美元回流 亚洲金融危机是否将卷土重来
无助的新兴市场政策制定者
因为市场强烈预期美联储将很快缩减QE规模，美国债市收益率已经出现了大涨，同时也吸引了资本回流美国国内。历史看似又再重复上演，资本回流，首先遭殃的莫过于新兴经济体，特别是那些存在经常账户赤字的国家，比如说土耳其、乌克兰、印尼和印度。今年至今，这些国家的货币兑美元都出现了大幅的贬值。
然而，根据花旗银行的研究，新兴市场国家的政策制定者可用的应对选项似乎都不会产生太大的效果——加息会导致经济增速放缓，用外汇储备干预汇率会导致储备耗尽，这些措施都会导致市场信心的丧失，将进一步加剧本币的抛售。(如下图所示)
很明显，剩下的唯一应对选项是实施资本管制，但政策制定者一般是抗拒这个选项的，至今只有印度实施了一些资本限制的措施。
但实际上，历史上实施资本管制鲜有成功的案例。2011年，经济学家Reinhart、Rogoff和Magud只发现了一个例外——1998年马来西亚的例子，当时马来西亚实施的控制资本外流的措施是温和的，但可以认为是有帮助的。
马来西亚的成功案例是在特殊背景下发生的，当时逆周期的财政政策可以辅助资本管制措施，同时禁止做空和离岸交易本币，设定本币兑美元的汇率，挡住投机者。
所以，这不意味着印度或其它国家可以复制同样的措施。而且，资本管制还存在进一步吓跑投资者的风险。
新兴经济体的最后一个选项是，游说发达国家央行不要过快地紧缩。在Jackson Hole的央行年会上的确提到了这个议题，但不大可能对9月美联储的FOMC议息会议上产生较大的影响。
无法监控严重程度
但现在更大的问题是，难以监控今年新兴市场货币和资产抛售的严重程度——也难以知道这应该归咎于一场敏感的市场危机，还是更为基本面的经济转变。
这些众多的可能原因中，一般被提到的包括美联储关于缩减QE规模的言论；利差交易的消失；中国经济的再平衡；中国经济再平衡对大宗商品出口国的连带影响(澳大利亚、南非和南美多国)；大宗商品超级周期的终结；搁置了必要的结构性调整引起这些国家的增长上限；发达国家消费者的持续萎靡；以及投资者对经常账户和财政赤字不断放大缺乏了耐心。
当然，这些原因都不是相互排斥的，一些因素通过不同的途径影响这其它因素。
与97年爆发亚洲金融危机的大背景不一样
新兴市场现在的情况已经达到“危机”的程度了吗？不难想起90年代热钱流向逆转造成的亚洲金融危机，还有投机者对众多货币的狙击行为，甚至这次卷入危机的国家还有部分是相同的。但其实现在的情况是很不一样的，而大部分的不同点都是积极的。
FT编辑David Pilling和Josh Noble写道：
那时候，很多国家都是固定汇率，它们的企业都承担着较多的外债。当本币受到压力，这些国家的央行绝望地使用外汇储备捍卫本币汇率。当固定汇率最终被打破，这些国家的货币大幅贬值，企业的外币定价债务负担大涨。
泰国、印尼和南韩都不得不需求IMF的救助。部分是IMF给出的紧缩方案导致的结果，这些国家接着陷入了深度的经济衰退。印尼受影响最严重，一年损失了高达13.5%的GDP规模。结果，苏哈托政权被推翻了。
今天的情况很不一样。亚洲经济体拥有更灵活的汇率制度，更高的外汇储备，和更健康的银行体系。比如说，现在印度的外汇储备可以覆盖7个月的进口量，而1991年印度不得不找IMF的时候，其外汇储备只能覆盖约3周的进口量。
然而，这次印度央行浪费了太多火力来捍卫本币汇率。相反，它应该让卢比贬值。走弱的货币能促进出口和减缓进口，自动收窄经常账户赤字。
所以，让本币贬值有希望不会造成长期的伤害。而且我们应该注意到，现在新兴市场的经济增长势头要好于发达经济体，这是90年代不存在的有利情况。
然而，今天的相对有利因素并不能排除危机不再爆发。特别是如果没有积极地应对措施，现在新兴市场的问题看起来会长期持续。
新兴市场的资本市场发展是把双刃剑
虽然这些国家的即期应对选项有限，但长期来说，还是有很多事情值得分析的。
吸取了90年亚洲金融危机，和最近发达国家走出金融危机的教训。新兴经济体应该更好地理解到，在危机中多方协调工作和支持的重要性。金砖国家计划推出的“应急基金”就可能是个好开始。
此外，渣打银行[微博]经济学家解释道，投资者很可能对新兴经济体国家外部融资的详细安排变得更为关心了。他们发现，印度、印尼和泰国这三个存在经常账户赤字的国家，一年内到期的债务都不存在严重的融资风险。
过去十多年内，很多新兴市场的本币债务和资本市场都获得了巨大的发展，特别是主权和企业债券市场。
这是很重要的。新兴市场的企业会发现，它们容易获得本币融资，更容易对冲外币融资的汇率风险。因此，汇市波动的威胁已经变小了。实际上，现在新兴经济体中的负债企业无法对外币定价债务展期的问题小多了——除了印度的国有石油企业，所以印度央行给国有石油企业提供美元互换工具，缓解它们对美元的需求。
拥有复杂资本市场结构的新兴市场政府可能不大需要建立大规模的外汇储备，在08年金融危机爆发前的10年里，这个过程加剧了全球失衡这个违背自然规律的问题——太多资本都从发展中国家流向了发达国家，而不是反向的。
当然，坚实的本币资本市场加上良好的企业治理操守，能降低新兴市场对外国银行的依赖度，使利益相关者的基础更为多样化。
新兴市场最令人担忧的问题是，这些市场现在的发展增加了出现内部因素驱动的、消费者或建筑业引导的经济泡沫的风险，紧接着可能导致国内金融危机。这是不可否认的事实。
金融创新的危险性在于，部分国家可能没有实施合适的宏观谨慎监管和政策，来限制过量的信贷扩张和不断放大的经常账户赤字。看起来，在这方面，印度和印尼都做得不好，这也可能是这些国家今年所处困境的部分根源。
这是个混乱的世界。很多国家为了加入全球贸易系统，已经作出了很多让步。这些国家可能认为，这将能增加它们应付外部危机的能力，同时经济增长也会受益。
当今的资本流动结构
在2008年金融危机以后，国际贸易和资本的流通就崩溃了。而根据花旗的研究显示，2012年向新兴市场的资本流入已经接近恢复到危机前的水平。
然而，回流的资本主要是以外商直接投资和通过资本市场的投资，而不是银行贷款实现的，如下图所示。
(深蓝代表外商直接投资，红线代表投资组合投资，浅蓝线代表银行贷款)
外商直接投资被认为是更为稳定的资本流入。而新兴市场本币资本市场的发展也显示，投资组合投资的资本流入未来也不必过分担忧。
这是都是向好的趋势。虽然现在资本流入下滑，但鉴于新兴市场的金融市场深度较浅，不久它们就可能重拾正轨。
很明显，今年新兴市场本币市场的投资者已经受到了冲击，汇市的投资者也受到了惊吓。最近的新兴市场抛售潮可能会加速，不能排除个别国家出现恶性事件的可能性。
然而，暂时看来，与90年代的危机相比，现在问题的本质是不一样的，规模也较小，也不大可能扩展到失控的地步。起码，这些国家做好了面对恶劣环境的准备。