二季度债市灾难 信用产品投资还要等待多久

　　联合证券 吴思铭

　　刚刚结束的二季度，对于债市而言，无异于一场灾难。上证国债指数下跌了1.94%。中债收益率曲线也整体上移超过100bp，尤其以10年期以上品种受灾严重。其中，10年期银行间国债品种收益率曲线上移105bp，达到目前的4.47%水平，而同期限的企业债则从4%左右上升到目前的5.1%-5.2%，整个二季度出现了大幅跳水行情。

　　从二季度信用产品的情况看，短期融资券虽然由于久期较短，抗跌性好于企业债，但总体上仍旧出现了一些较大的变化，尤其是6月底到7月初。我们认为，市场上信用类产品发生的这些微妙的变化值得注意。

　　短融券投资机会逐渐浮现

　　首先是短期融资券品种出现一些新的变化。发行方面，一二级市场利差逐渐缩小。一方面，发行人需要尽量节省成本，同时市场投资者对于加息预期的考虑，二级市场收益率也逐渐上行。双方博弈的结果造成目前短融品种的博取一二级市场价差的空间逐渐缩小。尤其是本周以来，短融券一二级市场利差几乎全部消失，几乎是平价进行的新券买卖交易，这种行情也是自去年以来非常少见的状况。

　　考虑到近期加息或者取消利息税的货币政策出台，短融券市场利率走势至少在6月份宏观经济数据和宏观经济政策出台前后，难有较大的起色。不过，从以往的经验来看，目前短期利率实际上已经较大程度上地体现了加息的预期。如果从一年期央票二级市场成交的实际情况看，至少体现了一半左右的升息幅度空间，而短融则紧紧跟随央票，水涨船高。因此，我们认为，就三季度而言，目前的短融券利率水平就差7月份“加息”的最后一棒的制压。

　　我们认为，在三季度短融券市场将有所好转。主要的原因在于：一是宏观面的预期应该趋于稳定，尽管央行此前定下的基调是适度从紧，但是全年调控的货币政策，主要是针对流动性回收的从紧政策，在特别国债发行后，估计应该有个暂缓的过程，这给三季度债券市场提供了一个相对平稳的背景。其次，一年期央票目前已经达到3.15%左右的真实成交水平。按照目前央行一级市场连续6周保持不变的发行利率，显然央行也不愿意看到货币利率过度上涨提升资金交易成本，同时这也是央行维护短期利率走稳配合升值背景的需要。

　　综合来看，我们认为，随着宏观预期的平稳到来，一个局部性的投资机会也在逐渐浮出水面。

　　企债基本完成“最后一跳”

　　其次是企业债收益率大幅跳水，我们认为，目前企业债收益率整体上已经基本完成了“最后的一跳”。

　　从年初世博债发行开始，企业债收益率逐渐进入了加速上升的过程。仅从5月份以来，企业债收益率整体上移超过70bp，按照目前同期限国债利差水平，10年期企业债(AAA级)和同期限国债利差目前仍旧维持在45-55bp左右。

　　我们认为企业债收益率目前上升的空间已经不大，如果按照7月份加息因素为确定性的话，则企业债收益率同比上升25-30bp左右，最终10年期企业债收益率有可能落在5.3%-5.5%左右。如果仅仅是调整利息税，而贷款利率不变的话，则难以达到以上的程度。

　　从下半年企业债的发行上看，目前2007年企业债发行只有360亿元。按照全年1000亿元左右的额度指标，仅仅只用去了三分之一，因此下半年发行任务仍旧艰巨。参照目前的发行情况，显然难以完成全年任务，这对当前政府大力发展债券融资的指导方针相违背的。

　　因此，我们认为，随着三季度宏观经济数据相对好转，尤其是CPI三季度有回落趋势，整个市场加息预期消除，市场将会出现一定程度上好转。

　　而从对企业债的有投资需求机构上看，目前保险类企业债投资相对趋于保守，考虑保费收入增速平稳，其企业债的投资需求应该在三季度得到释放。从最近一期的企业债发行情况看，企业债投资方已经开始逐渐地转变了持续等待收益率上升的局面，重庆

　　由此，我们乐观预期，尽管三季度企业债发行相对密集，但是我们相信由于保险公司开始大举投资收益率调整到位的企业债市场，总体上会好于二季度的企业债投资。

　　上周代表性短融品种报价和收益率变动情况

　　剩余期限3 个月6 个月9 个月1 年比上周变化(BP)

　　06 淮南矿CP023.53%9

　　06 美兰CP023.69%9

　　06 云铜CP013.68%5

　　07 江铜CP013.53%2

　　07 鲁西CP013.92%10

　　07 中电投CP023.52%10

　　07 首钢CP013.61%3

　　07 悦达CP013.89%3

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