货币政策趋紧不利股市_新浪财经

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　　货币政策趋紧不利股市

　　本刊记者张学庆

　　提高公开市场操作利率，抑制资产泡沫，股市、楼市、债市去杠杆，所以股市在当前货币政策环境下，难以产生牛市。

　　继节前提高MLF（中期借贷便利）利率10个基点后，春节后第一个工作日，央行提升了逆回购和SLF（常备借贷便利）利率。尤其是SLF隔夜利率，一次上调35个基点，让市场感到有点意外。1月份以来，央行先后上调了MLF、OMO 、SLF的公开市场政策利率。

　　市场人士认为，央行对利率走廊的调整，在改善流动性调控手段的同时，也可以发挥抑制金融杠杆和防范金融风险的作用。至于央行后续会不会提高基准利率，则需要进一步观察。

　　真加息？假加息？

　　据分析，此次政策性利率调整的目的在于：一是警示，二是引导。针对1月信贷可能非常高的状况，央行不惜通过政策收紧作出警示，对于部分违反宏观审慎要求的金融机构甚至附加阶段性惩罚措施，用行动来强调不要低估货币政策的决心。其次，随着经济名义增速的回升和美债收益率的上行，国内利率存在较大上行压力。央行公开市场操作利率的上调相当于顺势引导，进一步引导市场适应资本成本的回升，主动去杠杆。

　　德意志银行大中华区首席经济学家张智威博士近日表示，逆回购利率的上调进一步释放出货币政策趋紧的信号，引导金融市场短端利率上行。

　　德银认为，利率上调意在抑制信贷增速过快、缓解资本外流。中期借贷便利(MLF)利率上调较基准利率上调效果更加温和。该方式显示出央行谨慎地采取可控的节奏和幅度，在保证经济稳定增长前景的同时，避免破坏性调整。

　　德银维持此前预期，即当前政策收紧的趋势将在一季度保持，或在二季度随经济增速放缓而有所变化，并预测2017年居民消费价格指数(CPI)或温和增长，预期涨幅在2.5%。

　　“MLF利率的上调，应会逐步增加银行间融资的成本，逐步推升国内市场的利率，从而引导金融机构去杠杆，并有助于缓解国内资产价格泡沫和人民币贬值压力。”瑞银中国首席经济学家汪涛称。

　　瑞银认为，监管政策收紧的步伐会循序渐进，以避免引发流动性突然收紧，但市场化的银行间货币市场利率、债券利率、理财利率等已经上升，在国内金融去杠杆继续、通胀压力上升、资本外流压力仍存的情况下，市场化的利率可能仍将保持在相对较高的水平。

　　但是利率上行对经济影响有限。首先，目前基准贷款利率并未上调，使得存量贷款的成本仍然保持稳定；其次，虽然利率走高将使得债券融资受到一定的影响，但银行体系的贷款增加应会部分抵消债券融资下降的负面影响。预计今年信贷和广义货币增速都仅温和放缓。

　　方正证券首席经济学家任泽平明确表示，现在是真加息了。他分析认为，目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。当然，这个转型过程并非一蹴而就，能否顺利推进将很大程度上依赖于中国金融市场的改革开放进程。因此，上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息不是假加息，也不是变相加息。

　　大类资产排序

　　市场最为关注的是央行上调了公开市场操作利率，是否是“加息周期”的启动，这会对A股市场产生什么影响？

　　开源证券认为，在利率市场化之后，提高公开市场操作利率就已经是真正的加息。抑制资产泡沫，股市、楼市、债市去杠杆，所以股市在当前货币政策环境下，不会有牛市，只能是震荡市周期。

　　上海证券表示，在加息周期下，对大类资产的排序是：首先是黄金，其次是股市中的涨价和改革受益板块，估值低的港股优于A股，供给出清的商品如有色和橡胶，之后是债券和房地产。

　　不过，广发证券认为，在没有明显经济过热的环境下，很难促发真正的“加息周期”，接下来的真实货币政策转变应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”。这种转变蕴含着两层含义：第一，最松的时候过去了；第二，调到中性之后不会进一步收紧。

　　2000年以来，国内共经历了两轮加息周期，分别是2004~2007年以及2010~2011年。而这两次加息周期对应的宏观环境都是“过热”的组合——工业增加值增速往往在10%以上，而 CPI往往在3%以上。但是反观当前，无论是经济增长水平还是通胀水平都还远未及“过热”水平，因此很难推断接下来会进入连续加息的周期。

　　不过另一方面，根据央行行长助理张晓慧在《中国金融》中指出，过去3年受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，货币政策在实施上是“稳健略偏宽松的”，而根据中央经济工作会议的精神，今年的货币政策又要保持“稳健中性”，因此今年必然会有一个从“稳健偏宽松”向“稳健中性”的转变。

　　“慢熊”持续

　　货币政策变化如何影响股市？广发证券认为，从中期的角度来看，“最松的时候过去了”意味着连续3年的利率下行周期确认结束，“慢熊”的环境仍然难以打破。从2014年到2016年，国内处于连续3年的利率下行周期，而利率的下行也帮助提升了股票的估值，对推升A股市场在2014~2015年上半年的大牛市功不可没。本次货币政策从“偏宽松”向“中性”的转变，也意味着连续3年的利率下行周期确认结束。

　　作为影响股市的三大因素之一（盈利、利率、风险偏好），利率已不再贡献积极的力量；而从另外两个因素来看，预计今年盈利周期也会见顶回落，且由于暂时没有看到市场化的改革转型动作加速，市场的风险偏好也难以有效提升。综上来看，市场中期的“慢熊”格局很难被打破。

　　从短期的角度来看，投资者普遍预期进入加息周期，而实际的演绎是“调到中性就不会再紧”，这就给了市场“赚调控预期差”的机会，对于一季度的短期市场趋势不用过度悲观。

　　虽然中期是“慢熊”，但“慢熊”也意味着股市很难在短期内真正“跌透”，市场在中枢下移的过程中仍然会有震荡反弹的短期机会。而今年一季度就存在这样一个“赚调控预期差”的短期反弹窗口。

　　首先，投资者目前普遍担心加息周期的启动，但货币政策只是从“偏宽松”转向“中性”，一旦回归“中性”之后就很难进一步收紧，这说明目前的流动性预期过于悲观，未来可能会被修正。

　　其次，虽然央行最近才将公开市场操作利率上调了10个BP，但其实从去年11月开始，代表市场利率的10年期国债收益率已经持续上行了70个BP，说明市场利率早已领先政策利率作出了反应。目前7天逆回购利率上调10个BP之后只是回到2015年四季度的水平，但是10年期国债收益率在上行70个BP之后已经回到了2014年底的水平。

　　在过去的利率上行周期中，往往伴随着通胀的上行，因此涨价品种往往表现更好。很多投资者希望借鉴历史上的加息周期行业表现来指导未来的行业配置。但目前的环境并不能等同于加息周期，而更应该和历史上的市场利率上行阶段去比较。

　　2000年以来，一共只有两轮加息周期，但是出现了6轮利率上行周期（包括最近这一利率上行）。统计这6次利率上行周期中的行业表现，发现除了第五轮利率上行周期（2013年“钱荒”时期）以外，其他几轮利率上行周期都伴随着通胀水平的上行，因此当时表现最好的行业往往是涨价品种。

　　增加波动

　　瑞银证券中国首席策略分析师高挺发表最新A股策略报告认为，去年底以来政府逐步加强金融风险防控，股市也随之出现回调。但同时，宏观环境和市场也出现了一些预期之外的变化和新的关注点，包括债市波动导致利率阶段性走高、PPI?大幅攀升、混改预期升温、中美关系面临考验等。这些新的变化有可能阶段性地改变投资者预期、增加市场波动。

　　具体来看：1.近期混改主题的上涨主要受消息面和预期推动、缺乏基本面支撑。历史经验表明，被情绪放大的炒作行情很可能随着情绪的骤然消退迎来拐点，建议投资者谨慎参与。2.PPI上升将侵蚀部分制造业毛利，例如家电产品提价幅度将不足以完全覆盖成本上升，而汽车、服装受影响相对较小。3.预计中美贸易关系不会显著恶化，但新一届美国政府可能将实施一定程度的贸易保护措施，影响行业仍集中于钢铁、有色、橡胶、机电等美中贸易赤字较大、此前已受到针对性打击的领域。

　　瑞银认为，金融监管加强是近期股市重要下行风险之一。近年来，伴随货币和信贷条件的持续宽松，大量资金在金融系统内空转，致使杠杆层层叠加，也导致不同市场之间系统性风险高度相关。预计未来一段时间里政府将延续去年以来股市->楼市->银行间->债市去杠杆的步伐，进一步防控金融风险，这将影响市场风险偏好，对A?股形成一定的压制。短期内对A?股走势持谨慎看法。

　　瑞银预计，包括险资在内的机构投资者将继续主导市场的投资风格，大盘蓝筹将继续跑赢小盘成长，考虑到以创业板为代表的成长股面临业绩低于预期、而估值依然高企的不利局面，在监管加强的背景下，整体风险偏好难以有效攀升。推荐银行，以及需求端稳定增长、成本端上涨压力较小的食品饮料、医药和汽车。

　　2月广发10大金股组合一览表

　　行业简称代码推荐理由盈利预测估值 16EPS 17EPS 16PE 17PE

　　有色金属铜陵有色 000630.SZ 供需弱平衡，补库存需求，17年铜价有望走高；铜箔涨价收益者；员工持股彰显信心 0.06 0.19 55.8 17.6

　　汽车上汽集团 600104.SH

　　低估值高股息股，合资品牌销量平稳支撑公司业绩，积极推进转型升级，延伸产业链布局，有望打开新成长空间 2.92 3.27 8.6 7.7

　　化工华鲁恒升 600426.SH 尿素春耕出现缺口，公司攻守兼备 0.95 1.31 14.4 10.4

　　采掘西山煤电 000983.SZ 焦煤旺季来临公司拥有国内最好的炼焦煤资源，将受益于供给侧改革 0.14 0.36 61.9 24.1

　　商业贸易百联股份 600827.SH

　　百联股份是上海混改核心标的，自有物业受益此轮上海房价上涨带动其商业物业价值提升

　　0.58 0.63 26.1 24.1

　　轻工制造太阳纸业 002078.SZ 文化纸涨价，溶解浆有望重拾涨势，生活用纸持续坚定布局 0.40 0.65 18.5 11.4