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中国金融四十人论坛学术委员、高级研究员，国家外汇管理局国际收支司前司长管涛新浪财经讯 2016年12月13日，“IAMAC奖—2016年第三届中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师奖”颁奖大会在北京举行。中国金融四十人论坛学术委员、高级研究员，国家外汇管理局国际收支司前司长管涛在会上发表主旨演讲致辞。
以下为部分发言实录：
管涛：尊敬的段会长、曹秘书长，还有尊敬的各位来宾上午好，非常高兴参加保险业协会的颁奖大会。首先也是对获得今天这个奖项的相关机构表示祝贺，刚才大会主持人说，今天借这个机会我给大家汇报一下个人对人民币汇率改革的看法，现在人民币汇率问题，可能对在座的影响是非常大的，一方面在座机构有一些资产是在海外配置的，人民币汇率变动是有直接的影响。另外外汇市场和其他金融市场之间的相互影响相互作用也越来越大，我们在关注国内市场的时候，也不能不去关注外部市场发生了什么。
怎么来分析判断当前的外汇政策或者外汇管理的政策框架？最近一段时间，有一系列的密集的调控跨境资金流动的政策出台，特别是对外投资，近年来搞的红红火火，但是最近一段时间，四部委联合发文对对外投资进行了规范，我在这里给大家介绍的分析框架，大家会更好理解这个事情为什么这么做。
应对资本流入流出的冲击，从外汇来讲，有一个不可能的三角，有老的叫三元悖论，我把它发展以后变成直观的外汇政策，有三个工具，一个是汇率，一个是干预，还有管制。汇率是负责市场的价格，资本外汇流入供大于求，人民币升值，反过来是贬值；干预和管制都属于数量，当供大于求不想让人民币升就要增加外汇储备，反之减少；要加强对资本流动的控制，三个工具你得至少用一个，不可能又不想动汇率还不想消耗外汇储备，还不想对资本流出进行控制。
在目前情况下不可能三个目标同时实现，因为大家都知道中国政府往往是多目标，既要又要还要，我们根据这样的分析框架，可以知道至少要用一个工具。这次应对资本流出和贬值和应对亚洲金融危机不一样，亚洲金融危机是人民币不贬值。当时没有用汇率工具也没有动用储备，就是加强管理。
这次三个工具运用，不是对美元保持稳定是对一揽子货币保持相对稳定，还有我们对外汇储备这个判断跟过去不一样。实际上我们在2006年底召开中央经济工作会议的时候，就做出了非常重要的判断，说现在中国的国际收支的主要矛盾，已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大，外汇储备增长过快，那时候提出要把保持国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。2006年底外汇储备多，2014年初，总理访问非洲，当时公开表态，储备多是负担，基于对外汇储备充裕性的判断不同，这次消耗外汇储备支持汇率稳定是重要的工具。甚至在811汇改以前是唯一的工具，汇改以后陆陆续续出台资本流动管理的措施，资本流动的管理，跟上次有一些变化，我们不但有堵的措施还有开放的措施，加快了国内资本市场特别是银行间债券市场的开放，境外资本在银行备案可以直接投资债券，不受限制，我们放松对结汇的限制。
第二方面的措施对流出不是简单的行政上的一刀切的管理，采取的措施叫宏观审慎的措施，对远机构交易征收（2%）。再一个措施是加强柜台的征信审核要求，窗口措施。那时候一天发十多个红头文件，告诉下面，这种不能买外汇，那个方面的不能买，有很多严格限制，这次发的红头文件比较少，有一些口头的劝说。最近一段时间，风向有些变化，在进一步的收紧，最近出台了一些对外直接投资的进一步规范措施。
对于三方面的措施，国际上对我们并没有什么非议，像谈到资本管制的问题，美国财长说，中国是管制的国家，不是要不要管而是怎么管的问题。谈到外汇储备，中国没有这么多外汇储备的时候，很多学者说储备多，现在说储备不够用，谈到汇率的问题，他对参考篮子，没有什么反对意见，他认为你搞汇率市场化就应是双向的，他希望中国政府对外做出承诺，允许人民币升值，这是国外的看法。
今年2月份，人民银行明确对外宣布，我们有新的透明的定价机制，人民币兑美元的价是参考上一日四点半的收盘价，另外一方面是参考主要货币的汇率走势，篮子货币汇率走势。这个公式是811汇改公告的数学公式的表示，看到的结果是今年以来，整体上双边汇率和多边汇率调整是大体相当。今年前10个月，双边汇率调整了3%、4%，多边的调整幅度更大，调整了6%左右，10月底人民币双边汇率下跌了8%、9%，从汇改以来，国际清算银行指数下跌了8%，意味着我们现在的汇率指数，已经调整到了2014年9、10月份的水平，大家知道美元的升值是2014年下半年开始，带动人民币被动升值，人民币汇率由于美元的升值有所高估，通过去年一年的调整，变质和高估的压力有所释放，是动态的发展演变，不是在起点上。
截止到12月9号，人民币的双边汇率调整了9%到10%。为什么会这样变化？实际上在二季度的货币政策执行报告解释了这个变化，上半年，为什么人民币兑美元跌了？一个主要的原因是参考上一日的收盘价，由于现在市场上，外汇基本上供不应求，所以基本上每天人民币兑美元的收盘价在中间价的方向，导致人民币中间价累积贬值了2489点，但是美元不是强势货币，人民币的中间价跌了1194个基点，基于这样的数学公式，市场大大的提高了对人民币汇率中间价的走势，透明是有代价的。
我们可以看到，这样的新的汇率定价机制，在美元弱的时候，相对它的运行比较平稳，当美元走强以后，它面临一个考验，上半年是美元指数下跌了2.5%，人民币兑美元双边汇率在6.45到6.56区间波动，脱离了年初的6.60、6.70这个高点，人民币汇率指数由于收盘价导致人民币汇率指数下跌3%左右。市场观察的上半年的人民币汇率的运行情况之后，市场得出一个判断，就是是不是这样的汇率定价机制，内嵌非策略性的贬值，或者人民币易跌难涨，易贬难升，这样的市场判断不在当局有没有主观的设定，但是如果市场形成这样的印象，对现在这样汇率机制也是大的考验。
下半年由于种种原因，美元是快速的走高，特别是11月9号，美国大选结果出来以后，美元的指数超过了年初的水平；下半年6月24号，英国脱欧公投之后，人民币汇率突破6.60，用了五个半月时间，10月10号美联储加息预期，英国首相脱欧表态等等原因，导致人民币用两个半月突破6.70；11月11号美国大选结果出来以后，全球金融市场反转，人民币境内外的汇率通过6.8，用了一个月时间，三个交易日以后，突破了6.83，市场认为的铁底，2008年到2010年为了抗击全球金融海啸的冲击，有一段时间人民币兑美元在6.82到6.83但是三天突破了，又用半个月时间人民币突破6.9，当时有声音说人民币要突破7了。
尽管人民币兑美元下半年调整比较快，但是人民币汇率指数实际跌的幅度远小于双边下跌幅度，当局对人民币汇率调整，并没有完全按照新的定价公式操作，采取了过滤措施，下半年调整不是因为人民币弱而是因为强。
但是对于市场带来的直接的后果，大家看到了，由于美元强，人民币弱，形成了人民币兑美元汇率的快速的调整。今年大部分时间，日元很强势，人民币对日元都是贬值的，下半年人民币对日元是升的，对英镑是跌的。
新的定价机制，第一是提高了汇率形成的透明度。下半年人民币汇率的快速调整，并没有像去年八九月份，还有去年年底、今年年初两波汇率调整造成市场的溢出效应，造成国内股市的波动，造成国际金融市场的动荡。下半年的人民币调整没有造成溢出的影响，关键是因为汇率形成透明度的提高。还有一个好处是现在在理论上有利于改善出口竞争力，刚才讲今年以来，人民币的多边汇率总体是下跌，调整一定幅度，一定程度上释放了人民币贬值的压力，还有一个我觉得在我们金融外交上，是有好处的，就是人民币汇率的调整，调整篮子，减少了国际对中国竞争性贬值的质疑。
我个人认为，它在一定程度上也是牵制了美欧日的相关政策，2013年日本搞货币刺激的时候，搞量化质化宽松，日元贬值，很多人质疑日本，美国人为日本说不是搞竞争性贬值。今年日元走强，日本想干预，但是美国人不支持，美国人说现在日元强势是反映日本经济基本面的变化，不支持日本进行干预，可能美国人内心也有小算盘，如果日元也走的非常弱，美元一枝独秀，美元会升的更多，他担心中国会不会让人民币调整的更快，从这个方面讲，新的机制帮助中国争取了金融外交的主动。
但是也有一些新的问题，比方说现在我们资本流出，很大程度上反映市场预期的影响，导致资本流出外汇供不应求，人民币贬值。第一个因素是参考上一日的收盘价，意味着可以形成预期自我强化自我实现，哪怕没有变化，有这样的安排，美元再强人民币兑美元可以跌更多，有放大的作用。还有一个用这个机制强化了简单的逻辑，就是美元强人民币弱，当美元强势的时候，这就有可能会给人民币带来调整的压力，这种简单的逻辑下，容易形成一致性的预期，所以刚才讲透明有好处，但是也有代价，大家根据对美元的预期，可以预期人民币兑美元是弱的，由于国内的主要的递减带来集中囤积外汇储备外汇，造成外汇供需进一步失衡。
这种定价机制也存在一些问题。当新的定价机制推出之后，小川行长接受媒体专访提到，我们的定价机制不太能够反映国内基本面的变化，未来还会引入宏观经济数据对汇率发生变化的机制。
所以对于新的定价机制存在的问题，当局是早有了解的，整个运行下来，结果还是可以的，就是资本流出的压力，不管基于任何原因，（你可以说因为管制的原因，也可以说是参考篮子货币调节，稳定预期原因），资本流出的压力今年得到一定程度的缓解。前十个月，银行即远期结售汇逆差2709亿美元，同比下降40%，比9月份下降55%，10月份的是158亿，有人说以人民币形式流出境外，我们把这个因素考虑在内，10月份，净流出比9月份的447亿美元下降35%，不管基于任何原因，人民币兑美元的调整并没有流出式的放大。
今年前11个月，外汇储备累计减少2788亿美元，比去年同期减了30亿。大家对外汇储备够不够有不同的看法，但是外汇储备多还是少，不是绝对的客观指标，还取决于市场感受，市场把外汇储备的下降和汇率贬值看成一件事，储备下降是价格出清，外汇储备降幅趋缓起到了稳定市场的作用。近一段市场又感到焦虑，我们又出现了连续几个月的外汇储备的净下降，特别11月份，外汇储备的降幅达到了691亿美元，当然这其中有相当一部分是美元升值，美债的收益率，美债价格下跌造成估值的减少，市场看到国家可以动用的外汇储备资源是减少的，这一定程度上也会造成一定的市场情绪的波动。
未来人民币汇率会有三重情形：第一种是基准的情形，如果市场相信当局有意愿有能力维持汇率稳定，通常情况下，市场是不会去攻击汇率的，市场可以有预期，但是不会和钱过不去。我们可以看典型的例子，去年811汇改之后汇率波动，不是企业改变了贬值预期，仍然有很强的贬值预期，为什么这么操作，一个很重要的原因，就是9到12月份的时候，人民币从6.4多到6.3，最终到811汇改时候的水平。对于持有外汇储备的企业来讲，首先要遭受利差的损失，因为美元没有什么利息的收入还有汇差的损失。所以这个会造成企业会适应性根据市场价格信号调整财务操作，从这个意义上讲，如果说市场相信当局有这个能力有这个意愿来维持汇率稳定，就不会攻击你这个货币。
好的情形就是如果我们国内外的经济基本面的情况有所改善，人民币的汇率稳定就是有基本面的支持，国内的基本面改善，就是如果大家能够对经济企稳达到共识，对中国的改革前景有所改善，意味着国内的经济基本面改善，外部由于各种原因，美元走的没有这么强，出现一定的调整，也通过我们这样的定价机制，反映到人民币兑美元汇率的企稳。
今年2到4月份就是这样，年初美联储加息以后，美元汇率指数到一百以上，随后开始出现了微调，最低到了93左右，这样的情况下，根据我们的定价机制，我们刚才也讲到今年上半年，人民币兑美元，大概在6.45到6.56期间波动，这样的话，实际上随着人民币兑美元汇率的企稳，同期我们资本流出的压力也得到明显的改善，但是我这里为什么没有用数据，因为那个数据既反映了市场对于价格信号做出的自然的调整，可能也有一些就是由于去年年底开始随着外汇形势的恶化，管理的政策出台，反映监管政策的影响。
我们用8月份的去年年底的数，很重要的原因是当时没有出台很强势的干预管制的作用，这个基本上反映市场对价格信号做出的自然的反映。比较坏的情况，就是大家对中国的经济一致认为还没有见底在调整过程中，在下行之下，压力风险不断释放，这个可能会影响大家对人民币的信心，甚至大家有人会猜测，是不是政府要用汇率这个工具来稳增长。
再一个坏的情况，美元由于各种原因，比如利差驱动，由于避险的驱动，不断的走强，也会对人民币汇率带来压力。还有不在于基本面有没有变化，在于市场认为我们这样的定价机制，是不是当局有渐进式调整策略，只要市场有这种看法，就认为你没有意愿维持稳定，就会不断攻击货币这样就考虑当局对三个工具的应用，多大程度上愿意用价格促进市场，调整汇率，多大程度上不想动价格消耗外汇储备，如果既不想动价格也不想动外汇储备，就要加强管制，这个是出现比较坏的情形。
不同的时候，大家对这三种情形出现的概率，判断是不一样的，而且我发现它是动态演进的过程，去年年底，当时跟市场参加年度策略会的时候，讲三种情形，很多人讲，管老师你暗示人民币贬值，当时11月30号人民币批准加入篮子货币，当时有预期人民币汇率会加速调整，果不其然人民币连续快速贬值，当局想是不是要通过贬值来释放压力，大家认为这是第三种比较坏的情形出现，当前也有市场焦虑的情绪，大家看到最近一段时间，美元走的非常强，人民币兑美元调整的也非常快，是不是也会造成这种坏的结果出现，实际上关于什么是人民币汇率的合理水平，这个并没有统一的答案，我觉得市场也不知道，政府也不知道，现在最大的问题是政府和市场陷入了一个货币是不是均衡里，市场不可能被里均衡规律，市场规律不可能稳定在均衡规律，市场规律必定是围绕着均衡规律上下浮动，现在有一个很大的问题，政府一直强调，人民币没有贬值的基础，不存在长期持续贬值的基础。但是这是一个理论问题，市场不是看政府怎么说的，是要看政府怎么做的，所以现在是面临一个极大的考验。
关于外汇储备可能是大家比较关心的问题，亚洲金融危机的时候，我刚才提到，政府没有通过消耗外汇储备的方式支持汇率稳定，所以三年时间，从来没有人讨论过1400亿外汇储备够布够，我们现在消耗将近一万亿，大家天天在算帐储备够不够用，但是关键要看你用它干什么，我们的储备远超过国际标准，比2014年的偿付能力提高，外汇储备够不够用，根本上不是完全的客观指标是市场的主观感受，保储备和保汇率是同等重要的。也有人提出来说，外汇储备用传统指标是够用的，但是用新的指标是不够用的及有的人用外汇储备比上M2体现冲突性，国际上没有理论和实践证明，外汇储备比M2是很好的指标，我们可以看到，巴西印度俄罗斯三个新兴经济体，它的外汇储备，比M2的比重是50%到90%，但是这些国家的货币长期以来是弱势货币，人民币最强势的时候，外汇储备比M2到28%，远没有到50%的水平，市场上更不要说在成熟的外汇市场，谁都不看外汇储备比M2，今年日元是强势货币，但是可以看到，今年前八个月，它的外汇储备比M2是下降0.3%，确实在目前市场预期主导的外汇市场状况下，外汇市场可能会出现多中均衡状况，市场普遍看空的时候，大家选择性相信坏的东西，这是市场面临的状态。
有几点结论给大家做分享：
第一是经济稳、金融稳是货币稳的前提。亚洲金融海啸是非常典型的例子，中国出现了短期的资本集中流出，2008年前三个季度，资本还是流入的，2008年四季度，2009年一季度资本集中的流出，四季度短期外债一个季度减少了一千多亿美元，当时我们着手研究预案，应对资本集中流出，在2009年一季度到6.4%以后微型反弹。我们重新回到贸易顺差，资本大量流入，人民币重新面临升值的压力，所以经济稳是货币稳的前提，金融稳也是货币稳的前提，有很多人讲，我们把房价搞上去，把钱留在境内支持汇率的稳定，这种想法是非常冒险的，如果你把房地产弄出泡沫，只要是泡沫迟早要破，可能短期内稳定汇率，但是长期泡沫破了以后对外汇市场同样有压力，不利于汇率长期稳定。
第二是汇率、干预、管制三个工具没有绝对的好坏，没有不痛的解决方案，关键是目标要早定，到底要保哪个，定了以后手段工具和目标要匹配。关键是作为政府来讲，不管是动还是不动，都是下先手棋，在应该分析的基础上，根据自己拥有的工具做好应对预案，如果出现情况有备无患，政府应对意外的情况，有章有法，你有信心市场也有信心。
第三是比如美元弱的定价机制比较平稳，关键是机制是不是可持续，关键是要看它能不能禁得起极端市场的考验，坏的形势出现之后是不是可持续，如果不可持续要提前有预案，负反馈机制，目前就是这样的考验期。
对于判断影响跨境资本流动，影响人民币汇率走势的基本面的情况，提供一些参考。第一个是美国并没有大家想象的那么好，中国也没有那么差。
第二，判断中国的资本流出，来自于两个渠道，一个是资产端一个是负债端，负债端是债务偿还，这一端压力基本已经释放，国内企业已经开始重新的借债，我们看到6月份的时候，我们的外债余额比3月末止跌回升，我们看到企业也开始重新的借贷，从3月份重新增加跨境的外币融资。还有境外机构开始重新的配置境内的人民币资产，像二三季度配置股票资产债券市场，我们在负债端压力基本缓解，关键来自于资产端，由于信心的缺失和其他的问题，导致境内的企业在增加外汇资产和境外资产的配置，正常对外投资国家鼓励，但是简单的把资产多元化配置仅仅理解等同于炒外汇，由于汇率贬值预期导致资产多元化配置冲动，需要当局进行引导。
第三个判断资本外流将来会变成新常态，因为大家都知道人民币汇率改革的目标，我们要实现人民币汇率自由浮动，对央行来讲基本退出外汇市场干预，贸易顺差资本是逆差，贸易顺差越大，资本流出越多，但是不意味着会贬值，我们不能简单的用贸易市值解释贬值和升值。我们看到市场上贬值压力很大，跟亚洲金融危机比起来，现在的压力跟那时候完全不是一个数量级，当时在香港市场上，有人民币美元的无本金交割的一年期的，市场预期一年以后人民币跌破7，那时候境外做空人民币，有严格管制，他们通过攻击港币的方式，811汇改之后，绝大部分港币兑美元在7.75到7.76之间。要稳定预期。
第四个判断，现在我们主要面临的挑战是一致性的预期，导致了单边市场环境的出现，怎么样打破一致性的预期，我个人认为，关键还在于中间价的变化。从理论上来讲，我们的资本流出压力不是来自于贸易竞争力丧失导致资本流出，而是来自于资产多元化配置造成的，资产多元化配置会不会过于关注贸易加权的汇率走势，这可能是当局需要关注的，认真思考的问题，我就汇报到这里，欢迎大家批评指正。
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责任编辑：张彦如
