国寿资产配置减债增股 卯吃寅粮高收益尚能持否

　　作者：徐高林

　　影响国寿经营业绩的敏感点主要有寿险责任准备金的提转差以及股市投资收益,而后者主要取决于股市的表现

　　中国人寿(601628,2628.HK)2006年投资回报率超出市场的预期,但这一方面来自于过去一年A股市场的走强,另一方面亦是“卯吃寅粮”的结果,而这两者未来能否持续,将在很大程度上决定着中国人寿的投资价值。

　　资产配置减债增股

　　就总资产投资率来看,国寿要高于全国平均水平。数据显示,2005年、2006年保险行业的投资率分别为92.84%、90.14%,而国寿2006年的投资率则为95.09%。

　　从大类资产配置来看,国寿在2006年的基本策略是降低银行存款比例、提高债权和股权投资比例,而保单质押贷款作为保险公司被动持有的投资类型,2006年的翻倍增长可能与升息和股市持续走牛有关。

　　而在国寿的投资格局中,截至2006年底,金融债已经取代国债成为国寿投资的第一大证券类型，仅次于3个月以上定期存款的第二大资产类型。其实,这种替代刚刚发生,2006年年中时,国债还是占比最高的证券。在这半年中,国债下降了5个百分点,金融债、企业债各上升了1个点,股权上升了3.5个点,基金持平。减国债、增股票,成为整个2006年的基调。

　　另一个特点是国寿的证券投资进一步趋向长期化,长期投资占比从半年前的93.32%提高到年末的95.22%。对于国寿的股权投资,其在股票公开发行市场上的投资特点是,参与战略配售和网下配售的长期投资资金要大于参与网上申购和二级市场买卖的短期资金。2006年与散户在同一个平台上竞争的短期资金只占国寿股权投资资金总量的33.7%。 因此,把保险资金加大对股市的投资等同于参与二级市场炒作是严重误导。

　　而对于基金投资,国寿2006年的最大特点就是“长进短退”:长期基金投资从2005年末的171.64亿元增长到265.14亿元,短期投资则从172.79亿元下降到10.11亿元,尤其在2006年上半年猛烈下降。

　　对这种反差的最好解释就是长短期投资由相互独立的团队管理——虽然两个组合在2005年年底的基金持仓量不相上下,但其后却使用了完全相反的操作思路,短期账户快速减仓、长期账户稳步增仓。

　　同时,国寿外汇存款下降与H股长期股权投资增加之间有联系,2006年国寿外汇存款下降折合7亿元人民币,而同期H股投资增加42亿元，说明除新增外汇收入外,国寿已经降低短期存款来投资股票。

　　投资收益“卯吃寅粮”

　　2006年国寿314.83亿元的投资收益来自三大类资产:银行存款类82.69亿元、占比26.27%；债权投资类125.06亿元、占比39.72%；权益投资类107.08亿元、占比34.01%,基本处于三足鼎立的态势,但权益投资肯定是最不稳的一足。

　　就目前的利率环境而言,保险资金投资收益率的基准是4%,与5年期国债的票面利率持平,然后因权益等高风险投资项目的收益波动而波动。2006年,国寿就是因为已实现权益投资收益猛增100多亿元而使整体收益率提高了接近两个百分点。所以,今后的保险资金投资很可能出现“成也股市、败也股市”的现象。

　　然而,虽然2006年国寿不含浮盈的已实现投资收益率达到了5.50%,同比提升了1.58个百分点,但仍落后于保险行业5.82%的平均水平。由于在2004年、2005年国寿都分别以3.3%、3.9%的收益率超过行业平均水平2.4%、3.6%,因此,2006年的落后是一个值得警惕的信号。

　　虽然有报道称,国寿2006年含浮盈的投资收益率高达18%(未经审计),位居行业第二。但即使真实,股市投资也是“双鸟在林不如一鸟在手”。从国寿2005年、2006年权益资产配置比例不高以及投资收益率相对于行业平均水平优势减弱来看,在高风险资产向保险资金敞开后,国寿如何保持投资收益率优势应该已经成为一个需要关注的问题。

　　不过,据权威人士透露,国寿集团2006年的投资收益率高达7.7%,而集团和股份公司的资金都是交由人寿资产管理公司来管理,收益率差距如此之大似乎有点令人费解。

　　数据显示,2006年国寿的权益投资已实现收益为107.08亿元,同比增长17.85倍,但这有“卯吃寅粮”的因素,即把2005年的浮盈兑现。由于保险资金在2005年才获准直接投资股票,当年基本上是只买不卖。另外,由于保险资金对封闭式基金的投资套牢多年,2006年扭亏为盈后大量抛售,两个因素叠加在一起就造成2006年的已实现收益剧增。

　　而从每类投资收入的具体来源来看,在债券类的125.06亿元中,利息收入为121.16亿元，占97%,即国寿基本上不进行债券差价交易、只着眼利息收入;在权益投资107.08亿元收入中,基金的差价收入和分红收入各占30%,股票差价收入占1/4,但股息收入仅有600万元。另外,国寿的权证买卖差价收入高达1.75亿元,也说明保险机构对股票直接投资的定位主要是炒作、赚差价。

　　可见,国寿在债券、基金和股票三个市场的操作思路迥异,即债券收利息、股票赚差价、基金求兼顾。

　　未来发展喜忧参半

　　纵观国寿2006年经营可见,其每年的保费收入2000亿元上下,可投资资产6500亿元,可投资股市的资产1300亿元,实际投资600多亿元,90%的债券和存款已经把总体投资收益率稳定在接近4%,年度净利润已经提高到100亿元。

　　而目前,影响国寿经营业绩的敏感点主要有两个。一是寿险责任准备金的提转差,二是股市投资收益。这两项的波动金额都可高达百亿元,既可以使国寿的利润额瞬间化为乌有，也可以使之翻番跳跃。第一个因素掌握在保险公司手里,信息披露很少;第二个因素主要在于股市表现。因此,股市表现已经成为国寿业绩的重要决定因素。

　　2007年一季度,国寿实现保费收入728.56亿元,在全国人寿保险公司中的市场份额增至51.7%,加上国寿存续后的份额为54.5%,巩固了龙头地位。可见,从承保业务来看,国寿不仅与自身相比的保费收入高速增长,而且市场份额也不断提升,未来几年前景应该看好。

　　再从投资业务看,今年一季度国寿实现投资收益167.6亿元,权益投资收益已经超过去年全年。加上今年股市整体趋势看好,在推出股指期货后保险机构又有了避险工具,所以,整体收益好于去年应该没有问题。

　　当然,负面因素不是没有。在承保业务方面,竞争会进一步加剧,拥有7万多个营业网点的中国

邮政集团已经递交了设立保险公司的申请,五大商业银行设立保险公司的意向也比较明确。2006年国寿通过这些中介机构获得的保费收入已经接近400亿元,占国寿保费收入的20%以上,这些机构如果有了自己的保险公司,将对国寿提出挑战。

　　在投资方面,虽然因为股改、股权激励、

人民币升值、资产注入、整体上市、赚钱效应和实行新会计准则等一系列原因,使得2005年以来的股市一直持续震荡上行,但是,在累计涨幅已经很高、上市公司盈利能力持续性未获检验等负面因素的影响下,股市随时可能出现剧烈震荡，甚至持续下跌,国寿的股市投资收益也就面临压力。

　　(本文作者为对外经济贸易大学保险学院博士)