国际金融史上的债转股

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　　国际金融史上的债转股

　　王信

　　我国债务特别是企业债务较高问题引起国内外越来越多的关注。近期国务院发布了有关降低企业杠杆率、市场化银行债权转股权的指导意见，对债务问题的处理进行了规范。从国际经验来看，债转股是缓解债务问题的方式之一，其成功实施需要考虑多方面的因素。本文将介绍国际金融史上三个著名的债转股案例，以期对我国处理债务问题提供借鉴。

　　英国设立南海公司为政府债务解困

　　自1688年“光荣革命”之后，英国连年战争。1710年，军费开支占英国国民收入的9%，政府不得不靠大量发债筹集资金，国债利息支出约占政府财政收入的三分之一。由于偿债困难，国债在二级市场交易的贴水高达32%。

　　为解决政府债务问题，英国人丹尼尔·笛福（Daniel Defoe）最早提出由国家设立垄断性贸易公司，挑战法国、西班牙在南美、加勒比地区的经济霸主地位，并获取利润偿还债务。笛福作为大作家和《鲁滨逊漂流记》的作者闻名于世，但他的传奇经历及其在金融史上的作用则鲜为人知。笛福受教育不多，屡次经商失败，后成为政府秘密情报员，曾因写作政论和讽刺诗而锒铛入狱。牛津勋爵、托利党领袖罗伯特·哈利（Robert Harley）帮助笛福重获自由并使之成为自己的经济顾问。

　　1710年，哈利成为英国财政大臣和事实上的首相，他上任伊始便面临巨额国债问题。受笛福有关南美贸易设想的启发，伦敦金融家约翰·布伦特（John Blunt）和乔治·凯西沃（George Caswall）向哈利建议，成立一家贸易金融公司——南海公司，将债权人持有的近1000万英镑的国债按面值转为对该公司的股权，同时政府用定息6%的债券向南海公司置换这些国债，由公司向股东支付6%的股息。同时，政府赋予南海公司英国对南美地区贸易专营权。

　　1711年，英国议会批准设立南海公司，该公司总裁由哈利出任（几年后英国国王乔治一世取而代之），其他董事大多为托利党人，西班牙国王、英国女王也持有公司的大量股份。由于当时英国短期国债交易存在较大贴水，债权人按面值进行债转股可获得固定收益，加之南海公司与政府的密切联系及垄断性贸易地位，投资人对公司前景持乐观态度，债转股得以顺利进行。实行大规模的债转股后，南海公司的资产超过了东印度公司和英格兰银行资产的总和。

　　南海公司主要从事欧洲、非洲、美洲之间的三角奴隶贸易和其他贸易投资活动：将英国生产的工业制成品销往非洲，换取非洲奴隶，这些奴隶被卖到加勒比岛屿和美洲大陆，所得收益用于购买食糖、糖浆等商品返销欧洲。同时，南海公司在西班牙、荷兰的美洲领地设立工厂，有效扩大英国在美洲的商业存在。南海公司的设立及其经济活动，一举解决了当时英国政府的债务问题，不仅投资者尤其是掌控公司的特权阶层获益颇丰，英国国力也迅速得以增强，由其发挥重要作用的跨三大洲贸易投资活动，对现代欧洲的形成产生了巨大影响。

　　1719年末，南海公司进行第二次债转股：将债权人持有的100多万英镑流动性较差的政府债券转为对该公司的股权，投资者可享有股息和未来跨大西洋贸易的收益。1720年初，南海公司更是雄心勃勃地将5000万英镑英国国债余额的大部分转为流动性较强的股权。为此，南海公司不惜向政府支付高达数百万英镑的费用，并最终使80%多的债券持有人进行了债转股。由于转股数量取决于股票市价，股价越高，转化同样数量的债券需要的股份越少。因此，南海公司千方百计推高股价，此举助长了英国股市泡沫并为之后的大股灾埋下了祸根。

　　密西西比公司接盘法国政府债务

　　1715年前后，法国政府由于“西班牙继承权战争”背负了巨额债务而濒临破产，部分债务甚至出现违约。政府不得不减少债券的利息支付并增加税收，此举进一步加剧了法国的经济萧条，与贵金属挂钩的货币体系也岌岌可危。以菲利普摄政王为首的法国政府迫切需要找到解决国家财政及经济困境的办法。此时，约翰·劳（John Law）提出了一系列重要且超前的金融构想。他认为，国家的财富取决于贸易，应以纸币取代黄金，同时通过垄断性企业发行股票对国债持有人实行债转股，缓解法国沉重的债务压力。

　　约翰·劳出生于苏格兰爱丁堡一个富裕的金匠家庭，很早就接触银行业务。此君经历传奇、长袖善舞，是当时甚至西方金融史上最雄心勃勃的狂想家和理财大师。他仪表堂堂、风度翩翩、多才多艺，而且精通数学，曾是伦敦社交界的宠儿。约翰·劳因在决斗中杀人而被关进大牢，后逃至欧洲大陆，混迹于威尼斯、巴黎等地的赌场，因头脑精明而财源滚滚。

　　1716年，约翰·劳说服焦头烂额的菲利普摄政王允许其设立通用银行（Banque Générale），开展银行业务并发行纸币。1717年，约翰·劳仿照英国南海公司模式设立密西西比公司，但其构想更宏大得多。密西西比公司享有广袤的美洲密西西比地区专属开发权，而且通过大规模并购，该公司垄断了法国几乎所有的对外贸易业务。1718年，通用银行被钦定为皇家银行，其发行的纸币具有国家信用，约翰·劳也摇身一变成为法国财政部长。从此，约翰·劳掌控了法国的烟草、铸币、征税等经济要害。

　　面对法国政府的沉重债务，约翰·劳主张实施大规模的债转股计划。投资者可用其持有的流动性差、市场上贴水交易的国债按面值兑换为密西西比公司的股票，从而获得稳定的股息并分享未来美洲开发所产生的收益。尽管当时美洲密西西比地区甚至在地图上都找不到，但约翰·劳还是成功地使投资者相信该地区沃野千里，前景不可限量。约翰·劳先推出20万股、每股500里弗尔（livres）的股票认购计划，他带头认购133万里弗尔。投资者可分期付款，即首次支付20%并在5个月内付清。1718年6月，首次债转股完成。在密西西比公司中，法国国王也持有40%的股份。

　　1719年，约翰·劳推出更大规模的股票发行计划——自6月起连续三次、每次发行10万股每股面值5000里弗尔的股票。为提高股票的吸引力，约翰·劳采取了一系列措施：允许投资者每月只支付10%的股金，以吸引收入不高的普通投资者；皇家银行提供股权质押贷款，提高投资者的流动性；股价随行就市，投资者可方便获得相关信息。更有创新意义的是，约翰·劳通过发放认股权证，允许首次认购者按照4∶1的股票数量比例，以优惠条件认购第二次发行的股票。

　　密西西比公司第二次股票发行和债转股也取得了圆满成功，由此消化了大约15亿里弗尔的法国国债，大大降低了政府债务负担，且吸引广大投资者包括国外投资者将资金投向美洲大开发等宏伟项目。由于约翰·劳多方提升股票的吸引力，王公贵族等特权阶层对密西西比公司青眼有加，普通投资者也疯狂追捧。1720年，密西西比公司股票泡沫骤然破灭，约翰·劳身败名裂，导致之后相当长时间股票融资的地位一落千丈。尽管如此，约翰·劳的金融创新特别是债转股对减轻政府债务的作用，在历史上应得到客观的评价。

　　荷兰土地公司利用债转股自救

　　荷兰投资者曾参与美国独立战争的资金筹集，对债券融资情有独钟。美国独立以后，土地开发热火朝天，运河、收费公路等基础设施投资迅速增长，引起许多荷兰人的浓厚兴趣。1792年，几个荷兰大商人合作成立荷兰土地公司，从罗伯特·莫里斯(Robert Morris)手中购得纽约州杰纳西河谷330万英亩土地。莫里斯曾是美国第一任财务监督官，精心为美国革命理财，也是当时美国最富有、最大的土地投机商之一。荷兰土地公司计划对土地进行开发建设，通过贷款帮助新移民获得房地产，并从贷款和房地产的销售中获利。

　　荷兰土地公司收购土地的资金主要来自其在阿姆斯特丹金融市场上发行的“协议债券”（negotiatie）。1793年1月，荷兰土地公司首次以100万余亩土地为抵押，公开发行3000份、每份面值1000荷兰盾的“协议债券”，最初5年投资者可享有5%的固定年收益。由于土地开发投资回收期长，荷兰土地公司购买了120万荷兰盾的美国国债，利用国债收益向荷兰投资者支付最初5年的利息。1793年6月，荷兰土地公司再次以100万英亩土地为抵押在荷兰发行债券，并购买价值120万荷兰盾的美国国债。为促销债券，荷兰土地公司向公众广为宣传：美国大规模移民将极大地增加土地需求，债券投资将大有赚头。两次荷兰债券的发行均很顺利，得到投资者的踊跃认购。

　　然而，好景不长。由于政治动荡、美国土地销售不畅以及后续资金不足，荷兰土地公司的运营差强人意，到1804年，其现金储备仅剩52万荷兰盾，无力进行债券利息支付，债券市价不断下滑。此时，公司提出了债转股方案。

　　具体操作上，公司不再向债权人支付利息，并利用土地销售收入，每年以随机抽取的方式从债权人手中回购债券并兑换成公司股份，中签投资者购买股份的折扣大约为40%。尽管几位公司主要发起人从未到过美国，其土地开发计划也虚无缥缈，但荷兰债券投资者居然心甘情愿地接受了债转股。最终，6450份“协议债券”中有4177份转为公司的股权。之后半个世纪，在美国经济发展特别是伊利运河开通的带动下，纽约州的土地开发建设欣欣向荣，荷兰土地公司的利润迅速增加。截至1858年，公司共向股东分红667万荷兰盾，荷兰投资者的高风险债转股投资终于实现了长期的高回报。

　　几点启示

　　上述三个案例既涉及政府债务，也涉及企业债务，但其债转股方案仍具有诸多共同点。第一，债转股基本上是一种市场行为。尽管南海公司和密西西比公司的设立有很强的政府背景，达官贵人或掌控公司，或是重要股东，但是在债转股过程中，投资者按照契约原则自愿参与、自担风险，政府并未强制实施。第二，整个过程公开透明，信息充分。投资者能及时掌握转股计划、股价变动、公司投资前景等信息，可方便地评估投资机会和资产价值。第三，一系列措施提高了债转股的吸引力，包括公司拥有在特定地区、行业的专属开发经营权，初期投资者可获得稳定的股息，股票认购可分期付款等。第四，在南海公司和密西西比公司的案例中，公司与政府的密切联系和特权阶层的深度参与，固然可增加公司股票的吸引力，但也会使一般投资者丧失理性，埋下股灾的隐患。第五，危机是金融创新之母，宽松的政策环境、对探索的鼓励，有助于找到良策解决债务等问题。

　　上述三个经典案例，也为我国当前解决债务问题提供了借鉴。长期以来，我国的主要金融借贷形式是银行贷款而非债券发行，银行而非社会公众是主要的债权人；即使在债券发行的情况下，银行也是重要的债券投资者。从负债情况看，重点要解决国有企业和地方政府（包括地方融资平台）的债务问题。

　　借鉴上述三个债转股案例的做法，政府可考虑设立专门的开发投资公司，该公司向银行发行长期低息债券，置换部分符合一定条件的银行债权。这些银行债权主要是针对杠杆率较高，但发展前景和信用状况良好，只是短期出现流动性问题或因为经济周期、行业周期调整而陷入困境的企业，这些债权可实行债转股。公司可通过并购、打包处置等多种方式对相关股权开展运营，最大限度地盘活资产。

　　在上一轮大规模债转股过程中，几家国有大型商业银行设立了纯国有的资产管理公司来处置不良信贷资产。随着市场经济的快速发展，此次政府设立的投资开发公司可实行多元化的股权结构，向社会公众、机构投资者发售股份。发股收入可用于收购更多的银行债权并有序地进行债转股，从而降低债务率。为提高开发投资公司股票的吸引力，政府可赋予这类投资开发公司在国内重大基础设施建设、“一带一路”项目和一些垄断行业的专营或优先投资权，使该公司有较好的发展前景。在最初几年，开发投资公司可向公众投资者支付不高但稳定的股息，待公司盈利显著提高后，投资者可获得更多的分红。

　　开发投资公司的设立、公司股票发售、银行债权收购和债转股，都应坚持市场化、法制化原则，充分尊重投资者和相关各方的合法权益，避免硬性的“拉郎配”。有关操作应尽可能公开透明，提高公信力，便利投资者在充分评估风险收益的前提下进行投资决策。开发投资公司严格按《公司法》运作，政府不应干预其商业活动，但要进行必要的监管，防范金融风险。（本文仅代表个人观点，并感谢杨文悦、周大鹏给予的帮助）■

　　作者系中国人民银行南昌中心支行行长

　　（责任编辑张林）