国际黄金定价链条鸟瞰

　　文/胡俞越谷庆林

　　国际黄金市场是一个有着复杂层次的网络体系，主要可以分为场外市场和场内市场。场外市场经营黄金现货和黄金远期合约产品，伦敦金银市场协会(LBMA)通过五大报价银行等大型黄金批发商与苏黎世、香港等黄金零售市场的信息传导，主导着全球黄金现货价格；场内交易市场经营黄金期货、黄金期权和黄金ETF 等产品，纽约则是全球黄金期货定价中心。

　　伦敦主导黄金现货市场

　　伦敦是典型的场外交易市场，伦敦黄金市场的交易者均不通过中间商直接进行交易。包括信用在内的所有风险均由交易双方共同承担。这是OTC市场相对于场内交易的显著区别。

　　独特的定价机制是伦敦黄金市场的最大特色。一战后英国政府开始出售储备的大量黄金，“代表委员会”在1919年成立，负责决定黄金交易价格。每个交易日五家权威定价行齐聚“黄金屋”(GoldRoom，一间位于英国伦敦市中心的洛希尔国际投资银行总部的办公室)，根据主席提出的建议价格和接受委托买卖双方力量对比来找到均衡价格。这五家银行分别为洛希尔国际投资银行、加拿大丰业银行、瑞士信贷第一波士顿银行、德意志银行和英国汇丰银行。这五家定价银行相当于做市商，为伦敦黄金市场提供充足的流动性。1968年伦敦市场交易规则更改为每交易日两次议价，分别在上午10：30和下午3：00开始。至此，每个交易日两次集合竞价的定价制度确定下来。

　　英国黄金市场得以在国际黄金现货市场上占据主导地位，除了英国历史上是殖民地强国，吸纳了大量黄金之外，还源于其合理的交易制度。在伦敦黄金市场上，五大报价行之间的竞争十分激烈，由于报价行的数量合理，在提高市场运行效率的同时又避免了集体价格操纵行为的出现。而伦敦市场独特的黄金议定价格机制具有极强的指导意义，各国央行均以其价格作为黄金储备估算的价格。同时，伦敦市场的五大报价行对于国外投资者态度积极，非常欢迎他们进入英国伦敦黄金市场进行交易，当然这是出于利益驱动，但是国外投资者能够顺利地进入，也取决于英国政府对于国外投资者开放黄金市场的态度。更值得一提的是，伦敦市场上的五家报价行与英格兰银行保持着紧密的联系，同时与其他监管机构关系良好，这与我国上海黄金市场有些相似。

　　苏黎世黄金市场

　　苏黎世市场有着自己独特的优势，瑞士是中立国，银行业极为发达，而且瑞士没有外汇管制和黄金进出口限制，瑞士的私人银行体系和辅助性黄金服务体系也为黄金经营提供了一个自由保密的环境。这些优势吸引着个人投资者在苏黎世市场购买和存储黄金。俄罗斯和中东国家的石油美元也在这里大量地换成黄金，以扩大其外汇储备和进行外汇保值。每当国际局势发生动荡，国际游资也纷纷涌向这里，使得苏黎世黄金市场成为世界上最大的私人黄金存储与借贷中心，以及仅次于伦敦的国际黄金市场。不同于伦敦黄金市场，苏黎世没有统一的组织机构，由瑞士三大银行(瑞士银行、瑞士信贷银行和瑞士联合银行)负责清算，形成一个联合清算系统，在必要时可向其他两行买卖黄金，以满足黄金交易者的需要，因此该市场是一个典型的 OTC市场。

　　苏黎世黄金市场的定价机制与其独特的组织结构和交易机制相对应。没有伦敦那样的金价定盘制度，银行的个别头寸是不公开，而由联合清算系统对银行的不记名头寸进行加总，并且每天按这些头寸的变动，在每个交易日的任一特定时间，结合供需状况确定当日交易金价，此价格即为苏黎世黄金市场的黄金官价，全日金价在该价格的基础上自由波动，而无涨停板的限制。苏黎世黄金官价对苏黎世黄金总库成员有约束力，并对世界上其他银行起到指导作用。

　　纽约在黄金衍生品市场独领风骚

　　黄金场内交易市场主营黄金的金融衍生品，包括黄金期货、期权和黄金ETF 等产品。虽然每年用于投资的黄金实物交割量不大，但由于大部分交易都采用对冲方式交割，所以黄金期货期权交易量十分庞大，并且在稳步递增。美国黄金市场是世界上最主要的黄金场内市场。

　　美国黄金市场的建立也是有历史背景的。1970年代，美国陷入越战泥潭，国际收支不断恶化，再无力承担布雷顿货币体系(该体系要求美元以官价兑换黄金，各国货币与美元挂钩)。1971年8月15日，美国政府不得不宣布停止履行对外国政府或中央银行以美元向美国兑换黄金的义务。1973年3月美元贬值，之后黄金价格高涨美元贬值的趋势再难以逆转。美国投资者为了避免美元贬值带来的损失，迅速发展起黄金市场。美国黄金市场主要由COM EX(1994年被纽约商品交易所NYM EX收购后为其金属部门)和芝加哥国际商品交易所CBOT(于今年被CM E收购)构成。

　　美国黄金市场以黄金期货交易为主，目前纽约黄金市场已成为世界上交易量最大和最活跃的期金市场，同时COM EX是全球最早的黄金期货市场。COM EX 的每份黄金期货合约为100盎司，以美元计价最小价格变动为10美分/盎司，交割期限可以是当月、下两个月、未来23个月中的 2月、4月、8月和10月，以及未来60个月中的 6月和12月。纽约商品交易所为交易者提供场所和设施，并制定相关规定，保证交易双方在公开、公平的原则下进行交易。在纽约交易的所有黄金都必须在纽约交易所里通过公开喊价的方式进行成交；任何买卖者都有机会以最佳的价格成交，而且对现货和期货的合约都有严格的规定。与之类似的以东京商品交易所(TOCOM)、迪拜黄金和商品交易所(DGCX)和巴西商品期货交易所(BM&F)为主导黄金市场，也充分利用黄金期货期权等产品来达到黄金投资保值增值的目的。

　　CBOT与COM EX黄金产品类似，都有黄金期货期权与迷你黄金期货。纽约与芝加哥现在还共同使用芝加哥商业交易所(CM E)的 电子交易平台GLOBEX。CBOT完全实现了全天22小时电子化交易。先前，NYM EX坚持只允许在交易所盘后，再在ACCESS 电子交易系统进行交易，在和CBOT竞争中受到了影响。于是在2006年12月3日将黄金期货电子交易转移到 GLOBEX 电子平台。实现了盘中GLOBEX 电子交易和场内公开喊价交易同时展开，并且按美国东部时间，电子交易从星期天下午6 点持续到星期五下午5：15，仅在每个交易日下午休市45分钟。

　　黄金创新类产品-黄金ETF(交易所基金)使纽约证券交易所(NYSE)在美国黄金市场业占据了一席之地。与追踪一篮子股票组合的价格波动的股票ETF类似，黄金ETF是一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品。因黄金单位价格较高，黄金ETF通常以1/10盎司为一份基金单位，每份单位的净资产价格就是1/10盎司现货黄金价格减去应计的管理费用。黄金ETF交易成本低，交易手续便利并有实物黄金为依靠，同时可进行卖空和保证金交易等优势，对个人投资者和机构客户均有较大吸引力。因此，黄金ETF在全球投资热潮中迅速升温，2003年第一支黄金ETF在澳大利亚悉尼上市，2004年有3支黄金ETF成立，至2006年底，统计总共有9支黄金ETF和2支类似的封闭式基金。增长最快、影响力最大的就是在纽交所上市的 StreetTracks GoldTrust基金(纽交所代码GLD)。该基金由世界黄金信托服务机构(WorldGoldTrustServices，LLC)发起，2004年11月18日上市后连续三年增长最快，2006年底持金453 吨，比上年增长190 吨，增长率达72%。引发了黄金ETF产品在全球的认购热潮，并被华尔街的分析师认为直接促进了2004年后黄金价格的走高。

　　美国黄金市场以COM EX、CBOT和NYSE为组织核心，占据了全球黄金衍生品市场中心地位。另外，在与CM E收购CBOT 的竞争中失败后，美国洲际交易所(ICE)收购了传统产金国加拿大的温尼伯商品交易所(WCE，在1972年即开始试验黄金期货)，将美国黄金市场的影响力进一步扩大。

　　香港堪当欧、美黄金市场重要连接点

　　香港黄金市场主要是指香港金银业贸易场和本地伦敦金市场。香港金银业贸易场成立于1910年，是一个华资金商占优势地位的市场。香港金银业贸易场由于是行会组织而非交易所或公司性质，完全不受香港政府和证监会的管理和约束。近百年来自由独立发展，营建了良好的声誉，深受交易商、金饰商、长线投资人士及投机人士认可。

　　香港金银业贸易场一直保持着传统的黄金交易方式：行员或其出市代表在交易大堂内以粤语公开叫价，辅以手势进行买卖。交易时间为一周5天，星期一至五分早、午市，时间为上午9：00至中午12：30；午市则为下午2：30至5：00。交易后的 15分钟内，卖方填写交易票据，交买方确认后，再交结算部登记交易及更新每名交易行员的存欠仓。闭市时贸易场负责对所有交易作中介结算，然后把结算结果交指定结算银行，每天上下午按当时市价厘定公价(作结算用)。

　　1974年，黄金恢复在香港市场自由买卖后，伦敦五大金行和瑞士三大银行在香港设立分支机构，建立起香港伦敦金市场。它是一个现货市场，黄金在伦敦交收，并在成交后两个交易日在纽约以美元结算。香港伦敦黄金市场客户可利用特别的信贷安排而迟延结算，方法涉及借贷黄金或美元、基本保证金和价格变动保证金等。这个市场进一步发展形成了香港独具特色的香港伦敦金迟延结算市场，并将伦敦与纽约的黄金市场有机地联系在一起，在全球形成了24小时不间断交易的黄金市场体系。

　　中国-世界第一大产金国市场的发展与展望

　　我国黄金市场基础雄厚、潜力巨大，必将成为与伦敦、纽约市场并列的世界黄金市场第三极。

　　市场基础雄厚在于庞大的黄金生产和消费需求，我国向来是黄金的生产大国和消费大国。我国在2005年产金224.1 吨，用金213.2 吨，已经成为世界第四黄金生产国和第四黄金消费国。近年来南非、美国和澳大利亚等主要黄金生产国黄金产量逐年下降，而以我国、俄罗斯、秘鲁和印尼国家为代表的新兴力量逐渐逼近传统黄金生产国。如图，我国在2006年就已经超过澳大利亚跃居世界黄金生产第三位，占到全球黄金总产量的 10%，与南非、美国之间也相差无几。国家发改委预测，2007年中国黄金产量将达260 吨，2006～2010年中国黄金产量合计达到 1300 吨。2007年实际产量更是增长迅速，屡屡创出最高月产，除8月出现负增长外，其他月份无一例外。我国黄金产量提高主要来自两个方面：在金价高企的刺激下，一个新的黄金开发热潮已经出现，生产能力迅速扩张；我国经济的持续增长，极大地促进了有色工业的发展，也带动了副产金的大幅增长。这两方面的趋势是可延续的，在传统产金国减产的此消彼长下，我国已经成为第一大产黄金国了。

　　另据英国咨询机构黄金矿业服务公司(GFMS)资料，2006年我国黄金需求为259.6 吨，年增长3%。我国已成为仅次于美国和印度的全球第三大黄金消费国。2006年的黄金需求有244.7 吨来自珠宝业，按年增长1%；黄金投资业的需求为14.9 吨，按年猛增27%。考虑我国人口众多平均黄金占有量低，随着收入水平不断提高，黄金消费的巨大潜力释放出来后，世界黄金消费第一市场舍我其谁。并且与稀缺性的资源相比，这种消费是可持续的，会对未来我国黄金市场的发展，产生更强大的推动力。我国较大的黄金需求与黄金供给，共同形成了我国黄金市场的雄厚基础。

　　黄金期货启动三驾马车引领未来市场

　　“金字塔理论”告诉我们，黄金期货能大力提升黄金现货，充分发掘市场潜力，助力我国形成完整的黄金市场体系。如图6，在黄金市场中投资者最多接触的就是黄金现货，黄金实物交易比重也是最大，其次是黄金的远期交易，他们共同构筑了黄金市场的交易基础。黄金期货处于金字塔顶端，它的保证金制度和双向交易制度，保证了低廉的交易成本和灵活的交易方式，提升了黄金市场交易的活跃度，并实现价格发现功能。

　　我国黄金期货合约设计与其他国家相比偏小，表2中期货合约价值均按2007年11月9日黄金价格834.3美元/盎司，即198.8元/克计算，可以看出我国黄金期货合约设计相当于国外的 Mini期货，对于个人投资者来说也便于交易。对于投资者将其他证券产品转移到黄金期货上来很有诱惑力；鉴于黄金的金融属性，投资者还可用黄金期货作为外汇期货的替代品。这对黄金期货市场乃至整个黄金市场的交易量都会有很大的推动，充分发挥期货对现货的提升能力。另外，我国个人投资者对黄金期货有着很强的交割欲望，认为可以和现货一样进行保值抵御通货膨胀和股票等资本贬值。这种倾向会带来巨大的交割压力和持仓风险，得不偿失。黄金实物是有限的，一旦交割率过高，交割风险将不可避免。而据英国黄金矿业服务公司(GFMS)统计，纽约商品交易所所有黄金合约的最终交割率小于5%。在长期持仓过程中如果有较大的价格波动，投资者还会承受很大损失，甚至爆仓。因此，市场应大力进行投资者教育或适当提高合约单位，这样投资者的投机行为会更加理性。

　　除价格和交易量的影响外，黄金期货还会升级黄金市场的品种结构。目前，我国已经形成一个以上海黄金交易所为组织核心，以交易所会员为纽带，各涉金机构和个人投资者积极参与的黄金现货市场。现货产品层次丰富，主要有三种：银行金店及其他黄金销售部门销售的金条、金币及其他黄金制品；纸黄金业务和上海黄金交易所提供的 Au99.95、Au99.99和Au50g三个现货品种以及Au(T+5)、Au(T+D)和Au(T+N)三个以保证金方式进行的现货延期交收产品。黄金期货产品获证监会批准将开创我国黄金市场的新纪元。以黄金期货作为突破点，我国黄金市场的产品结构将得到优化。在黄金期货发展较成熟后还可逐渐推出黄金远期、黄金期权和黄金ETF 等创新产品。借鉴纽约证券交易所经验，上海证券交易所也可以参与进来，为黄金ETF 等创新产品提供交易平台和发展空间。

　　另外，上海黄金交易所在与上海期货交易所对黄金期货的竞争中显示出产品创新潜力。在前期推出T+5和T+D保证金延期交易产品，黄金期货花落上期所后，上海黄金交易所马上于2007年11月5日起试运行T+D改良品种T+N，但这些产品仍然有延期费高昂等缺点。因此，上海黄金期货交易所应做另手准备，将其升级转化为OTC黄金远期交易与黄金期权交易，从而与上海期货交易所形成差异化竞争，以弥补我国黄金市场金字塔的另一空白。在交易制度上可以借鉴外汇交易中心的经验，同时设立场内交易撮合交易和场外交易双边议价、双边结算交易机制。　

　　这样，品种结构的优化将引发市场格局的升级。未来上海期货交易所、上海黄金交易所和上海证券交易所分别主管黄金期货、黄金现货及远期交易和黄金金融创新产品的布局，将使我国形成完整的黄金市场体系。同时，也期待香港找到与内地黄金市场融合的路径，与上海期货交易所、上海黄金交易所和上海证券交易所构成的三驾马车各司其职、互相补充，共同将我国黄金市场建立成依托庞大黄金生产和消费，场内与场外均衡发展的世界黄金市场第三极。

　　(本文作者胡俞越为北京工商大学证券期货研究所所长、教授，谷庆林为北京工商大学证券期货研究所研究生)