估值和资金压力下的股市投资

　　方向比短线操作更重要

　　文/王峰

　　自调整印花税之后，中国股票市场出现了阶段性的震荡状态，指数在4300点到3400点之间反复运动，成交量逐步缩小。从总体上判断，目前中国股市正承受着估值和资金的双重压力，而短期调控政策的不确定性又放大了这种压力，投资者此时选股比选时更加重要。

　　从估值角度来看，随着股票价格的不断提高，反映股票估值水平的市场总体市盈率也不断提高，截至6月底，静态沪深300指数的市盈率在42倍左右，而按照07年上市公司预期业绩计算，市盈率也在30倍以上。而美国、英国、香港、韩国等成熟市场的市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的总体市盈率大多数时间在23-30倍的区间内波动。相对而言，我国沪深两市市盈率在一年多内大幅上涨，远高于全球其他主要市场市盈率，，从静态市盈率来看，目前我国股票市场整体估值水平较高。

　　从另一方面，估值也确定了

股票指数的下限，在跌到3400点左右时，静态沪深300指数的市盈率在30倍左右，相应泡沫较小。所以从估值角度来看，按照上市公司利润增长速度30%-40%计算，上证综指的核心波动区间可能在3500-4800 内，考虑到牛市环境下市场情绪的波动，其波动的下限区间在3300-3500，上限在4800-5200，短期应该在3800至3900一线浮动，所以估值上，目前股票指数没有太大的变化空间。

　　从资金角度来看，压力也同样明显。按照每天2000 亿元交易量，增加印花税税率之前，印花税和手续费及其它费用累计双边征收0.6%左右，每年250 个交易日计算，一年的交易成本3000 亿元，而增加税率之后，印花税和手续费及其它费用累计双边征收超过1%，同样按照每年250 个交易日计算，一年的交易成本就增加到5000 亿元。而我们所有的上市公司，2006 年产生的净利润3890 亿元，如此的结构，说明在加税之前，股市的资金压力不大，成交量可以放大到2000亿以上，而在加税之后，股市的资金流出大于资金流入，成交量必然下降，同时市场的参与者只能依靠博取买卖价差来获得收益，股市泡沫较为严重。

　　唯一能够扭转这种震荡的就是上市公司2007 年净利润增长速度，一般预测今年上市公司净利润增长速度在40%以上，如果按照这个速度，在8月至9月左右市场应有一个新的突破。上市公司净利润增长主要可以分解为以下几部份，即主营业务收入、税收减免、投资收益和成本降低，而2007 年一季度利润表首次适用新会准则，部分投资收益可能进入“公允价值变动损益”科目，也就是说实际的投资收益可能比预期更高。而投资收益的增加，有可能进一步提高上市公司净利润的增长速度。

　　另外，政府宏观经济调控也是必须关注的问题。目前宏观经济的过热态势基本已经形成，面对国内经济出现的过热，管理层已经通过多次调高存款准备金率、几次加息等手段紧缩货币的流动性。提高准备金率、发行债券、加息等调控政策本身就对股市本身带来一定的压力，而同时又通过影响宏观经济活动而进一步影响上市股市的业绩，从而改变市场的业绩增长预期。除了上述货币、财政政策对股市有整体性影响外，采取如取消

出口退税等产业政策也会对不同行业的上市公司带来不同的影响，特别是粗钢、电解铝等高耗能行业，在未来受到的负面影响会更大。

　　通过上面的分析，可以看到当前市场的剧烈波动从估值和资金角度上都是不可避免的，而这种调整恰好可以使得市场的风险得到一定的释放、估值压力也得到一定缓解。总体来看，未来股市继续走高基础稳固，但短期投资者操作应趋于谨慎。在操作上，要耐得住寂寞，应该尽量减少操作次数。在4000 点以下不要急于抛售股票，也不要急于补充投资，而要等待上市公司业绩公布后，机构获得投资题材后，再加大投资力度。

　　而在策略上，在下半年应该划分两个配置主题：在三季度上市公司业绩公布前，重点投资于业绩稳健、产品占有优势市场地位的上市公司，同时侧重关注宏观经济紧缩性调控的影响下，以保守配置为主；而在四季度时，可以依据已知的三个季度上市公司业绩，重点投资于超预期增长的上市公司股票，并侧重选择有持续高增长行业以及受益于资产价格膨胀的上市公司，比如收益于土地增值和

证券价格上涨的上市公司，年底有同时资产注入和整体上市等题材也可以适当选择投资。