存款准备金率2—3次，利息可能再降25—50个基点。市场流动性逐步走向宽松，更多的是通过利率市场化、产品创新等进行定向宽松。

　　私募排排网：目前市场对通胀不是特别关注，认为它对市场不会产生大的影响，但也有部分人担心中国会出现通缩的局面，您怎么看？

　　裴力：目前通胀在缓慢下行，但我们认为通胀下半年可能会再度上行，上行到3%左右是比较合理的水平。

　　我国短期内不会出现通缩现象，通缩的话就意味着经济“硬着陆”，而我国经济出现“软着陆”的可能性比较大。

　　我国目前的流动性是结构性偏紧，市场本身并不缺钱，缺的只是信心，对投资者而言也主要看信心。

　　经济四季度回升 我国经济仍处起飞阶段

　　私募排排网：6月PMI为50.2%，您对我国经济未来走势持怎样的态度？

　　裴力：经济在二季度末三季度初到了拐点，下半年会有所好转，因为货币政策的累积效应是滞后的，一般要3—6个月累积效应才会开始显现。我国刚刚降息，第三季度我国经济可能还是处于低点，第四季度会开始回升。

　　我们对中国未来经济相对乐观，并不担心我国经济，认为它的潜力是巨大的，我国仍然处在经济起飞阶段，整个经济的规模也很大。

　　另外，我国经济的改革空间巨大，我国目前制造业的利润非常低，而银行业垄断了大部分利润，我们要改革现有制度，使已经出现的财富结构发生变化，如果从银行业一万亿的利润中拿出一半给其他实体经济上市公司，再去看股市的整体估值情况，会发生巨大的变化。

　　另外，我国城市化程度仍然较低，仍有超过5亿的农民没有城市化，按目前每年2000万的情况，至少还有20年的城市化路程要走。

　　一个国家的GDP保持在7%--8%的水平，已经是非常高的增长率，关键是利用现有的资源进行结构调整，尤其是对产业结构、收入分配结构进行调整，优化资源配置。

　　目前最大的问题是资源配置不科学，大部分利润流入银行体系，银行体系又向效率比较低的大国企、“铁公基”提供贷款，又形成了新的产能剩余，形成了恶性循环。如果对收入分配结构进行调整，降低银行利差，降低其他行业上市公司的财务成本，增加公司留存收益，同时，储户的收入也有所增加，能够进一步促进消费，经济才会进一步好转。

　　调控政策变化不大 长期看好房地产行业

　　私募排排网：近期房地产市场开始回暖，您怎么看房地产未来的走势？

　　裴力：我觉得房地产的调控政策不会改变，因为这是国家的国策，是出于政治稳定考虑的。近期房地产市场的回暖是过去两年来调控压抑后刚性需求的集中释放，总体看开发商的库存仍然位于高位。调控政策整体变化不大，但会出现局部微调是未来房地产未来的主要方向。

　　我长期看好中国房地产市场，虽然短期内投资增速放缓，但总量还在增加，因为刚性需求和城市化进程还是需要房地产市场的繁荣，房地产市场长期并不会存在问题。

　　2020年上交所市值达80万亿目标可实现

　　私募排排网：上交所总经理张育军表示，上交所力争到2020年股票市值能有70到80万亿，证监会也表示新股停不停发由市场博弈决定，市场仍然非常担心扩容问题。您对此怎么看？

　　裴力：上交所总经理张育军提出的70到80万亿股票市值的目标并不是随口而出的，我相信也是能达到的目标。A股市场目前市值大概是22万亿，未来十年，随着人民币国际化、利率国际化、资本管制的放松和财税体制的改革，实体经济会获得很大的活力，由银行垄断的利润会逐步分流，即使GDP维持在目前的速度，企业和储户也会获得可观的收入，A股的估值就会发生巨大的变化，会产生一波牛市，市值会随之增加。

　　加上每年近万亿的IPO、非公开发行、企业债和公司债的融资、机构投资者的壮大、货币投放和国际板的推出，这些都会大量增加市场的供给。过去三年，我国的货币投放增长了40%，这些货币未来很多会流向资本市场。未来随着收入分配体制的改革，银行业的利润分流给制造业，A股的估值会发生剧变，会吸引投放的货币流入市场。

　　所以我相信70到80万亿的目标是能够实现的。

　　私募排排网：去年市场下跌的最大原因是市场的“抽血”，而下半年A股“抽血”仍超千亿，在目前市场信心低迷的情况下，会对市场造成怎样的影响？

　　裴力：我认为“抽血”的影响不是来自于资金层面，而是来自信心层面。上半年IPO融资才800多亿，如果市场有好的行情，即使下半年IPO超过千亿，几天时间就能够消化掉，实际上并不会存在太大的影响。

　　目前市场行情不好、信心低迷，关键还是在于金融体制的缺陷导致资金外流，如股市部分资金流向了固定收益率产品、信托产品、民间高利贷，这些“抽血”对市场的影响才是最大的，远远超过了IPO的“抽血”。

　　IPO要暂缓，但不是说不发行不“抽血”了，暂缓只是为了恢复市场的信心，如果市场信心恢复了，即使IPO达到千亿，也不会有大的影响，它不是影响市场走势的关键因素。

　　证监会改革值得赞许 目前改革措施治标不治本

　　私募排排网：证监会进行了一系列改革，也在试图恢复市场的信心，您对郭树清上台后的一系列改革怎么解读？

　　裴力：我很赞许郭主席的一系列改革，也很佩服他的勇气，郭树清试图开启蓝筹时代、力促价值投资、强制分红、引导长期资金入市、严格退市制度抑制泡沫、改革新股发行制度抑制“三高”、降低交易成本等措施，都是从制度层面对资本市场进行改革，长期是有利于资本市场的发展的，短期的调整需要经历阵痛。

　　但我觉得这些措施是“治标不治本”的，并没有触及股市的根本性问题，如果不改变银行垄断利润、财政超收的现行分配体制，不解决股市的供需矛盾，改革不会对市场起太大的作用。

　　资本市场改革实际上是和金融体制改革、财税体制改革、分配收入体制改革、政治体制改革息息相关的，和背后的各种利益集团的角力息息相关，证监会在某些方面是无能为力的，需要银监会、央行、财政部等部门的共同努力，才有可能取得实质性的成效。

　　我国进行制度性的变革已经非常迫切，社会的贫富不均已经不单单是老百姓的贫富不均，已经成为了利益集团的贫富不均、行业的贫富不均，大量的财富被集中到对社会贡献不大、不产生实际财富的行业，这是一个严重的社会问题，需要改革。

　　私募排排网：具体到退市制度，您怎么解读？

　　裴力：退市制度不解决，蓝筹股投资不会真正的被接受，退市是应该的，也是必须的。

　　赋以私募成长空间 私募债是未来重要方向

　　私募排排网：最近最热门的话题是《基金法修改》，您对私募纳入监管有何看法？

　　裴力：私募基金的真正阳光化并不是通过信托，而是制度规定、有银行托管后有不同的形式，基金法修改是非常有必要的，尤其是将私募基金纳入监管。

　　从市场完整的结构上讲，应该要让私募基金发展壮大，赋以它成长的空间，给以它政策支持，因为能将个人财富和精力放到投资事业中去的，往往是做私募的人，也是比较艰难的。对私募基金的监管要相对宽松，现在私募和公募基金的生存都不是太好，这是制度造成的。

　　目前市场的机构投资者占比少，而央企、国企等产业资本却非常庞大，机构投资者根本没有博弈的能力，所以需要从根本上改变基金管理制度，如将一部分国有股权转移到社保基金上，有利于市场的稳定。目前基金的总额并不大，机构投资者的话语权低，需要大力培养机构投资者。

　　私募排排网：私募债推出，贵公司会否参与？

　　裴力：我们暂时先观察，即使参与也是少量参与。

　　私募债肯定是未来一个主要发展方向，是利率市场化的一部分，它的空间非常大，债券基金做得好，可能会比股票型基金好，起码在一两年内表现会比股票型基金好。

　　欧美经济长期低迷 欧债危机心理影响大于实际

　　私募排排网：欧债危机仍然不断的困扰市场，您怎么看欧债危机未来的变化？

　　裴力：欧债危机并不是二次危机，而是一次大危机的两个阶段，就是私人部门危机和公共部门危机，2008年金融危机是私人部门的危机，欧债危机是公共部门的危机。

　　欧洲的债务是可估算的，“欧猪五国”大概是三万亿欧元的债务，占欧洲GDP的20%左右，金融危机的时候全球是几十万亿美元，所以实际上欧债数量有限，也相对透明，而其他欧洲国家的债务相对健康。我认为欧债危机是一种表面的信任危机，只是预期大，但并没有完全崩溃。

　　欧债危机的解决是长期的，需要用存量的方式解决，就如我国当年处理银行坏账一样，用增量换取存量，随着货币的发行，经济的增长，体量会相对变小，部分债务后来变得非常有价值。

　　欧债危机心理层面的影响大于实际，问题不会太大，目前起决定性的是经济的下行。

　　私募排排网：目前欧美经济恢复并不理想，您怎么看欧美经济？

　　裴力：欧洲经济今年肯定是零增长，明年大概是增长0.2%，后年0.5%，丹麦和意大利是负增长，美国认为欧洲会持续低迷10年，欧洲认为自己会持续低迷15年。

　　总体而言，欧美经济肯定是长期低迷，欧债危机短期内不会有大的起色；美国也不会太好，经济增长也会不如预期，即使推出QE3对经济刺激作用也不会很大，主要是缺乏信心，美国不会起负面作用，但起正面作用可能性也不大。所以我们不能期盼欧美经济的走好带动我国经济，我们要靠内生性增长，因为我国制度改革的空间非常大。

　　从目前看，最有可能给全世界经济注入信心的国家是中国，如果明年我国体制改革有比较大的力度，会给经济注入比较大的强心剂，对全球经济都会起到正面的促进作用。

　　成长模式 + 业绩释放

　　私募排排网：贵公司的投资理念？

　　裴力：秉承“眼界发掘机会，研究创造价值”，通过深入研究中国经济发展的价值驱动因素以及经济转型的特点(高增长和高波动)，正确把握股票市场的大趋势；遵循“成长模式+业绩释放”精选成长股，深度挖掘具有良好安全性、成长性、财务状况健康、治理结构良好且估值较低的公司进行投资。

　　我们经过20年市场的磨练，经过无数的成功和失败后，最终认为最根本的还是要执行内在价值投资，遵循“成长模式+业绩释放”的模式，我们的定向增发项目一般持有一年半到两年的时间，所以我们要求参与的项目在未来两年要有业绩释放，也就是要寻找持续稳定成长的公司。

　　核心可以总结为六个字：态度、方法、措施。“态度”是要抱持正确的投资态度，充分理解投资是货币的时间价值的最大化；“方法”是要掌握内在价值的评估方法，寻找真正持续稳定增长的公司；“措施”是要利用安全边际来保护自己，找到企业最低内在价值和股价之间的差距，合理利用折价率。

　　投研路径 + 财务复核路径

　　私募排排网：贵公司如何做投资决策流程？

　　裴力：我们在调研过程中分两个路径：投研路径和财务复核路径(也就是风险控制路径)。调研路径是根据我们的模型去选择股票，指标主要包括指数的点位、所在行业、总股本、各项具体的财务指标，通过模型选择后立项，进行实地调研，给出调研报告后；风控小组进行二次调研，从财务上把控上市公司的风险度，财务复核主要着重于风险，而不是收益。

　　通过前面两次调研后，项目进入内部论证会，通过后由投资经理带领研究人员到上市公司实地调研，和上市公司高管接触并商谈我们的要求等。

　　最后，项目进入投委会决策阶段，投委会采取一票否决制，决定投资哪些项目，什么时候投资等策略。

　　选股四标准 评价优秀公司三层面

　　私募排排网：贵公司的选股标准是什么？

　　裴力：第一，总股本。选择总股本小于6个亿的上市公司增发项目，股本小，上市公司的弹性和流动性就会比较好，定向增发作用才能释放，对其股价会有较强的积极作用。

　　第二，动态市盈率。我们目前选择动态市盈率小于20—25倍的项目，未来两年动态市盈率逐步下降，这样的项目收益相对较高。

　　第三，增发价格。选择折价率在20%左右，增发价格低于25元的项目，高折价率能为信托产品带来高的安全边际；另外，过去的数据显示增发价格低的项目，风险更低、收益更高。

　　第四，毛利率。选择毛利率高或者毛利率高于行业平均水平20%左右的项目。

　　私募排排网：贵公司如何评价优秀的公司？

　　裴力：主要从“人、财、物”三方面进行评价。首先是团队，要具有优秀稳定的管理团队。其次是财务指标，要有健康的财务状况：有持续稳定增长的利润或每股收益、较好的毛利率(20%的毛利率是合格，30%以上的毛利率是较好的公司)、较低的资产负债率。第三，“物”是说产品具有较高的壁垒，如行业壁垒、资源优势、技术优势、价格壁垒、创新能力和良好的商业模式等。

　　定向增发的五大优势

　　私募排排网：与传统股票多头策略，您认为定向增发基金有何优势和不足？

　　裴力：定向增发基金投资于上市公司非公开发行的股份，其具有以下五点优势：1、严格的审核——特定发行程序使企业重大风险事件得到有效控制，证监会将审核管理团队、项目与产业政策，增发项目需要主承销商及机构投资者认可；2、较高的门槛——不超过十名投资者认购(有时大股东会参与认购)，每份需资金几千万甚至上亿级别，由于单体投资额较大，在项目调研与决策上更为谨慎；3、较好的折价率——通常相对市价折让15%-30%，对产品有较好的安全边际；4、资金用途——购买优质资产、资产重组和新建盈利项目，增发后公司质量和行业地位均可能提升；5、禁售期优势——由于定向增发有一年的禁售期，相对于二级市场而言，可以减少交易频率和成本、减少判断失误，即可以握住股票，克服人性弱点，分享成长的收益。

　　主要的不足包括以下几方面：1、短期流动性受限；2、解禁时，存在集中抛售的可能；3、持股集中，风险也相对集中。

　　定向增发的风险控制

　　私募排排网：由于定向增发具有一年的锁定期，从去年定向增发的产品看，这个流动性风险还是非常大的，贵公司如何控制这方面的风险？

　　裴力：风险控制是私募基金生存的保障，我们风险控制的基本原则是系统全面、预防为主、科学有效、突出重点。

　　定向增发项目12个月的锁定期使得我们的产品缺乏流动性，这也是定向增发的主要风险。

　　我们的投资逻辑是首先看大势，会选择在指数比较低的点位进行投资；其次我们避开周期性比较强的夕阳性行业，选择符合国家产业政策方向的行业进行投资；第三，尽量选择中低价和小股本的股票进行投资，并以优良指标作为公司的项目储备；第四，做好实地调研和上市公司的沟通工作，和上市公司进行价格博弈，让其在股价比较低的时候启动增发；第五，尽量让折价率保持在20%以上，折价率低的股票坚决不投。

　　通过一系列的控制，会使得所投的项目具有一定的安全边际。

　　私募排排网：贵公司未来的发展方向？

　　裴力：我们从规模上控制风险，规模不能太大，在定向增发产品上的规模目标是10亿元左右。定向增发已经成为资本市场优化资源配置的主要手段，尤其是实现并购重组的手段，我们认为定向增发未来仍存在巨大的空间，未来也是我们的主攻方向。

　　同时，我们公司会适时推出贴近市场需求的创新产品，发行债券类基金、PE类的并购基金，这也是我们团队的优势所在，公司会朝产品多元化方向走。