今年以来，债市经历两波上涨。第一波是1—2月，第二波自4月中旬开始，一直持续到现在。第一波上涨中，机构心态谨慎，且战且看。第二波上涨中，市场情绪明显改善，在国内低增长、低通胀的宏观数据支持下，越来越多的机构倾向于认为债市正在经历一个牛市周期。

　　从现货走势看，截至6月9日，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率在上半年里分别下行81bp、51bp、38 bp、40bp、29bp，呈现出牛市陡峭化形态。再看6月的前五个交易日，一年期收益率下行19bp，三年期收益率下行11bp，中长端则下降0—5bp，可以看出，牛市陡峭化行情仍在继续。在资金持续宽松和政策再发力的背景下，短端收益率仍有下行空间，并带动整体收益率曲线进一步走低。

　　TF1409合约5月涨幅达到1.56%。上涨过程中，期债成交量和持仓量明显增加。进入6月，TF1409出现回调，随后开始高位盘整。

　　我们认为， TF1409经大幅回调后，高位风险有所释放，IRR亦回归合理水平，建议中线多单谨慎持有。理由如下：第一，资金面一如既往地宽松，且预期平稳。第二，经济复苏前景不明，经济活力依然不足。第三，债市投资热情继续保持。

　　资金面无忧

　　2013年6月，金融市场“钱荒”造成去年下半年资金偏紧、债券收益率攀升。

　　我们对比目前（2014年6月初）和去年“钱荒”时的环境：首先，隔夜利率和7天利率回归常态。其次，3个月Shibor在过去半年中稳步回落，代表市场预期平稳。再次，从国债收益率来看，短端（1年期）已回至“钱荒”之前的水平，中长端（3年到10年期）比“钱荒”之前略高，总体收益率处于下行通道。最后，银行同业业务已经有所收缩。从16家上市商业银行的同业业务规模变化看，2013年年末，同业资产占总资产的比例和同业负债占总负债的比例均较2012年末明显下降。综合市场各项指标，即使央行[微博]有意压缩非标业务、规范债市，在目前的宏观市场条件也不支持其采取放任或主动收紧的行为。

　　从央行近期的货币政策操作来看，维稳态度比较明确。一方面，跟随市场资金面的松紧来调节正回购的量，5月公开市场净投放资金量超过2000亿元。另一方面，采取了两次定向降准、针对国开行及中小型金融机构再贷款等多种方式，维持市场流动性。

　　国内低增长、低通胀

　　尽管近日公布的5月官方制造业PMI、出口等数据有所好转，但是总体来看，国内经济前景依然不够明朗。领先指标方面，官方制造业PMI虽连续回升至50.8，但汇丰制造业PMI仍在50下方，汇丰服务业PMI更创四个月新低，房地产和投资偏弱格局下，未来服务业仍不乐观。贸易方面，出口虽在5月回升，但前5个月外贸进出口总额同比下降2.2%，贸易顺差总体收窄，显示外需尚可，内需不足。

　　4月CPI同比增长1.8%，创18个月新低，5月同比增长2.5%，物价水平保持温和态势。4月规模以上工业增加值同比增速8.7%，创下5年来新低，固定资产投资完成额、房地产开发投资完成额、发电量、工业企业利润等一系列数据均印证了经济复苏不及预期，实体经济需求不足。从国内经济增长和物价两个维度来看，目前经济增速偏低，几乎没有通胀压力。

　　债市投资热情高

　　最近几周记账式国债和政策性金融债发行多数好于预期，债市需求不减。今年上半年国债现券市场投资情绪较2013年明显好转。年初，现券交易盘开始逐渐活跃，短期国债一度受到追捧。1月中下旬开始，各机构对于10年期政策性金融债的买盘需求涌现。进入二季度，利率债供需两旺，配置需求和交易需求同步增加。已公布的一季度统计数据显示，相比于其他类别资产，债券型基金大规模增加了债券资产配置仓位，且多为主动加仓。

　　总体来看，受到以上利多因素支撑，期债涨势有望延续。但需要关注两点：一是，6月中旬一系列经济指标好转，可能会影响市场预期；二是，人民币汇率升值或带来外汇占款的趋势性变化，对资金面产生冲击。

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