市场变革下的保险公司投资机遇

　　今年上半年保险公司保费增长平稳，新增保费2709亿元，排除中意人寿大单因素，同比增速比2004年有明显下降。与此同时，投资总额持续上升，投资资产增长率明显上升，从年初的5711亿元上升到7381亿元，增长29%；其次，保险公司投资结构性继续调整，基金、存款首当其冲被压缩；第三，长债配置压力较大。估计保险公司全年中长债增加为1409亿元，因此下半年中长期债增加至少在559亿元以上。市场下半年有效供给在709亿元以上，基本可以满足整体寿险公司需求。考虑到上半年寿险公司普遍超配，下半年资金压力小于上半年。但 考虑需求存在结构性矛盾，加上市场收益率不断走低，大型寿险公司资金压力仍很大。

　　投资展望和建议

　　存款配置展望。中期来看存款比重仍将逐步下降，但短期内下降速度将明显趋缓。

　　债券市场和债券配置展望。四季度到明年一季度债市将更可能维持高位运行，上下两难的走势。物价因素是当前市场分歧较大的因素，中期来看，市场要维持高位或者是小幅上升的趋势，CPI回落的预期必须得到逐步兑现。如果这种情况不发生，或者说在较长时间内CPI仍维持较高水平，那么当前中长期债的真实回报率水平与历史比较显然过低，对长期投资人不利，市场需要调整。

　　保险公司债券配置展望。债券配比仍将继续上升：债券比重上升符合既定调整大方向，比重仍将提高；大型保险公司债券比重上升是导致行业债券比重上升的主要原因，而其它中小保险公司债券比率变化不大，甚至有下降的可能。

　　综合对各类资产趋势判断，我们认为：1.债券类资产：长期国债预期回报率在3.5%-4%，配置比重继续上升；2.权益类资产：总量控制下的结构调整，建议可以加大战略性建仓力度。基金配置将跟随

股票配置，建议维持当前比重。

　　我们建议，寿险公司坚持长期配置原则，被动匹配为主，积极配置为辅；非寿险公司缺乏积极操作的市场基础，以持有高收益品种为主，尝试高收益创新产品。

　　寿险公司长期利率底线在哪里

　　尝试思路1：参考定存利率，长债底线3.5%＝长期虚拟定存理论利率--长期企业债与国债的利差--长期企业债与虚拟定存的利差＝4.6%--100bp--10bp=3.5%。

　　尝试思路2：参考协存，长债底线3.75%＝20年期虚拟协存理论利率--长期虚拟协存与企业债的流动性利差--企业债与国债利差＝4.85%--10bp--100bp=3.75%。

　　综合两种思路，寿险公司长期收益率底线为3.63%。长期债收益率中长期主要由寿险公司确定，尤其是当收益率基本达到最低点时，投机机构因短期无利可图而退出，因而长期债的定价权最终由寿险公司决定。但是短期内银行考虑到资金运用压力而并不愿意大量发放协存，完全协存并不能满足寿险资金需求。协存利率并不能完全作为寿险公司机会成本。寿险公司可接受长期收益率底线区域应该基本上位于前两种利率之间，即在3.50%到3.75%之间。假设该两种定价都有50%的可能性，寿险公司可接受长期利率底线定位为3.63%。

　　尝试思路3：参考寿险成本，长债底线3.77%。寿险公司成本对长期收益率形成约束，寿险大部分总成本在4%附近。就寿险公司整体而言，不能忍受投资收益率长期低于该水平，如果长期低于该水平，将导致严重利差损，管理当局也不会长期坐视该类风险的长期存在。短期内寿险公司可以忍受低利率收益率，但中长期讲，寿险成本必将对长期债收益率形成约束。

　　参考市场利差水平，假设长期企业债、金融债和次级债与国债的利差为：90bp、30bp、40bp。同时满足如果未来总债券资产收益率要在4%的成本底线之上，那么倒推出长期国债的合理收益率水平应该不低于3.77%水平。但由于存在更低年期债券资产，其收益率更低，因此相应为了达到4%的目标收益率，对长期国债收益率要求应该更高。

　　动态确定长期无风险收益率。除了比价、成本等静态因素外，短期供求关系、市场资金面变化和其它年期供需情况、利率政策和物价走势等动态因素对长期债底部区域的形成产生很大影响。

　　高收益品种在哪里

　　企业债投资值得期待。近期出现的多个企业债市场发展信号，企业债市场发展将导致整体企业债价值上升，流动性利差降低，信用利差逐步体现，将逐步替代流动性利差成为企业债主要利差，信用研究和信用投资应该是未来保险公司企业债研究和投资的主要方向。

　　随着企业债市场发展，预期寿险公司企业债占比仍将逐步提高，而新发行企业债3--5年期品种比重将增加，非寿险企业债配比提高速度将很明显。

　　MBS是寿险主要配置资产。MBS一般由政府支持公司(GSE)发行，信用风险远小于企业债，具有较好的风险收益特征，并且符合保险投资的需求。未来国内MBS市场规模将值得期待。美国MBS需求方相对分散，寿险公司占10.1%，可以看出MBS以大型长期投资人为主。美国MBS和国债到期收益率之间存在100bp到150bp的利差，但取决于利率水平和波动率水平。除了收益率较高外，MBS年期较长的特征也符合寿险负债较长的特征。

　　作者：申银万国

证券研究所 黄继伟

　　（来源：上海证券报）