关注金融业变化 企业融资渠道由集中走向分散

　　记者 李倩

　　9月20日，由中国银行和中国建设银行分别任主承销的鄂尔多斯和北大荒共20亿元企业短期融资券，在银行间债券市场顺利上市流通。同一天市场上还有由中信实业银行和招商银行分别任主承销的沪宁高速和淮北矿业35亿元1年期企业融资券正采用簿记建档方式发行。截至目前，已有20家企业发行了总量502亿元的企业短期融资券，从每天市场上不断传来的 企业拟发行短期融资券的信息来看，今年年底前预计至少还有数百亿元企业短期融资券将要发行上市。

　　短期融资券作为企业融资的新渠道，表明了我国企业融资结构正在发生深刻的变化。这种变化就是企业融资方式的多元化。

　　我国金融运行中长期积累一些深层次矛盾，一个重要方面就是融资结构严重失衡，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，银行贷款占全社会非金融部门融资总量的比例始终维持在80%以上，70%左右的固定资产投资资金来自银行贷款，银行流动资金贷款也占到GDP的70%多。2004年底，间接融资比例高达82.9%。而发达国家金融实践证明，企业合理的融资结构应该既包括直接融资，又包括间接融资，其中直接融资主要满足企业的资本性需求，间接融资主要满足企业的流动性需求。在美国证券市场，公司债券占50%—60%，股票占20%左右；亚洲市场公司债券份额接近80%。目前我国企业间接融资比例过高、直接融资比例过低的不合理金融结构蕴涵着较大的金融风险，严重制约着经济的进一步发展。

　　另外，由于目前我国企业融资高度集中在银行体系，多年来积聚了大量金融风险，成为商业银行改革的严重障碍，并阻碍中央银行货币政策的传导，掣肘利率市场化和汇率体制改革。改革以商业银行为主导的间接融资模式已迫在眉睫。

　　与此同时，我国虽然形成了以货币市场、债券市场和股票市场为主体的相对完整的金融市场体系，但是由于历史、体制等多种原因，在直接融资中债券市场与股票市场发展不平衡；在债券市场中，国债、金融债与企业债发展也不平衡。

　　从国内非金融机构融资情况来看，2004年，融资量为29023亿元，其中贷款24066亿元。在直接融资中，股票融资1504亿元(含209亿元可转债)，企业债券融资327亿元，企业的股票、债券融资仅为融资总量的6.3%。而像美国等成熟市场国家，债券市场债券资产是GDP的两倍，股票资产相对较小。

　　这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利的融资策略以降低融资成本。企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。

　　在我国，资本市场从总体来看，还是一个以股权融资为主的"股票市场"，由于缺乏债权融资机能，尚不能称为完整意义上的资本市场。这种"一腿长、一腿短"，即股市强、债市弱的结构性缺陷，使企业不能具有优化融资选择的现实条件，大量具备发债能力的企业只能拥挤在股票融资的"单行线"上，基本没有进行债券融资的机会。显而易见，发展公司债券市场是深化我国金融体制改革、优化金融资源配置、扩大企业直接融资比重的核心内容之一。

　　我国债券市场的发展，特别是银行间债券市场的发展已为企业直接融资创造了有利条件。截至今年8月底，银行间债券市场参与者有5000多家，涵盖了各种类型的机构投资者，全部债券托管余额已经超过6万亿元。同时，我国机构投资者和大中型企业这两类企业债券市场最重要的主体都对企业债券市场的发展有着强烈的内在需求。一方面，大批发展中的企业作为持续发行主体是企业债券的供给方；另一方面，包括保险、基金、农信社、券商、信托投资公司、大型企事业集团在内的机构投资者形成了企业债券的稳定需求方。

　　而且，改善企业融资结构已经成为各界的共识，监管当局也为此做出了很大努力。央行对于加大企业债券发行的力度早就作了很多铺垫。去年12月14日，央行发布了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，并于12月15日起实施，此举为企业债券在银行间债券市场上市铺平了道路。今年5月26日，央行又力主在银行间债券市场推出了企业短期融资券。

　　从目前所发行的20家企业短期融资券情况看，不仅扩大了企业融资渠道，而且为企业节约了融资成本。目前1年期企业短期融资券的参考收益率大约在2.92%左右，而银行1年期贷款基准利率为5.58%，中国联通发行的90亿元1年期短期融资券就为其节约财务成本两亿元以上。

　　短期融资券是短期企业债券的雏形，完善了企业债券市场的期限结构，是企业债券市场发展的历史性突破。它灵活便利的发行模式已经带动了现行企业债券发行市场的变革。但短期融资券毕竟只是解决了企业的短期直接融资需求，而长期直接融资需求还要靠资本市场解决。中国社科院金融所所长李扬指出，短期融资券的示范效应应尽快扩展到股票市场和长期债市场。中国社科院金融研究员殷剑峰博士进一步解释说，短期融资券实行备案制，具有"划时代意义"。

　　由于企业短期融资券的"火爆"，推动了企业债券的发展。截至目前，国务院今年批准的第一批企业债额度512亿元已基本完成，三季度

国家发改委将下达第二批发行额度，规模有望达到500亿元，全年总规模将突破1000亿元，创下历史新高。此前任何一年的发行额度都没有超过500亿元，发行审批也没有今年之神速。毫无疑问，企业债券目前存在的发行程序繁琐、利率定价机制不灵活的状况将会逐步改变，企业债券市场停滞不前的现状很快会有所改观。

　　事实上，稳步推动直接金融的发展，发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。在商业银行改革逐步深入、信贷投放约束逐步加强、社会资金充裕的情况下，我国的直接融资改革步伐正在加快，企业的融资渠道也因此真正由单一走向多元。