申万吸并宏源事件：中金公司操刀重组基本确定换股方案，小股东紧急评估得失

　　“风险溢价由申万和宏源去协定，申万手握牌照较多，品牌优势也很明显”

　　理财周报记者 蔡俊、田小蕾/上海、北京报道

　　停牌一周不到，申银万国[微博]与宏源证券紧锣密鼓地筹备重组事项。

　　11月5日，记者来到位于上海市常熟路的申万大厦，工作时间底楼大厅的人员进出与平日无异，唯一不同的，是平日大厦后院满场的停车场空缺不少位置。

　　不过，表面的平静掩盖不了一个“巨无霸”券商呼之欲出的暗流涌动。据悉，宏源证券与申银万国的重组项目将由中金公司操刀，评估、对价、现金选择、业务整合、人员安排等细节事宜最晚将在12月6日一并揭晓。

　　重组启动

　　11月6日，宏源证券发布公告称，公司最晚将在12月6日前披露重大资产重组信息。这就意味着，申银万国与宏源证券的合并已经有了眉目。

　　多名投行人士告诉记者，本次两家汇金系券商的整合项目将由中金公司操刀。对此，记者向中金公司的人员求证时，对方默认此事，但目前不方便透露任何重组细节。

　　据悉，10月30日，也就是宏源证券停牌的当天下午，中投公司召集中央汇金的领导开会，会上通报了批复申万与宏源的合并案，并强调本次合并有利于汇金系的券商整合，以及提高旗下券商的综合实力。

　　而中金公司将采取何种方式实施重组？答案也日趋明朗。目前，资本市场上有定向增发、换股吸收合并等两种方式。一名申万内部人士表示，方向基本确定是换股合并，定向增发操作上存在太多障碍。

　　定向增发的障碍，在于对资本金的消耗，以及不利于汇金系的整合。根据相关的法规，增发价格至少为停牌前20个交易日均价，依此计算，宏源证券增发底价8.35元/股，若收购总股本67.16亿的申银万国，前者将支付超过560亿元，对于净资本仅101.9亿元的宏源证券，且如今资本金消耗较高的行业现状，此类做法的操作空间很小。

　　长城证券在一份报告中指出，本次合并或采取三步走战略，即建银投资先将持股宏源证券60.02%的股权划给申万，继而申万发行股份与宏源其他股东进行换股，达到后者剩余股份转变为申万股东，最终宏源证券注销，申万实现A+H股上市计划。

　　“审计和评估工作已经开始了，定价问题将在评估以及与股东谈判的基础上确定。这周公司高层都还在北京。”前述申万人士透露。

　　评估关键

　　据悉，本次重组的对价将在评估基础上决定。参照资本市场中已有的换股案例，流程将先后分为做出评估值、计算单位注册资本价格、双方协定安排风险溢价等。

　　“吸收合并的基本点是评估标的资产，选择方法、基准日、具体参照的上市券商都是关键点。”北京一家大型券商并购融资部负责人告诉记者。

　　根据证券业协会的排名，截至2012年底，申银万国净资本131亿元，位于行业第9名。排在其前列的上市券商，包括中信证券、海通证券、广发证券、华泰证券、招商证券、光大证券。其中，招商证券[微博]与光大证券的规模与申银万国相仿，分别为156.21亿元和131.12亿元，同时，长江证券虽规模小于申万，但净资本也达到94.87亿元。可比上市券商中，招商、光大、长江最有可能成为申万的参照。

　　“评估基准日一般是最近报告期的截止时间。现在去评估，基准日通常选择9月30日。至于方法，这么大的单子，基础法、市场法、收益法都会用上，到时选择合适的一个。”开元评估一名内部人士表示。

　　实际上，考虑到申万体量较大，以及券商对证券市场的依赖度，市场估值法最有可能成为本次评估的方法。据悉，一套评估流程下来，机构将设定一套公式，覆盖对比公司、分析参数、计算时限、流通率等因素，对申万给予最终的评估值。

　　“风险溢价由申万和宏源去协定，申万手握牌照较多，品牌优势也很明显。”前述券商并购部负责人表示。

　　目前，申万拥有香港上市的申万香港、申万研究所、申万菱信[微博]基金等子公司，并参股富国基金。宏源证券则控股宏源期货、宏源汇智投资、宏源汇富创投等3家公司。相比之下，虽然宏源的3个子公司能弥补申万空缺，但后者无论是港股公司、研究所、基金等品牌的优势都明显。

　　博弈小股东

　　一边是评估申万的整体资产，一边是小股东与汇金系的博弈。

　　10月31日，光大集团在上海联合产权交易所挂单转让持有申万2.23%的股权。此前，光大集团已有一笔3.57%转让单挂牌，同期还有中航上海出售0.12%股权。三笔转让单截止日基本在11月底。

　　实际上，申万股权近几年一直遭到股东转让，而且流拍现象时常发生。中航上海本次已是二次挂牌，2010年挂牌时股权流拍，如今重新挂牌，评估基准日还是2011年底。

　　“申万股东比较多，如果换股方案小股东不能接受，在股东大会上投反对票，投行会将其列入异议名单，到时要给他们现金作为退出补偿，对价是增发价格与持股数量之乘机”，前述券商并购部负责人告诉记者。

　　就此而言，中金公司操作重组方案过程中，如何平衡与小股东之间的关系也成为重点。中航上海内部人士告诉记者，“我们首选是转让股权，申万与宏源合并消息出来后，我们讨论过要不要继续原计划，但因资金需求还是选择挂牌。如果流拍，我们会和申万讨论采取何种方式退出，到目前对方还没找过我们。”

　　申万另一股东上海石化城建的内部人士表示，申万此前和其沟通过要求提供一些材料，如注册资本、营业执照号、经营范围、股权结构、近三年财务指标、下属企业等。“如果未来开股东大会，我们将会根据公司自身情况投票。”

　　据悉，一个重组实施的过程，先后要经过董事会、股东大会等程序通过、国务院国资委[微博]批准、证监会[微博]批复。申万目前股权结构为中央汇金持股55.38%、上海久事13.38%、光大集团12.51%、浙江小商品城1.38%，以及若些1%不到的小股东。股权结构较为集中于中央汇金，因此股东大会通过并非难事。

　　前述券商并购部负责人表示，重组项目里还要考虑标的股东是否存在股权质押风险，如果存在，就要找律所说明质押股权对投票不存在大障碍，“申万股权集中，小股东就算有质押情况，也不能左右最终结果。”

　　协调政、企关系

　　尽管宏源证券卷入债市风波，高管失足，但很少有人会想到等待宏源的是被借壳的命运。

　　对于合并一事的最新进展，宏源证券方面的口径仍然是：一切以公司公告为准，有最新消息会通知您。而宏源证券从高层到中层也统一为该口径。

　　在一名熟悉宏源证券的业内人士看来，证券行业的整合是趋势，业界担心的整合难度是双方达成一致后需要解决的问题，但在此之前，除了解决对价问题，双方的牵手还要说服新疆政府接受失去唯一的这块券商牌照。

　　“如果合并后存续方是申万的话，就将意味着新疆上市公司减少一家，在新疆注册的唯一券商也将消失，对新疆金融板块形成冲击。”上述熟悉宏源的业内人士认为。

　　去年11月，新疆金融办副主任王全新表示，本地金融机构目前取得了良好的发展成绩，但在看到成绩时，也要看清和全国相比，新疆经济发展还相对落后。会上，王全新提到发展新疆金融的五个措施，其中之一就是进一步健全金融组织体系，提高地方金融机构的实力。

　　如果宏源和申万合并后，存续方是申万，注册地由新疆迁到上海，将意味着在新疆的金融体系中，将暂时不再有一家证券机构。

　　资料显示，2006年之前，除了宏源证券外，新疆还有一家证券公司，即新疆证券，且在新疆本地拥有大部分的市场份额。综合治理时期，宏源证券受托重组新疆证券资源。

　　几年发展下来，宏源证券晋级为AA级证券公司，今年前三季度实现营业收入33.53亿元，同比增长37.53%,净利润11.32亿元，同比增长40.80%。其中受托资产管理业务收入2.91亿元，同比增长429.09%。

　　去年创新背景下，证监会主席助理张育军也在去宏源调研期间对其表示肯定，也曾在多个场合表扬宏源。

　　然而，今后宏源证券的发展成果可能将不再同新疆金融市场分享。一名接近新疆金融办的人士告诉理财周报记者，“新疆金融办有专门的业务部门负责此事，目前还正在研究中，我们希望对新疆有倾斜政策。”

　　一名接近新疆证监局的人士对此则表示，“宏源证券是上市公司，有经营的自主权，只要是在法律法规的规章体系进行规范运作，从监管角度上说，不会干预其正常的经营行为。”

　　华北一家券商总裁举例向记者说明证券公司迁走对当地监管机构的影响，“想当年方正证券将总部搬到北京，湖南证监局就非常担心，认为不利于监管，方正证券多次表决心才能成功，齐鲁证券将部分业务搬到上海也经历了这样的过程。”

　　另一方面，上述熟悉宏源证券的业内人士表示，宏源证券是利税大户，迁出新疆，对政府税收也会有不小影响。截至前三季度，宏源证券所得税费用是3.78亿元，营业税金及附加1.84亿元，两项共计5.62亿元，比去年底增加1.62亿元。

　　“能够想到的一种协调方式就是，两家券商合并后，在新疆成立一个分公司，注册地是新疆，这样有部分税收可以交在新疆。”上述熟悉宏源证券的业内人士表示。

　　而宏源对新疆的意义不仅在于税收贡献，还有维稳方面的作用。

　　宏源证券占据新疆市场份额的60％以上，因此宏源证券从整体上影响着新疆证券经营机构的维稳工作。“7·5事件”期间，据称辖区只有宏源证券所属疆内各经营机构电信、网通客户及申万证券的电信客户可顺利进行交易。按照当时证监会的要求，宏源证券担负着确保集中交易系统数据安全的任务。

　　“宏源证券在新疆的区、县都有营业部，而新疆也把证券公司的营业部大多数放在宏源一家券商，也是为了管理起来方便，”前述熟悉宏源的业内人士称，“宏源在当地的市场占有率超过60%，如果总部搬走了，如何协调工作也是个问题。”

　　该业内人士认为，“中投公司、上海市政府、新疆自治区政府如何协商？最终如何决定？是否有补偿措施？是一个复杂的过程。”