4000点：睁大你的眼睛(2)

　　从市场形态来说，和A股市场更为接近的是中国台湾市场——散户成为市场中不可忽略的主要力量之一，相应的，中国台湾在经历大牛市的几年中，市场的波动也显得更为剧烈，暴涨暴跌成为市场的常态。

　　中国台湾的大牛市开始于1985年，在进入大牛市前，居民银行存款/总市值的比例在1.6 倍左右。股市启动后，在赚钱效应的吸引下，普通百姓投资股票的热情被极大程度的调动，民间资金开始蜂拥入市。和A股市场一样，当时中国台湾证券公司的开户数短期内激增。1989 年底，中国台湾股民开户数达到500万户，相当于当时中国台湾总人口的约四分之一。

　　中国台湾股市从启动到泡沫顶点，经历约5年时间，期间经历了几次暴涨暴跌，程度相当剧烈。

　　第一波从600多点启动，到1987年10月到达4600多点，2年间指数上涨了6倍多。很快股市出现骇人的“黑色星期五”，在到达第一个高峰后，第二天开始转向暴跌，接连狂跌了近3个月，指数下跌了50%，最低到达 2300多点。

　　此后行情又迅速恢复，直到1988年9月26日到达第二个高点8870点，1年中，指数又翻了1倍。不过到9月29日，中国台湾股市又开始第二次暴跌，此次调整一直延续到当年12月21日，指数跌掉近37%。由于入市资金规模已相当庞大，机构和个人均损失惨重，社会震动比上一次暴跌大得多。

　　此后又经历了一波行情，指数在泡沫顶点一度达到12000多点，股市整体市盈率超过了60 倍。在1990年2月，中国台湾市场由牛转熊，仅半年时间，指数就跌去8000多点，几乎全民套牢，指数最低一度跌到2000多点，仅是最高点的“零头”。而12000点直至现在仍是“遥远的回忆”，市场未曾再度企及。

　　和A股市场一样的是，中国台湾当年的散户散户投资者比重相当高，几乎是全民炒股，开户总数占中国台湾人口的1/4。同时不少投资者倾向于短线投机，博取差价，致使市场的波动幅度不断加大。

　　从这个角度说，尽管我们认为市场近期还将有相当涨幅，但震荡必然是其中的“调味剂”，投资者在享受股市成长的同时，也必须接受心理承受能力的挑战。

　　A股：牛市行情还未过半

　　日本和中国台湾股市所经历的起步、腾飞、泡沫以至于泡沫破灭的过程，对A股市场显然是比较重要的参考。尽管A股的平均市盈率如今已不便宜，不少泡沫论者也反复提示泡沫的存在。但无论从宏观还是微观角度来看，现阶段A股市场上涨的动能仍然充分。

　　第一个理由是众所周知的，也就是流动性过剩。资金的推动成为这轮牛市的主要动因之一，同时目前来看，此趋势并未发生变化。近期全球股市几乎都连创新高，流动性过剩被认为是当仁不让的主导力量。

　　第二个理由是中国的宏观经济运行仍然较为乐观。4月19日和4月20日两天，上证指数的跌宕起伏无疑是市场对宏观经济反映的最好的注脚。4月19日早晨，由于统计局推迟发布宏观经济统计数据，市场对通货膨胀以及紧缩政策的忧虑不断升温，关于近期加息以及准备金率上调的传言逐渐扩散，上证指数因此大跌近200点。

　　而此后实际的公布数据显示，CPI上涨2.7%，虽有通货膨胀“苗头”，却并不“危险”，市场因而松了口气，指数于第二天扶摇直上，以大涨100多点收盘。

　　此后，央行于4月最后一个交易日前宣布上调准备金率，但4月30日开盘后，指数迅速上涨，丝毫不为准备金率上调所动。过去的利空因素此时被市场理解为“利空出尽”，投资者的牛市心态可见一斑。

　　从最近公布的宏观经济数据来看，固定资产投资尽管较同期相比有所下降，不过有抬头趋势。为抑制投资快速反弹带来的通货膨胀压力，市场普遍预期宏观政策仍将保持紧缩，信贷投放仍将受到严格控制，再次加息可能性增加，不过也有不少宏观经济分析师认为，由于外需将放缓，年内加息次数有限。整个宏观经济态势相当平稳，在下一次统计数据发布之前，对市场难以构成严重威胁。

　　第二个支持股市继续上涨的理由是政策因素。此前周小川以及其他官员的讲话都在不断的传达积极信息，发展股市成为各方共识。

　　和日本相比，中国今天的金融开放程度远高于当年的日本，政府对资金流入的控制力也远高于当时的日本，同时政府对待货币升值的态度也大不相同。日本在1985年到1988年的3年间，货币每年升值约22.5%，此前在70年代，每年约保持7.4%的升值速度。与之相比，人民币升值的速度大大低于日元，从理论上说，也为A股市场争取了更多的景气时间。

　　同时，为了控制资金流入日本的速度，当年的日本政府采取了相当过激的手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，使日本贴现率迅速攀升至6%。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行逐步回笼资金。如此激烈的动作，立即刺破了泡沫，导致股价和房价大幅下滑。

　　和当年的日本相比，中国政府的政策显然更为温和，这一点也为股市未来的发展留有余地。

　　第三个理由是，上市公司的业绩仍呈现良好的发展势头。截至4 月30日披露年报的1474家上市公司，加权平均每股收益为 0.24元，同比增长25.6%；加权平均净资产收益率为10.54%，同比增长14.22%。

　　如果上市公司业绩增长继续保持，按照目前40倍左右的整体市盈率(按照2006年年报)来看，动态市盈率水平将有所下降。

　　另一方面，按照市盈率和货币存款率之间的理论关系来计算，目前A股市场的市盈率并非“离谱”。理论上说，美元目前的存款基准利率是5.25%左右，因而美国股市的市盈率保持在1/ (5.25%)＝19倍是合理的。照此计算，我国人民币的一年期存款利率是2.79%，如果把利息税也考虑进去，实际的存款利率大约为2.23%，相应的市盈率是1/(2.23%)＝44.8倍。沪深股市的市盈率水平仍在合理区间。

　　另外值得一提的是，日本和中国台湾当年泡沫破裂的时候，市场的整体市盈率水平在60—70倍左右，与之相比，A股市场仍处于半山坡，牛市之路仅仅过半。

　　投资策略：精选个股

　　尽管我们对市场的未来走势保持高度乐观，但就短期投资策略而言，我们仍然持保守态度。从基本面角度出发精选个股，是我们近阶段推荐的投资策略。

　　上证指数突破4000点以后，市场长期牛市和短期估值压力的博奕可能更为激烈。就短期看，市场的高度已经超过部分个股估值所能承受的范围。尤其是随着年报和季报披露期临近结束，部分前期涨幅过高的股票在业绩参照对比下，将逐步暴露估值过高的短板，无实质性利多因素支撑的绩差股可能面临较大的调整。

　　从个股来看，近来市场热点仍以业绩为核心。即使是市场热炒的所谓“概念”，诸如股权投资、资产注入，其隐藏的核心仍然是“业绩增长”，市场往往将其持有股权或者注入资产折算为公司的业绩，从这个角度说，挖掘有成长潜力，业绩增长超预期的股票应成为下阶段的主要策略。

　　随着一季度季报的公布，业绩高增长或者超预期增长的个股已重新受到市场关注。比如S 深发展受一季度业绩高增长和股改的利好预期下连续走强，平安保险在高增长的预期下估值不断抬高，受到市场追捧。而诸如岁宝百货、海欣股份等参股金融公司受益股近期持续走强。

　　与此同时，属同行业的个股之间也呈现涨跌互现之势，个股走势分化明显，尤其是前期涨幅巨大的股票，开始进入震荡整理。此外，一部分股票已进入“大非”“小非”第一个解禁高峰，由于很多股票价格节节攀升至估值过高的程度，使得“大非”“小非”具有较大减持动力，投资者选择股票时应慎之又慎。