资本扩张和加息提升保险业收益

　　———保险业下半年投资策略

　　国泰君安伍永刚彭玉龙

　　资产扩张提升投资收益

　　投资结构优化。保险资产的积累呈加速增长，从1980年恢复国内业务以来，保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年。这种加速增长的态势，在2007年得到了延续，今年前5个月增加的保险资产就达4500个亿，这还没有考虑大量金融资产的增值。目前，仅中国人寿的总资产就已突破1万亿。整个保险业的资本金总量超过2000亿元，是2002年的5.6倍。资本实力的快速提升，为保险业分享我国经济和资本市场的繁荣提供了强大的武器。

　　在资产快速扩张的同时，投资结构也在不断的调整。国债和银行存款等固定收益类投资在投资中占的比例逐渐下降，而权益类投资的比例在不断上升。中国人寿和中国平安的投资结构调整方向是一致的，即降低定期存款的比例、提高权益证券投资的比例。中国人寿2006年底的权益投资比例接近15%、中国平安为14%，全行业的这一比例为10.3%。2007年一季度，全行业的权益投资比例已经上升至18.3%，中国人寿和中国平安的这一比例估计也接近了20%的上限。

　　尽享增值盛宴。作为主要的机构投资者，在中国资本市场的繁荣增长期，保险公司尽享这场资本增值的饕餮大餐。保险资金不仅能通过抓住市场机遇，享受到短期投资所带来的收益，其优势更体现在长期特性上，通过战略性投资分享中国经济发展和资本市场繁荣的长远利益。

　　按照2007年6月22日的复权价计算，中国人寿股权投资的浮盈达338亿，这还不包括广发行的投资，中国人寿获得广发行20%的股权，与花旗等并列成为第一大股东。中国平安的收获同样很不错，共有311亿的浮盈，另外还有24亿没有市价的其他股权投资。由于平安收购了深商行，并且拥有自己的证券和信托公司，这部分虽然不会体现为浮盈，但作为整个集团经营业务的一部分，资本市场的繁荣和发展，直接融入了其长期战略发展中。

　　资本优势更加明显。虽然很多保险公司的权益投资比例都已经接近上限，但投资渠道的放开，为保险公司资本优势的发挥扫清了障碍。从2006年起，保险资金可以通过间接基础设施投资进入交通、能源、通信等国家重点基础建设项目；QDII的放行，为保险资金打通了境外投资的通道；改变了保险资金不可以投资过去12个月涨幅超过100%

股票的限制，保险资金直接入市比例的提高也在讨论之中。投资渠道的放宽，为提高保险资金的收益提供了条件，但也可能增加了相应的风险，如QDII投资的外汇风险。

　　加息增厚固定收益投资回报

　　目前，保险公司的大部分投资还是债券和定期存款这些固定收益产品，加息提高了这些产品的利息收入。虽然绝大部分债券和和定期存款的利率都是固定的，但到期的产品可以按新利率进行再投资，增加利息收入。此外，新增加的保费将形成新的投资，新投资也可以按提高后的利率获得收益。今年央行已分别于3月和5月两次加息，并有继续加息的趋势，保险公司今年的利息收入将会提高，随着固定利率产品的陆续到期，以后年度的利息收入还将进一步提高。

　　现有固定收益投资可增加的利息收入。今年有部分债券和定期存款到期，并且有部分债券和定期存款的利率本身就是变动的，因而原有的固定收益投资中，有一部分可以按新的利率获得利息收入。根据债券和定期存款的到期情况，我们对中国人寿和中国平安现有固定收益投资（截至2006年12月31日）因加息而可以在今后几年内多获得的利息收入进行了测算。

　　由于保险公司1-5年期的定期存款最多，债券投资大多在5年以上。我们分别采用3年期和5年期定期存款的利率变动进行估算。今年3月和5月的两次加息，3年期

存款利率分别上升了27和45基点，5年期存款利率分别上升了27和54个基点，因2007年不能享受整年加息的好处，其新增的利息收入按8个月计算。可按新利率计算利息收入的投资金额根据下列公式计算：可按新利率计算利息收入的现有投资=当年到期固定利率投资/2+以前年度到期固定利率投资+全部变动利率投资。中国人寿2007年现有固定收益投资因加息可增加的利息收入约9.65亿，中国平安为4.04亿。

　　新增保费投资而增加的利息收入。除了现有投资外，每年新增加的保费，也有很大一部分进入投资资产，这部分新增投资可以比利率上升前的资产获得更高的利息收益。在测算中，假设新增保费的60%形成固定收益资产，并且保持现有的期限配置结构，从而不同期限资产对应的利率上升幅度也不同。2007年中国人寿和中国平安的预计保费根据1-5月的增长速度确定，中国人寿13%、平安寿险15%。考虑到保费在一年内基本上均匀分配，全年新增保费形成的资产按50%折算到年初点。中国人寿2007年保费投资因利率上升而增加的利息收入约4.51亿，中国平安为2.21亿。

　　每股收益因加息而增加。现有投资及新增保费投资增加的利息，对每股收益作出增量贡献，并且随着更多固定利率投资到期，这种增量贡献将越来越大。仅考虑今年3月和5月的两次加息，根据中国人寿和中国平安保费的增长速度，我们预计中国人寿每股收益2007年因加息而增加0.05元，5年内接近0.10元，中国平安2007年增加0.10元，5年内达0.22元。由于现有固定收益投资数据截至2006年底，在计算对每股收益的影响时，用的股本数也是2006年12月31日的；新增保费投资增加利息对每股收益的影响，用的是当前的股本数据，因为新增保费是由现有全部股本创造的。这样，我们在计算加息对固定收益投资的影响时，就没有考虑中国平安2007年新募集的A股资金，基于分子分母的一致性，不考虑

新股发行对计算结果不造成实质影响。

　　利息税减免进一步提高利息收入。利息税有望得到减免，这将是保险公司的又一大利好。保险公司的银行存款利息收入，将在原来的基础上增加25%。