会计准则改革--资本市场迎来长期利好

　　会计处理方式和财务考核机制在内的制度建设在为投资主体创造一个公平竞争的投资环境的同时，必将为中国资本市场带来一场内生性的革新

　　文／孟宁

　　2005年7月11日，中国证监会会同国务院有关部门，以深入落实“国九条”为主线，研 究拟定了一系列政策措施，从市场结构和资金两个方面推动资本市场改革。业界称这次的一系列利好措施为“7·11组合拳”。

　　“7·11组合拳”当中，比较引人瞩目的是进一步推动股权分置问题解决的试点工作，以及增加QFII额度和社保基金入市力度。然而，其中容易被忽略的一条是：研究解决延长机构财务考核期限和投资损益会计处理等问题。那么，考核机制和会计处理方式是如何影响机构的投资策略，乃至影响到资本市场的走势和发展的呢？

　　会计处理方式改革的影响

　　从2004年底开始，和

股票背道而驰，中国的国债市场走出了持续上扬的行情。截至2005年7月29日，本年国债累计上涨已经超过12%。除了CPI逐渐走低的宏观基本面因素之外，支持债券价格不断飙升的主要原因是市场资金面的充足，而其中很重要的一点就是保险资金对债券投资的大幅度增加。截至6月底，全国保险公司国债投资余额比年初增长600亿元，比去年同期多增长200亿元，占总资产比例由16%提高到23.5%，而2005年上半年全部国债发行量仅2000亿元。企业债投资比例更是大幅上升，足见保险资金对于债券市场的影响。

　　2004年以前，国内保险公司投资国债是以成本与市价孰低为原则，也就是说债券价格一旦下跌，会影响保险资金的投资收益和偿付能力。然而2004年以后，根据国际会计准则，保险公司投资资产根据投资目的的不同被划分为通过利润表确认公允价值的金融资产、持有至到期的投资、贷款和应收款项，以及可供出售的金融资产四类。对于可交易类资产采取公允价值(市价与成本孰低)记价，而对于持有到期类资产则完全采用成本记价。也就是说保险公司(尤其是寿险公司)在投资中长期债券时，只要根据资产负债匹配的原则计划长期持有该债券，那么根本不需要考虑该债券将来可能下跌的风险。

　　由于下跌风险完全被忽略，保险资金对于国债的投资需求被成倍放大。因为在投资了某债券之后，如果该债券价格上升，则可将此类债券作为可交易类资产，随时抛售，赢得价差；如果该债券价格下跌，则可将该债券作为持有到期品种，并且随着价格下跌和到期收益率的不断上升继续增持该品种。保险公司债券投资记价方式的改变，彻底扭转了债券市场的供求关系。在数次国债、金融债招标的过程中，保险资金都充当了主力军的角色，使得整个2005年上半年，债券市场走出了气贯长虹的牛市。

　　权益类资产属于可交易类资产，是必须按照公允价值记价的，但如果保险资金在权益类资产，尤其是

封闭式基金方面会计处理方式有所改变，也必将改变封闭式基金市场的走势。现在沪深两市场共有54只封闭式基金，总规模817亿份，平均折价水平在30%以上。由于保险公司介入封闭式基金市场较早，且规模较大，随着封闭式基金的不断边缘化，保险公司几乎持有了所有封闭式基金的绝大部分份额。

　　封闭式基金的高折价和长期亏损也成为困扰各大保险公司的一块鸡肋。保险公司为“封转开”所做的多次努力，也被管理层以担心会影响已经低迷的市场为由而胎死腹中。现在广泛呼吁的一种方式就是改按市价记价为按净值记价，改变封闭式基金持有人长期被高折价套牢的局面，加强对基金管理人的监督，并从根本上改变封闭式基金高折价的局面。

　　按净值记价，则按市价买入封闭式基金，就能直接获得30%-40%的账面盈利，投资人对封闭式基金的追捧必将瞬间推高封闭式基金价格向净值靠拢，直到套利的机会不复存在。QFII和社保基金就是已经意识到了封闭式基金高折价所带来的投资或者说投机机会，才会在该市场加大了投入。同时，由于封闭式基金市场的上涨，套利机会逐渐消失，新增资金或获利资金必将投入到市场上的其他品种中去，由此形成的替代效应和财富效应必将推动整个资本市场的回暖。

　　财务考核机制改革的影响

　　如果说会计处理方式的变化对于保险公司以及债券和基金市场的影响只是片面的，那么财务考核机制的改革，则可能对整个机构投资者群体和中国资本市场投资性质产生深远的影响。以基金公司、券商和保险公司为代表的机构投资者，他们追涨杀跌是不争的事实。除了

股权分置所造成的对控股权和公司治理缺乏追求这一特殊原因之外，机构过于短视的考核机制是另一个隐性的罪魁。

　　中国的市场是个信息不对称的羊群市场，在击鼓传花的游戏中只有顺势而为才能获利。国内机构的考核期限一般是一年，有的甚至是半年或者一季度。在市场上涨的时候，投资者看到有利可图，才会跟进，试图在更高的位置出货。对于机构投资者来说，即使最初你是理性的，认为过高的价格是不理性的，但是同业在追，你不追，面临的就是同业比较的业绩考核压力；A基金经理不追，那你就会被换成B；你在上涨100点的时候可以不追，等涨到150点，你想不追也不行。在上涨的时候，仓位永远是轻的，直到一个强烈信号，比如股权分置问题的解决、宏观调控导致资金链的断裂，才能改变这个趋势，并且使泡沫彻底破灭。　

　　相反，在下跌的过程中，投资者又会觉得任何的仓位都是重的。即使价格再便宜，每个人口头呼吁着进入合理价值区间，但手头还是忙不迭地出货。损失越重越是要减，因为你不减仓，同业在减；或者去年在某类资产上吃了大亏，今年必然在此类资产上控制比例，无论他是否已经到了适合的区间。同时机构投资者的减仓又会带动市场下行，这在一定程度上证明了每一次减仓都是正确的，从自我加强的角度使机构投资者更加强了减仓的信心。直到一个强烈的信号，比如三类企业入市、宏观经济转暖、平准基金的介入或者股权分置问题的妥善解决，才能真正打破趋势，使市场走向理性的复苏。资金可以是长期的，但市场不是长期的，利益不是长期的，国内的考核机制更加不是长期的。投机的制度让投资的人只能做投机，股票市场如此，债券市场也如此。

　　相反，在美国，基金经理或者整个投资团队的考核周期是三到五年。在一个完整的市场周期，或者经济周期当中考核投资者的业绩才能使基金经理保持一个稳健、良好的心态；机构投资者才能真正高抛低吸，成为市场的稳定器而不是助推器。在美国，一个基金经理可以寻找一只半年后能有超过市场20%表现的股票，并且提前配置。但在中国，你根本无法知道市场其他投资者半年后会如何判断这只股票，同时考核机制也不可能给你提前半年配置的空间。“一九分化”，基金抱团取暖的现象使阳光资金没有起到阳光的作用。

　　考核周期的延长，考核机制的改变将彻底改变机构投资者的投资策略。以社保基金、企业年金为代表的真正意义上的长期资金的入市也将给市场带来新的气象。在美国，在401k养老金条款的支持下，缴费养老金计划的推广为美国股市的持续繁荣打下了基础；同时资本市场的繁荣也为养老基金带来了丰厚的回报，为解决社会深层次问题打下契机。

　　市场最终是由投资主体而不是政策推动的。包括会计处理方式和财务考核机制在内的制度建设在为投资主体创造一个Fair Play的投资环境的同时，必将为中国资本市场带来一场内生性的革新。