改进新三板监管

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　　改进新三板监管

　　石龙

　　编者按：自2012年成立以来，新三板市场迅速发展，市场规模不断扩大，挂牌公司数量已超过9700家，日益成为我国多层次资本市场的重要组成部分，对服务创新创业、助力供给侧结构性改革、促进经济转型升级、培育市场新动能起到了积极的作用。在市场广度和深度不断发展的同时，新三板如何做好市场机制建设、完善融资功能、改善市场流动性和完善公司质量等问题备受业界关注。对此，本专题邀请来自各市场参与主体和研究机构的专家，围绕新三板制度设计展开讨论。

　　建立完善全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）是落实党中央、国务院部署的一项重要举措。经过两年多的快速发展，新三板支持中小微企业发展的积极效应正在得到市场各方的认可。在加快市场发展的同时，新三板监管也在不断加码。新三板市场整体处于发展初期，制度效应还未充分释放，仍存在许多问题需要解决，2015年已出现挂牌公司涉嫌财务造假、欺诈发行、关联方资金占用、重大资产重组违规等，随着前股东人数超过200人公司、做市公司、再融资的公司占比持续提高，市场风险累积和外溢程度逐步加大，监管形势严峻。

　　新三板监管主要思路

　　新三板与交易所、挂牌公司与上市公司之间既存在共性，也有明显的差异性。因此，新三板监管应体现公众公司的共性要求，保持与上市公司的一致性；在具体规定上，兼顾新三板的制度特色，构建符合挂牌公司自身特点的监管体系。

　　主要监管思路

　　新三板与交易所均属公开市场，挂牌公司和上市公司都是公众公司，都必须依法接受监管，遵守公开市场及公众公司的法定基本要求。因而在挂牌公司监管制度设计中作出了与上市公司类似的制度安排。其内容主要包括：在信息披露监管方面，要求挂牌公司是信息披露第一责任人，遵守真实、准确、完整、及时、公平披露的基本原则，申报即担责，对信息披露中虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致使投资者遭受损失承担法律责任等；在市场交易监管方面，要求相关主体严格遵守《证券法》《刑法》等法律法规，禁止内幕交易、操纵证券市场等；在公司治理要求方面，要求挂牌公司遵守《公司法》《证券法》的相关规定，以章程必备条款为最低要求制定公司章程。

　　监管内容的核心在于信息披露和公司治理。由于新三板实施了投资者适当性和主办券商终身持续督导这两项有别于交易所市场的特色制度，有效限制了新三板市场风险的覆盖面，提升了整个市场的风险承受力，所以，针对新三板的特点，应作一些特殊规定，主要包括：在信息披露监管方面，以自律监管为核心，以投资者需求为导向，强调适度、客观、弹性披露，大幅简化信息披露内容；在公司治理方面，以挂牌公司自治为主线，以公司章程为载体，充分利用公司章程的各项条款保护投资者合法权益，建立健全纠纷解决机制，推进挂牌公司的不断规范运作，实现投资者保护的目标。

　　目前新三板的监管体系

　　2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《决定》），明确了新三板的性质、功能和定位，并对新三板的准入、投资者适当性、转板及事中事后监管等事项作出原则性规定。随后，中国证监会对《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《办法》）进行了修改，明确了以新三板挂牌公司为主的非上市公众公司在信息披露、公司治理、股票发行及转让等方面的基本要求，并为监管执法提供了重要依据。2015年5月，中国证监会发布实施了《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》（以下简称《指导意见》），对非上市公众公司监管体系作了具体规定。《指导意见》明确了监管分工，中国证监会履行牵头抓总职能，指导、协调、督促、检查派出机构、新三板的监管工作；派出机构对辖区挂牌公司进行日常行政监管；新三板履行对挂牌公司的自律监管职责，同时加强监管协调。《指导意见》出台后，新三板监管日益强化。

　　当前新三板监管存在的主要问题

　　第一，市场主体整体不成熟，问题和风险逐渐暴露。一是挂牌公司整体不成熟。新三板挂牌公司中，中小微企业占绝大多数，家族企业多，对证券市场的法律法规重视不够，信息披露质量和公司治理水平不高，缺乏由家族企业转变为公众公司的压力和动力。二是中介机构执业质量不高。主办券商重视和投入严重不足，在督导企业规范运作和服务企业价值提升方面均不到位。做市商以自营思维开展做市转让业务的情形较为普遍，市场交易组织者和流动性提供者的功能发挥不充分。主办券商、做市商、证券资格会计师事务所等中介机构的新三板从业人员数量严重短缺，新进人员执业新三板业务情形较为普遍，整体素质不高，影响市场信息披露质量。三是投资者总体不成熟。投资者结构单一，个人投资者数量占比较高，机构投资者占比较低，证券投资基金、合格境外机构投资者、保险资金、企业年金等机构尚未把挂牌公司股票纳入投资范围，多元化机构投资者力量尚未形成。

　　第二，监管规则体系不完善。《决定》和《办法》提出了对非上市公众公司的监管要求，成为对非上市公众公司监管的重要法律依据。但随着新三板监管工作的深入开展，现行法律体系越来越无法满足监管需要。一是需要在《证券法》修订中进一步确立新三板的公开市场地位，明确非上市公众公司监管和新三板市场建设的上位法依据。二是监管执法依据不够充分，对挂牌公司、中介机构的信息披露、执法、处罚等规定需要细化，制定中介机构监管、分类信息披露要求、监管执法的依据、规程等。对于协议、做市转让方式下的内幕交易、市场操纵等行为的认定处理存在法律规章适用问题。

　　第三，监管机制不够健全、监管方式不够适应。《指导意见》搭建了新三板监管的总体框架，但市场监管机制还不够健全。行政监管和自律监管的职责边界仍有模糊之处，比如，涉嫌违法违规事项的沟通、移送、处置，需要形成制度化的对接安排，案件上报标准尚需细化；与相关部委、有关自律组织、其他证券交易场所的信息共享、监管协作机制尚未完善。此外，监管能力与海量市场的特性和要求还不够适应。一是现行监管方式难以适应海量市场监管需要。按目前速度，预计2016年年底挂牌公司将有近万家，监管工作量巨大，现有监管人员配置严重不足。二是新三板市场基础设施不能满足市场发展和监管的需要，监管信息系统不够完善，技术系统、交易系统也不完备，监管的信息化、科技化水平亟待提升。

　　加强新三板监管的对策建议

　　第一，完善新三板监管法律体系。一是推动《证券法》修订过程中吸纳《决定》的核心内容，理顺公众公司监管的法律逻辑，明确新三板的法律地位，从市场准入、持续信息披露、收购、法律责任等方面，建立健全非上市公众公司和新三板的相关制度安排，为新三板监管提供充分的法律依据。二是对《办法》实施情况进行整体评估，细化监管制度安排，制定《信息披露管理办法》《主办券商推荐业务管理办法》以及《公开转让及定向发行管理办法》等相关配套规则。三是建立健全自律监管规则定期评价机制，做好自律监管规则与法律法规、部门规章、规范性文件之间的衔接，同时做好市场分层后差异化监管制度的研究和建设。

　　第二，健全新三板监管体系。一是围绕深化改革和防范风险，坚持市场化方向，持续推进监管转型，探索符合挂牌公司特点的监管理念和监管方式，明确各方职责和边界，建立以信息披露为中心，以新三板自律监管为主体，以主办券商督导为抓手，按照分类监管、间接监管的原则，权责一致、灵活高效、密切配合的监管体系。二是探索自律管理模式创新，转变监管理念，落实监管转型，改变监管方式，主动加强日常监管，切实履行自律监管职责。加大公司监管系统、交易系统、交易监控系统等监管技术系统建设投入，依靠现代化技术和信息化手段提高监管效能。优化自律监管机制流程，增强监管意识和敏感性，提高监管技能。三是建立健全监管信息系统。建立一套全覆盖、立体化的监管信息系统，对各监管主体掌握的信息与资源进行统一整合，提升对市场违法违规行为的发现能力和监管尺度的标准化程度。

　　第三，强化挂牌公司和中介机构监管。一是强化稽查执法工作，提高监管威慑力。按照从严、从快的原则，建立覆盖交易所市场、场外市场、中介机构等的全面稽查执法体系。研究新三板挂牌公司违法违规行为的立案标准、程序，开展专项检查和针对性检查，提高证券违法行为的移交、查处效率，依法严厉打击各类违法违规行为，从行政监管和自律监管两个层面，加强对违法违规挂牌公司、中介机构及相关个人的查处和追责力度，防范金融风险。二是加强中介机构监管，完善主办券商评价体系，将持续督导情况纳入其中，并与执业资格、券商评级挂钩，督促其进一步落实归位尽责、提高执业质量。探索挂牌公司定期报告与上市公司错开披露，以及鼓励尚未取得证券资格的会计师事务所从事新三板基础层挂牌公司的审计业务，提高信息披露质量。三是强化培训教育，对挂牌公司高管人员、中介机构执业人员定期组织培训，以合规教育为重点，加强培训管理，确保培训效果。

　　第四，深化新三板改革。一是在挂牌准入环节坚持发展和监管并举。始终坚持新三板服务创新型、创业型、成长型中小微企业、服务实体经济的定位，继续扩大新三板市场服务范围，鼓励和支持符合国家宏观经济政策、产业政策，符合新三板市场定位以及挂牌条件的企业登陆新三板，使之充分利用资本市场融资和发展。完善挂牌条件及审查标准，引导市场回归“初心”，服务实体经济。二是发展差异化融资方式，拓宽直接融资渠道，引导企业合理使用募集资金。巩固小额、快速、灵活、多元的投融资机制，进一步提高直接融资比例；丰富市场融资品种，继续发展适合中小微企业的债券品种，做好优先股试点，加快资产支持证券和股票质押式回购业务试点的研究推进工作。同时，加强募集资金使用监管，严格执行募集资金使用负面清单。三是进一步优化交易机制，根据挂牌公司和投资者的差异，着手构建多元化交易平台，提供更加灵活、高效的交易制度，不断提高市场流动性。四是加快推出摘牌制度，促进市场“进退有序”。■

　　作者单位：西南财经大学中国金融研究中心

　　（责任编辑刘宏振）