1年定存浮息债不能完全规避利率风险

　　□兴业银行 张一格

　　我们发现，1年定存浮息债并不能完全规避利率风险，在目前的环境下，该类浮息债尤其是3年期和5年期的投资价值较大，通过与利率互换的结合可以提高收益水平。

　　尚不能完全规避利率风险

　　今年上半年，政策性银行、

　　由于政策性银行是发行此类债券的主要机构，以下以政策性银行发行的金融债为例进行分析。

　　在实际交易中我们发现，1年定存浮息债的利差水平随同期限金融债收益率变化的趋势比较明显，为了探讨二者之间的关系，我们考察了自2005年以来政策性银行发行的1年定存浮息债（共有21只），以此作为样本来对此类债券做经验定价，为了使比较有统一的标准，我们将1年定存浮息债的利差还原为当期收益率。

　　我们发现，1年定存浮息债发行时的当期收益率和同期限固息金融债收益率、收益率曲线隐含的1年后远期1年金融债收益率存在如下关系，且具有较强的解释力：

　　浮息债当期收益率=0.44%+0.45*同期限固息收益率+0.35*1年后远期1年收益率

　　其内在涵义是当固息债收益率上升10BP时，如果1年后远期1年收益率不变，同期限1年定存浮息债当期收益率会上升约4.5BP，上升幅度要远低于固息债。虽然在收益率曲线上升的环境中，1年定存浮息债的避险能力要好于同期限固息债，但值得注意的是，1年定存浮息债并不能完全规避利率上升的风险，它的当期收益率同样也会随固息债收益率上升而上升，只是幅度会小于固息债。

　　3年和5年期投资价值较大

　　首先，我们从历史的角度考察了1年定存浮息债的价值。选取2005年到2006年发行的1年定存浮息债，比较它们从发行到目前为止和当时同期限固息金融债的票息收入。结果显示最迟在第三次付息时，投资浮息债获得的票息收入将高于投资固息债，尤其是2006年以来发行的债券，基本第二次付息就超过了发行同期的固息债票息水平，且能弥补第一次付息低于固息债的部分。考虑到未来1～2年中国可能处于升息周期中，近两年内，2005年和2006年投资的浮息债所获取的票息收入将持续高于发行同期固息金融债水平。从历史上看，1年定存浮息债具备较高的投资价值。

　　其次，我们对目前市场上的不同期限1年定存浮息债投资价值进行了测算。假设加息对浮息债利息收入的影响均从第二次收息开始直至债券到期，加息一次指1年定期存款基准利率上调27BP。

　　通过对各期限浮息债未来收息情况模拟，可以发现7月21日央行加息前，5年期浮息债在加息约1.5次的情况下将超越同期发行的固息债收益水平，3年期浮息债和7年期浮息债要在加息大约2次的情况下会超越同期发行的固息债收益水平，10年期浮息债在加息达到大约3次时收益率水平会与固息债利率大体相当。考虑7月21日的加息因素，浮息债超越固息债水平所需要的加息次数将更少。

　　考虑到以下情况：（1）中国长期以来处于金融抑制状态，利率水平被压低，未来利率走势将会向“正常化”方向发展，1年定存逐步走高的概率大；（2）从目前的经济状况看，未来1～2年内我国仍处于升息通道中，依然存在较大的加息可能性；（3）期限越长，跨经济周期的可能性越大，平均的加息次数可能会低于目前升息通道下的中短期债券。我们认为1年定存为基准的浮息债具备较高的投资价值，尤其是3年期和5年期浮息债的投资价值较大，7年期和10年期浮息债的投资价值相对较小。

　　可结合利率互换提高收益

　　目前市场存在着1年定存浮息债结合利率互换的投资机会，我们认为这可能是1年定存浮息债本身被低估所致，也可能是利率互换被高估所导致的。不论如何，我们认为以下的操作策略可以显著提高资产组合的收益率。

　　（1）买入某期限1年定存浮息债；（2）参与1年定存利率互换，支付1年定存浮息，收取固息；（3）卖出组合中同样期限的固息债。

　　这一组合实现的大体收益为“1年定存浮息债利差+1年定存利率互换BID价-同期限固息债收益率”，以目前市场3年期的1年定存浮息债为例，浮息债利差大约在55BP，1年定存利率互换的BID价为3.70%，市场3年期固息债收益率为3.90%。通过持有1年定存浮息债和利率互换的组合，能实现3年固息收益率水平为4.25%，高于市场固息债收益率水平35BP。

　　不过由于1年定存浮息债和利率互换的组合在流动性方面不如固息债，这一操作比较适合银行账户的操作。