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　　投资者宜采取短多长空策略，轻仓操作

　　由于美国经济数据起伏较大，加之耶伦刚刚接手美联储主席，市场对美联储持续缩减QE产生了怀疑，金价因此展开反弹之旅。

　　然而，我们认为，随着2013年金价自历史高位大幅下跌，其已经步入中长期的熊途。具体理由是：美联储QE效应逐步缩减，市场对恶性通胀的预期减弱；美国失业率下降，股市持续向好，增加了黄金的持仓成本；美元指数上涨，令资金回流美国，而非继续持有黄金；欧洲虽已恢复平静，但仍存不确定性；部分国家计划抛出黄金，以弥补保证金的不足。

　　总的来说，金价在2014年很难出现单边上涨行情，短期以振荡上扬为主，中长期难改下行命运，投资者宜采取短多长空的策略，轻仓操作。

　　失业率不是唯一指标，美元年内加息无望

　　2014年1月31日，耶伦正式接替伯南克，开始其为期四年的美联储主席任期。至此，持续数月关于美联储主席人选的猜测画上句号，这在很大程度上降低了市场对于美联储货币政策连续性的担忧。

　　耶伦是主张用货币刺激政策缓解失业的鸽派人物。她的研究领域侧重于劳动力市场，对失业现象的成因、对策以及经济衰退时期就业市场模式有着深刻见解。耶伦提出了控制基准利率以实现刺激经济的“最优控制”理论：实现实际失业率和通胀率与目标值间偏离度最小化的方法是将联邦基准利率维持在市场预期以下。依据耶伦的理论，联邦基金利率在2016年年底的最佳选择是维持在接近1%或以下的水平。

　　图为耶伦、美联储及泰勒隐含利率对比

　　对比耶伦规则、泰勒规则和FOMC委员预测中值可见，耶伦规则隐含利率明显低于市场预期：2015年年底泰勒规则隐含利率高出FOMC委员预测中值170个基点，更高出耶伦规则隐含利率260个基点。

　　图为美国GDP和CPI走势对比

　　耶伦认为，通胀主要由长期通胀预期决定，且美联储明确2%的长期通胀目标能有效地引导通胀预期，在长期通胀预期稳定的前提下，FOMC可以容忍短期通胀相对目标值出现偏离，以促进就业增长。虽然持续量化宽松有导致通胀率高于2%的可能，但是耶伦认为这种偏离是短期的、可以接受的。她表示，2%的通胀目标不应该被看作是通胀的上限，而应是2.5%至1.5%区间的中值。这意味着，如果美国失业率回归正常水平，她更愿意容忍通胀上升的风险。

　　除了新一任美联储主席外，FOMC委员中还有四位拥有投票权的委员有所更迭，因此，目前尚不能完全判断2014年美联储FOMC内部鹰鸽格局。我们倾向于关注有重要话语权的美联储主席、副主席和纽约联储主席的政策立场，其中，美联储主席和纽约联储主席均为超级鸽派。此外，经济数据的走向也将影响鹰鸽派委员的立场。

　　耶伦担任美联储主席增加了未来美联储延续现有货币政策方向的可能性，意味着放缓QE是一个缓慢的过程。具体来看，耶伦任期内，美联储仍将通过前瞻指引加强对市场预期的引导；美联储双重使命中将更倾向于促进就业增长；“最优控制”理论一定程度上推迟了首次加息的时间；金融业监管将更加严格。

　　2月7日公布的美国新增非农就业人数为11.3万，大幅低于此前的主流预期18.5万，虽较上月数据有所回升，但仍低于2013年年末月均20万的水平。不过，1月份的失业率却从6.7%降至6.6%，距前期美联储给出的升息门槛6.5%仅有一步之遥。

　　2月11日耶伦在众议院金融服务委员会做证时表示，当前的就业情况与常态依然有一段较大的距离，因此失业率水平的下降不是决定政策动向的唯一指标。我们认为，2014年年内美元升息无望。就目前美国国内的经济走势看，QE的持续缩减将成为必然，这对于没有新进资金入场，持有成本越来越高的黄金来说，仍是利空。

　　QE规模持续缩减，全球流动性边际收紧

　　图为美国国债收益率情况

　　2014年1月30日，美联储宣布自2月份起将QE规模再削减100亿美元，至650亿美元，即每月购买300亿美元MBS和350亿美元国债，意味着自2012年9月份以来的QE3进入持续退出阶段，美国货币政策正回归正常。这将导致流动性边际收紧，美国国债收益率等无风险收益率上行，对各国国债收益率带来一定的压力。

　　美联储决定QE持续减码的原因有三。第一，美国劳动力市场环境改善，失业率已经降至6.6%这一重要关口，比2012年8月份推行QE3前下降了1.5个百分点，比2009年10月份的峰值10%下降了3.4个百分点。且新增非农就业人数持稳于10万—20万，申请失业救济的人数有所减少，美联储成员调低了失业率的预测，认为就业情况好于此前预期。第二，QE推行至今，财政政策的限制逐渐消退。第三，美国经济数据整体改善，家庭支出和企业投资额增加，更大范围的经济活动增强，美联储对未来的经济复苏更有信心，上调了对今明两年的经济预测。

　　图为美联储QE退出过程中资产购买量预测

　　从美联储议息会议声明和耶伦的新闻发布会来看，有两点值得关注。其一，尽管美联储宣布QE减码，但仍在极力压低长期国债收益率，包括维持本金再投资于MBS，并在国债拍卖中对到期国债进行展期。同时，强调会在很长时间内保持宽松的货币政策，确保经济和就业改善。其二，对于未来QE减码的路径，美联储强调没有预设路径，而是取决于就业和通胀的展望。如果就业持续改善，通胀逐渐靠近2%，那么未来FOMC会议将讨论是否进一步削减QE。适度的速度是每次削减100亿美元，特定月份可能削减更多，但不必每次会议都采取行动。经济数据令人失望的话，则可能跳过一两次会议。

　　整体来看，这一次QE退出的预期比此前两轮持续时间长，我们认为QE退出对资本市场的影响已消化了一半以上，而对经济和实体流动性还有较大冲击。具体来看，QE减码的影响主要有三方面。首先，美国货币政策回归正常，导致美国乃至全球的流动性边际收紧。其次，随着美国流动性边际的递减，美国国债收益率将上行，意味着全球无风险收益率上升，这对各国国债收益率乃至融资成本带来一定的压力。最后，新兴市场短期汇率贬值，资金继续撤离，风险资产在“靴子落地”后还有最后一跌。以上三点均会对金价产生不利影响。

　　长期上升通道保持完好，美元指数受支撑

　　图为美元指数月线走势

　　从美元月线走势图中，我们不难看出，美元在过去三十年中基本以七年为一周期，即先蓄势三至四年，然后走三至四年的单边行情，而从2008年3月份起，美元指数已在70上方横盘五年有余，未来将面临方向性选择。

　　从月线MACD指标来看，其底背离现象明显，后市上涨概率较大，70可能是美元的中长期底部。预计美元指数将在2014年振荡上扬，上方强阻力位为近三十年的下降压力线92一线。

　　通过对美元指数日线图的判断，我们认为，虽然美元指数短期走势较为乏力，但自2011年5月份至今的上升通道依然保持完好，加之目前美国国内经济稳健复苏，美元指数出现大幅下跌的可能性较小，预计长期上升趋势线及2012年振荡区间下沿79.5附近支撑力度较强。在美元上涨的压力下，金价走势不容乐观。

　　金价处于大三浪下跌的第二浪反弹中

　　图为金价日线走势

　　金价日线走势显示，短期头肩底已基本形成，一旦有效突破颈线位，价格将继续上涨。与此同时，金价已站上布林带上轨，上攻迹象明显。短期而言，投资者可密切关注1295美元/盎司的压力位，待有效突破该位置，上行目标看至本轮下跌的0.382回撤位及短期下降趋势线1335美元/盎司。

　　金价周线走势显示，目前正处于大三浪下跌的第二浪反弹过程中，且MACD和RSI指标表明，有形成底背离的趋势，预计金价短期以反弹为主，但很难突破大三浪下跌的0.618回撤位及上轮反弹高点1430美元/盎司。投资者可密切关注该位置，逢高做空。如果金价不能有效突破1430美元/盎司，那么将展开三浪三的下跌行情。

　　图为金价周线走势