《资本人物》：个人投资者系列之吴险峰

　　一位分析师出身的职业投资人

　　在我离开国泰君安之前 我在彭博上的排名 荐股一直排名第一的

　　游走在估值线上与市场博弈

　　我们的投资理念是估值加博弈 估值是核心 兼顾博弈

　　他希望洞穿股市背后的逻辑

　　做投资 人性的弱点一定要克服 我们没有这方面的障碍 看错了 还是可能去做正确的事情

　　他渴望战胜市场

　　我们是战士，投资的乐趣在于我们是否能像战士一样 能一直保持战斗力不束手就擒

　　资本人物之吴险峰

　　吴险峰

　　1968年生

　　1996年进入蔚深证券，从事行业研究、策略研究

　　2001年进入蔚深证券自营部，从事投资业务

　　2003年进入国泰君安(香港)公司，从事行业研究。

　　2006年开始成为职业投资人

　　经典案例：

　　2005年成功推荐蒙牛乳业 海螺水泥

　　2005年投资中信证券

　　投资策略：估值+博弈

　　2007年，中国股市，4000点附近，大幅震荡，投资者普遍感觉今年的投资，没有去年那么轻松了。吴险峰，一位出身证券研究员的投资者，他的投资策略是在估值的基础上进行市场博弈，用这套方法，他在今年取得了很好的收益。在市场的震荡期，他是怎么进行投资的呢？

　　您觉得 近期市场比较疲软 您有什么看法

　　我认为我们是估值加博弈 以价值为基础 进行适当的市场博弈如果你不去博弈 我觉得就忽略掉它 不去管它 如果要博弈 那你当然得采取行动

　　比如说我们觉得 虽然这个企业长期很看好 但短期安全边际不够 在牛市中 在上涨的趋势中 可能对安全边际 你可以忽略一点 但是在市场的调整 在人气比较涣散的时候那对安全边际 就要更加严格地去考量 所以我们一个是从仓位 再一个是从个股的配置来说 我们会更严格 我认为 目前投资中国国内证券市场 尽管静态估值可能是高过美国高过日本 高过新加坡 高过韩国 但是由于它的成长性 和可持续的复合成长性 高于这些经济体 所以我认为 投资A股市场 它的回报率 应该还是高于国际大多数的主流市场的我觉得如果把投资看远一点 虽然有些口号性的话 叫做黄金十年 对我而言 我认为至少有十多年的投资机会 当然这十多年 不是说每年都是涨 有可能在这十多年过程中 有一年或者半年是跌的这都很正常 但我们认为这个大的上涨趋势 可以持续十年甚至以上 不奇怪 美国已经过来了 确实都是这么来的 而且只要一个经济体 在持续地增长 持续地发展 其实他的股市总体都是牛市

　　您最近的成功的例子有哪些呢

　　我们理解这个市场 其实一个股票要上涨 最主要的是什么 这个企业的成长性要高 怎么样能找到高成长的企业呢 除了这个企业本身治理结构好 企业在行业中的地位强然后这个行业 又处于一个高速成长行业 这样也能找到一些企业 比如说像招行 万科这种 但是 如果我们从另外一个角度去考虑 靠一些外延式的增长 是否来得更快 比如说沪东重机本身就是一个很小的 不大的造船厂 但是大股东资产注入 它业绩一下就翻几倍的增长 这种增长我想靠内涵 这个是很难做到的 所以从这个角度思考 我们就认为 现在我们组合中一定要考虑整体上市这个东西 因为只有整体上市 我们认为能达到一个企业超常增长 才可能有相对更高的利润 当然风险在哪里 风险就是确定性差 但也没关系 我们就找母公司业绩是确定的我们认为 只要母公司能够持续发展 然后它又有这么一个上市平台 而我们刚才又说过 股改以后 大股东的利益 和投资者的利益会一致起来 那有什么你不相信 未来至少会在资产方面有所整合 不是说一定整体上市 所以我们在这个前提之下 我们就找到一批这种企业 确实也都很有效果 确实都还不错 比如说我们找的地产的 中粮地产 天鸿宝业 华侨城军工行业的卫星 中国卫星 当然这些也波动比较大 我们是怎么对这个问题理解 我们认为 如果仅仅因为有个母公司 我们就去买这个上市公司的股票 我们认为 这个相对是有点盲目的

　　吴险峰的证券生涯是从研究员开始的。从1996年到2006年，他先后任职于蔚深证券，国泰君安(香港)，从事行业研究。

　　刚入行你是怎么做分析研究的呢

　　我记得1996年的时候做研究 我们就比较泛了 也没有估值 也不做模型 去探讨这个公司的盈利预测 那时候 仅仅就是从一个行业前景 这个公司的治理去研究但是我觉得 那时候做研究比较欠缺的 就是没办法把它量化 或者说当时还没有学会这种方法 怎么去估值 怎么去做盈利预测 当然那时候 我们整个证券市场的环境建设 我觉得也不如现在其实很多公司 它都财务不透明 这种关联交易 这样导致即使做盈利预测 　　我觉得也是很难准确地去把握

　　你后来去了香港是吧 香港三年多的分析师职业经历 你觉得让你最大的受益是什么

　　这段时间研究 对我个人最大的帮助 我认为就是开始学会 对公司要求估值 要去估一个企业值多少钱 要去做模型 知道这个企业 过去发生了什么事情 就三张表损益表 资产负债表和现金流量表 过去发生了什么事情 然后再一定的假设的前提下 未来可能发生什么事情 对 所以在一套比较规范的 研究体系和估值体系之下让我可能对一个企业的估值开始觉得 开始认为 开始有所把握了 而且在投资中 我们认为 这个　　还是更核心的东西 博弈只是兼顾

　　你刚在这边做分析员的时候 你觉得和在蔚深做的时候 有什么不同之处

　　这可以说是大相径庭 首先 我刚接触这项工作 我发的第一个报告 我记得 是让我基础原材料这个行业 我第一个报告是关于江铜的 江西铜业 江西铜业 当时我们觉得好像公司铜矿有这么多 而且铜价 好像也开始有点启动了 那时候香港真便宜啊 是在1.3港币 然后我就认为这支股票 我们有几个理由可以推荐 然后我只是定性的 说了一二三几个理由 但是出这个报告的时候 我们报告有个格式 格式里面有几年的盈利预测 盈利预测包括这个公司的股息收益率 净资产回报率 有这么几项指标 还有EPS的增长 有这几项指标我根本都不会做 所以这个报告 当时我们领导觉得鼓励我 还是让我发了 但是完全这是一份 不符合国泰君安香港公司 正规格式的一份报告 从现在来看 当时推荐的时机也是非常好结论也是的对 但是我们确实在此之前 我没有在研究范围 和没有做术语方面的一些研究

　　哪份研究报告是市场 认同度比较高 市场认同

　　蒙牛乳业 蒙牛乳业我大概是在2004年 2005年推荐 2005年是在它的战略投资者 摩根斯坦利和公司的高管在减持他们股票的时候 对 当时市场可能觉得减持了是不是公司有问题了 而且前几年高速增长 在摩根斯坦利的

　　他们有个赌局嘛

　　对 有个赌局 在这个对赌的压力之下 所以是不是业绩过分暴露了 现在是不是减持以后 这个公司可能业绩就跟不上了 当时 一个是我们结合市场 这个股价其实在摩根斯坦利要减持它的可转换债券的时候 股价实际上已经从最高的 当时到了7元附近 7.2元还是多少 已经跌到了5元 也就是说其实有些内控因素 市场总是提前反映了 对公司的基本面它已经进入下跌了 已经进入下跌了 然后这个公司 未来要发生什么事 这个是最重要的 我们认为这个公司 由于它的治理结构 它在中国行业中的领先地位 它的品牌的营造甚至他以民族为己任的 这种企业家精神 这种都非常值得我们推崇 所以我们认为 这是一个非常好的买入时机 你就给出一个买入评级 买入评级 而且市场当时是非常的给面子我记得我报告推出的当天 这个股价就涨了4% 对 然后我在出第二份报告的时候 又涨了4%

　　那你是给了买入评级 其他的机构呢

　　他们 分歧很大 这个股票 应该来说 在我离开国泰君安之前 我在彭博上的排名 荐股一直排名第一的 也就是说我在最低的时候 我写了买入 这可能就比其他分析员在它相对比较确定8元 9元以后 再去买入 我再推荐这支股票的收益率 明显的是更高的 所以我在这股票上 应该在我离开国泰君安之前做研究之前 一直是排名第一的

　　吴险峰认为，证券分析是一个独立思考的过程。在对公司进行分析的时候，不能仅仅根据公司业绩来做一个简单的评级，而应该穷尽所有信息，综合市场的博弈因素，来对公司未来进行一个合理的判断。

　　当然我想 我能排这个第一 更多的时候 确实是考虑了一种博弈因素 在里头 估值中的博弈因素 我们认为 在做研究的时候 你还要看看它这个不利因素 是不是在股价上已经反映了这只是其一 更重要的是它这个公司 后面将发生什么事情

　　这方面有什么成功的例子吗？

　　举个例子 海螺水泥 是在2005年一季度 公司公布了季报 是按照中国的会计准则公布季报 香港不要求披露季报 披露季报 应该是只取得一分多钱的收益当时应该来说多数的分析员 都认为海螺水泥年度的业绩 都是应该在三 四毛钱 而一个季度才只有一分钱 显然就没有达到预期 业绩下滑 也没有达到预期 没达到预期 那么当时就看到很多同行在它公布季报以后 给的评级就是要么中性 要么减持 甚至都看得很低 看到4元多股价 在香港是跌到了6元附近 可能国内还更低 跌到6元以下

　　吴险峰没有人云亦云，他对海螺水泥进行了深入的研究，得出的结论是：海螺水泥在行业低谷进行的整合,兼并收购，将会带来产品成本的降低，销量的增长以及定价能力的提高。结合水泥行业运输半径小，价格弹性大的特点，预测海螺水泥未来的业绩很快将会出现拐点，于是他给了海螺水泥买入的评级。

　　我们当时的判断 就认为 首先这个公司 一定是这个行业中的 最好的公司 那它只取得一分多钱的季度盈利 这只能代表过去 往后会有什么故事发生 2005年的一季度 应该来说国家对水泥行业 从2004年开始调控 2005年初 是整个行业最困难的一个季度 这个公司在行业中的地位 并没有因为一季度的一分多钱没达到市场预期 行业地位没有任何改变

　　水泥一吨价格 大概才卖200元左右 这200元 首先这个行业一点属性 就很清楚了 就是它的运输半径不能太长 因为可能一长的话 这个运费 就超过了水泥的出厂价了超过成本了 所以它的运输半径 是受到一定限制的 第二个 这个行业 它的价格的弹性空间也会比较大 因为我们想 在2004年 曾经出现过一个行业高峰 当时全国的平均水泥价格是达到了300元一吨 但我们在2005年年初的时候 那时候海外水泥的税后的价格 只有200元一吨不到 就是它的价格弹性这么大 那是什么原因呢 是由于供给造成的就是大量的供给 而且它运输半径的限制 所以 大量供给必须在当地要销售 它保质期又很短所以这样的话 一旦供大于求的时候 必然的结果就是价格 不同厂家之间相互杀价 对 但这个行业 正因为它有这么大的价格弹性 那么这个产品 它的整合的价值就非常大了 对 如果说一个企业 它在一个区域性的市场 水泥的市场占有率 能够达到一定的程度的话也就是说有定价权的时候 它完全可以把水泥的价格 由过去的200元不到 提到300元 400元 甚至更高 因为在美国 单吨水泥的价格 折合人民币已经是800元之上了 对 而且这个行业 还有一个很大的特点 就是由于它运输半径的限制这种整合的价值就非常大 这就类似于彼德·林奇 曾经投资过的一个采石场 当时要说也是很普通 没有任何技术含量 又很技术简单的一个产业 但是为什么 他投这个股份能够做到tenbagger(涨十倍的股票) 就是因为采石 石料跟水泥 其实是一个共同的地方 都是运输半径极小的材料 运输半径小导致它的价格 一直可以提升到外来的水泥 不能进来为止 成为一个垄断 对 这行业的整合价值大所以我们认为 这是一个很好的投资机会 当时我应该说果断地 写到了买入评级

　　当时市场给你面子了吗

　　市场应该是很快就开始大涨 现在海螺水泥都多少了 50多元了 当时只有5元 现在市场为什么对海螺水泥竟然也是作为一个原材料行业 作为一个周期性行业能给这么高的估值呢 像海螺水泥业绩 今年预期 2007年

　　顶多也就是1元来钱 但现在可以炒到50元去 50倍市盈率 这是什么概念 这是原材料不可能出现的 我认为市场已经在对这个企业 未来能对区域性市场整合水泥的价格未来还有较大的 区域性的水泥市场的价格 还有提升空间做了一个预期 我们就以海螺水泥 今年的产量而言 它今年产量 大概是可以达到8000万吨 如果1吨水泥价格只提高10元其实对生产商而言 对水泥的使用者而言 根本是不会感觉提了多少价 特别在建筑行业 房地产这么景气的情况下 不会觉得怎么提价 但是对这个企业的盈利 却非常显著 10元乘以8000万吨如果提这10元

　　就能给它产生税前利润8个亿 它现在的股本 也大概就是10亿多一点所以这里面的整合价值 对企业的盈利增长 是非常显著的 我还是想知道 具体的 您的选股方法是什么 我们选股 更多是从一个企业的趋势 一个行业的趋势去判断 所以我们我觉得比较成功的有两类 一类 我们是对一个长期成长的企业 我们会持续地看好 持续地持有 做分析员的时候 我们就是持续地写买入 我们做投资的时候 就是持续的买入而不放比如说像蒙牛我们认为就是类似这种例子 因为这个企业的发展轨迹 是非常清晰的 这个行业的成长也是很持续的 它属于一种快速消费品 就是说它相对 随经济周期的波动不会很显著对 所以它的盈利 我们认为可持续成长 相对是可预期的 对 这是一类 还有一类 就是属于一种行业的拐点 出现的时候 能不能把握

　　2005年，吴险峰敏锐地察觉，投资中国A股市场将会有一个翻天覆地的变化，投资的机会已经来临，鉴于对市场的强烈信心，他买入了中信证券这一灵敏反应市场变化的指标股。

　　这里面我们有两个 应该说是比较得意的例子 一个就是中信证券 中信证券 我们应该是从这个公司股改以后 我们就开始介入这支股票了 那都是在4元 5元钱为什么买这支股票 这个实际上 我觉得是对一个行业的判断 我们认为这个股改 是对中国证券市场 生产力的一个解放 它真正能够做到 把投资者的利益 和大股东的利益结合起来另外 还有一个因素 就是当时人民币开始升值 是2005天的8月份 人民币开始升值2% 人民币在可查的历史上 日本 韩国 台湾 无一不是在本币升值的开始 就意味着股市上涨的开始所以我们当时就判断 不管是从内在还是外在的多种因素 都可能预示着国内证券行业 大的机会要来临了 那如果我们这个判断正确的

　　什么行业最好 毫无疑问是证券 但是 你投资 你还一定要找一个万一这个行业 如果说是没有想象那么好的时候 有没有一定的安全边际 那我们就看得很清楚 中信证券 由于它是国内第一家IPO上市的 证券公司 所以 在几年的熊市下来它活下来了

　　经历了考验

　　对 所以它应该来说 即使如果行业的复苏 没有我们预期来得这么猛烈 这么快的话 那想这个公司至少安全的 所以我们首先是要找到 最景气的行业 再找到这个行业最安全的公司

　　如果研究到位，对行业的拐点能够进行准确的把握，投资周期性行业往往能够获得巨大的投资收益，吴险峰近10年行业研究员的经历，为他提供了巨大的优势。

　　南方航空我们应该是去年 开始投资这支股票 对 当时我拿这个股票 跟不少人交流过 也跟一类 是比较注重价值投资的投资人 谈论这个事情的时候 我记得当时他跟我开过过玩笑他说 巴菲特曾经说过一句话 你想让它由一个亿 变成一千万吗 那就去买航空股吧 就是绝对否定 我们这个投资标的了 但是我们又跟一类 他是属于交易型的 一说就非常感兴趣

　　向人推荐这支股票的理由 是什么

　　我们理由 就是对航空业 影响它盈利的因素是什么 特别是对于南方航空这种公司 南方航空公司的特点是什么呢 是销售收入非常大 去年大概就有400多个亿跟国航是差不多的 对 但是它的市值 当时还不到国航的三分之一 所以从市销率来说 它是被低估的 但是适销率 其实只是对一个企业的 潜在价值的判断 但企业的价值能不能体现出来更多还是要盈利把它反映出来 那么我们就来分析 它的盈利 可能会有一些什么作用 会导致它表现出来 首先它大概有300多亿港币的 负债 外币负债 这300多亿港币什么概念如果人民币每年升5%

　　它就有15个亿的财务收入 这非常厉害 这个

人民币升值 应该来说我们在买这支股票的时候 是很确定的了 还有国内消费升值 当时酒类的股票 服装类的股票 都是因为国内的消费升级 一些好的药类的股票 都开始炒 其实南方航空作为行业也是消费升级的一个行业 而且非常显著 实际上我们可以看到 中国航空业的客座率 这几年是连续在上升 还有一个因素 油价上涨成本的比例是最大的 油价这个相对是个不确定因素但是我们看到在去年 随着油价上涨幅度比较大以后 至少我们认为 阶段性的 已经进入一个调整时期 而且在国内航空业 有个燃油附加费 燃油附加费可以跟油价的走势 进行部分的对冲比如说油价上涨的时候 燃油附加费又提得高

　　但油价前段时间跌的时候 像航空公司把燃油附加费 也就降下来了 像这两者 只要油价不很离谱上涨的时候 它是可以对冲掉的 所以在消费升级的背景之下 在人民币升值的背景之下然后不确定的就是油价的情况 又能相应对冲的情况下 所以我们认为这个企业的盈利 是一定能够表现出来的 所以在国航的市值 高过南航是三倍多的情况下 而销售收入 两者又是很接近我们认为南航一定是被低估的 对 而且我们当时就已经判断 未来南航的绝对股价 应该是超过国航的 现在大概已经开始接近 还没有超过但是我们还是维持这个判断

　　没有人能长期战胜市场,随着越来越多的机构投资者的加入,投资逐渐变成一种输家游戏：“获胜的最好方法是尽量少犯错误”。与市场博弈是否能取得最后的成功,吴险峰也不能肯定，因为从长期来看，没有人能有必胜的把握，但是他还是希望通过自己的努力来获取更高的收益。

　　回想起来 可能我说的考虑市场博弈 也有得有失 失的一面在哪里呢 对我们说的博弈 有时候得的一面在什么 我们能够通过对市场博弈 可能把仓位降下来 市场跌了以后我们又去买 这是得的一面 失的一面 中信证券就是个很典型的例子 我们看好这个企业持续看好 只要在这个股市的上涨 牛市周期里面 我们是持续看好的 但是我们又想 它如果涨快了以后 我们能不能博一下弈 结果我们就抛一下 我们在涨到一定程度再抛一抛然后跌下来再买 但结果实际上 我们是在做了很多次的低抛高吸 就是我们抛了 已经它跌不下来了 被迫我们又在更高位去买 这样你就算过一笔帐 就是这样操作跟你 这只就单支股票而言我们倒腾过几次 不如一次持有 虽然我们自己做的 不是完全的价值投资者 但我们确实很羡慕 能够真正做到价值投资者 投资人 他们投资起来确实非常从容 甚至不用看大盘的走势不用看的个股的走势 这种我确实很羡慕他们

　　那你为什么自己 不做他那样的人呢

　　但是我们为什么要加个博弈呢 我们自己对自己想法 对自己的要求是 我们既然在我们的投资中 又要加上一套理念 我们就要想办法 争取在收益率方面 能比这种方式能比纯价值型的 能够做得高一点 虽然我们辛苦一点 如果能做到这点 那么我们这种理念 我们也确实有一个回报 但是如果说我们做不到 那确实是我们赔了夫人又折兵 又比较辛苦收益率还不一定有他们高

　　也许你们认为这样做会比较快乐

　　我觉得投资是这样的 它的乐趣根本在于 你是不是像一个战士一样的 能够充满战斗力 从博弈角度 我觉得这个很重要 如果你不能像个战士 市场跌了以后 你全是满仓 套住 你相当于向市场投降了

　　我们更多的认为 是自己有个假设 自己有个想法 然后通过市场验证 这个是更快乐的事情 对 所以我们的快乐 可能至少很大部分 要建立在博弈的基础上当然我们是价值为主线 这是前提 所以真正要跟市场博弈 有些人性的弱点一定要克服 比如说很多人 中信证券 我是5元买的 8元抛了 然后股价涨到20元我怎么办

　　还买不买

　　我们没有这种心理障碍 我觉得如果要想跟市场博弈 一定要克服这个心理障碍 我们没有 我们看错 我们会检讨自己 然后还是会去做 可能正确的事情 而不是说不会以后我们做错了我们就回避这件事情 就回避掉一个很好的投资标的 我们不会的

　　投资和研究的区别 你对市场的感悟有哪些不同

　　做投资其实 因为涉及到更加的真枪实弹 所以 其实中国最早 有的说是叫知易行难 比如说我跟你说一些投资上的 基本的道理 谁都明白 10%止损 如果要跟市场博弈的话 但是真正要止损的时候 你发现自己还是 要行动起来 发现还是比较痛苦的 那么我们觉得 为什么能做到这一点我觉得其实这个 跟操作过大资金有关系 如果用一些普通人的观点 就觉得 比如说这个股票 在第一天上市 不都是在换手的吗 然后换手了几天再跌下来 如果说有庄家 那都说庄家成本不就在那那么我们为什么要出呢 对不对 很多投资人会这么想 其实我们做了几个盘以后 我们就知道 当一件事情决定要去做的时候 很多时候是不会看你的成本 所以包括投资人也是这样的你不要去认为 我的成本好像看看市场的 成交量堆在哪里 然后我的成本也没比他高 就觉得跌到这个位置 就不会跌了 实不完全是这样的 场它不会看你的成本的 个公司该涨个股　　票该涨该跌 会说因为某些机构

　　某些人的成本 对吧 决定于整个市场的氛围这个企业当时的一个价值

　　股市的什么特别吸引你

　　就我理解 股市可能是对一个人 对他的知识面 他的世界观 还有他的一些人生阅历 我觉得都可以在股市中 得到一个集中的体现 而且 再说一句更白一点的话就是君子爱财 那么股市 应该是一个既能有机会给你生财 又是取之有道的地方