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　　研究员 黄诗尧

　　回顾近期A股市场的走势，上证综指在6月24日创下1849点的三年新低后，区间震荡格局已维持将近两个多月，我们认为由于2013年GDP增速向下修正空间相对有限，而且目前沪深300指数动态市盈率和市净率已处于2005年以来的历史最低水平，估值水平已反应国内经济相对悲观的预期和流动性紧张的局面，A股正处于中长期底部区域。展望未来，政策维稳和企业补库存推动经济触底企稳，周期出现躁动，然而经济的改善并未新周期的开始，基于“上下限”政策管理下的经济上行空间受制，维持弱平衡仍是常态，未来市场或将进入伴随改革预期的逐步强化而带来估值提升的震荡上行趋势。 

　　事实上，资本市场也正在调低对经济增长速率的预期，并把关注的焦点逐渐转向今年11月的18届三中全会，期待它会给出中国新一轮改革开放的顶层设计蓝图、实现路径和推进时刻表。改革的思路其实早已开始讨论并且在领导人公开讲话或文稿中有所论及，前瞻性分析认为未来聚焦于价格、财税、金融、行政、土地、户籍六大领域。对投资和传统行业，价格、土地、金融等领域改革促进制造业转型升级，财税、金融等领域改革让基建投资下台阶，房地产长效调控机制逐步形成，量增价稳将成为主旋律；对消费和新兴产业，行政改革意在放松管制改善供给，长期利好新兴产业，金融、户籍等改革促进消费升级。改革如能成功，中国将实现传统行业的拯救和新兴产业的崛起。

　　改革预期对国内经济和资本市场的积极作用是非常明确的，但近期股指屡次冲高回落的走势也反映出多头底气的不足，毕竟本轮经济改革与过往总需求刺激政策有着本质上的差异，改革对经济的推动效应难以量化，政策生效的时间节点更是难以把握，多方面的不确定性抑制了市场做多的热情。以史为鉴可以知兴替，我们尝试从历史的角度去解开投资者心中的疑虑。

　　纵观全球经济的发展历史，我们发现十八大后政府推出的一系列改革措施和经济政策与上世纪80年代美国“里根经济学”的政策主张有很多相似的地方，这种政策主张的相似性不是历史瞬间的简单巧合，而是两个时期两国客观经济形势与追求发展目标的相似性所决定的。为了更好的理解当下中国经济未来的发展潜力，更好的理解中国宏观经济政策调整的必要性与未来方向，我们将从宏观背景、政策措施、实际成效、展望未来四个维度诠释美国“里根经济学”及其对当下中国的启示。

　　宏观背景

　　七十年代开始，滞涨成为困扰美国经济、政治的最严重问题，CPI同比增速和季调失业率曾一度高达15%和11%，国内生产总值GDP也下滑至衰退区间，尽管中国经济近况还远没达到美国当年的困难程度，但从发展方向上看相似之处越发明显。

　　第一，美国由于长期奉行凯恩斯主义，宽松的货币政策和积极的财政政策导致菲利普斯曲线右移，经济陷入“高通[微博]胀”“高失业”的滞涨泥潭无法自拔，而中国多年来为了实现“保八”目标，不断通过大规模投资和货币超发以挽救增速回落的经济，“四万亿”刺激计划更是将此模式推向极致，其结果是直接导致产能过剩、地方债务和房地产泡沫等系列问题的产生，去年以来M2增速与GDP增速的背离更预示延续凯恩斯式需求管理或使中国经济面临滞涨的威胁。

　　第二，自大萧条以后美国政府管制越发严格，导致企业缺乏活力、国际竞争力明显下降，而中国也面临类似的问题，国有经济垄断程度越来越高，“国进民退”现象十分严重，政府对企业的微观干预越来越多，企业活力在明显衰减。

　　第三，60年代开始美国建立了优越社会保障制度，联邦政府机构开始膨胀，另外积极的财政政策也令政府支出大幅增长，最终导致美国赤字15年内(1965-1980)增加了53倍，而中国的所面临问题也类似，虽然我们的社会福利与当时的美国相比仍有较大差距，但是政府部门的铺张浪费和低效率却比美国严重得多。

　　第四，1973年的第四次中东战争和1978年的两伊战争引发了两次严重的石油危机，油价上涨是导致70年代美国出现经济危机的外部因素，而中国的主要问题则在于“人口红利”消失以及资源价格改革所带来人力和原料价格上涨，长期通胀中枢上移与经济内生增长潜力下滑，当下中国面临亚“滞涨”威胁。

　　政策措施

　　当然中国并不完全和里根时代的美国一样，比如地方债务和房地产问题是中国当前特有的，还有美国在资金流动和贸易上的主导地位也是中国不可比拟的。尽管如此，“里根经济学”缩减政府规模，供给学派改革思路也是值得借鉴和学习的。李克强总理上任伊始即提出简政放权也正契合了里根经济学的核心。从这个角度说，将“李克强经济学”和“里根经济学”对比有着很强的现实借鉴意义。下面，我们简单对比“里根经济学”和“克强经济学”的相关政策要点：

　　实际成效

　　里根经济学与凯恩斯主义的政策思路的本质不同在于，相比较凯恩斯主义以需求管理为主要着力点，里根主义把主要的精力放在了改善供给，印钞票、花钱肯定要比改善生产、多挣钱更快、更容易，所以里根主义的经济政策功效的显现也确实比凯恩斯主义的需求政策要慢一些。

　　“我们的项计划是不会立即见效的，四十年的错误不可能在八个月里得到扭转。”

　　——罗纳德·威尔逊·里根(1981年10月1日)

　　回顾里根任期内(1981-1989)的美国经济，里根经济学推行的一年半后美国经济从滞涨的泥沼中恢复过来，82-84年经济进入全面上升周期，连续7个季度录得5%以上的GDP增速，其中1984年GDP增长率达6.9%，创下了过去33年的最高纪录，随后的4年时间里，经济增速虽然有所回落，但仍保持平均3.5%左右的较高水平。通货膨胀率从1981 年的双位数大大下降，在1982—1984 年的三年中，平均年率只有3.9%，是17 年来最低的。从经济回升起到1984 年底，新增就业人数720 万，失业人数减少370 万，失业率从1982 年末的10.7% 降至7.1%。道琼斯工业指数在历经1981年转型期的阵痛后，顺利于1982年三季度突破了延绵10多年的盘整区间，开启新一轮长牛(1982-1987)的征程，区间最大涨幅超过250%。

　　正如里根在1988 年的总统经济报告中所说的：“这届政府的政策已经促成创纪录的经济扩张——美国在和平时期最长的一次。在经济扩张中创造了1500 万个就业机会。丰厚的收益遍及各个行业和各种人口组合，实际国民生产总值在五年中上升了近23%。在当前经济的扩张中，就业的有力增长与低通货膨胀率、高生产率增长相结合，意味着美国人民生活水准的上升。”

　　图一：里根执政时期美国通胀与失业率

　　图二：里根执政时期美国GDP增速与道琼斯指数

　　展望未来

　　81年转型期的美国经济与当前国内经济有较高的相似性，其发展的成功经验值得中国借鉴和学习。当然，任何一次改革在本质上都是没有先例可循的，比如地方债务和房地产市场风险就是当代中国所特有的，因此，“稳增长、调结构、促改革”成为贯穿于克强经济学的关键词，三者相辅相成，不可或缺。在“上限、下限”区间搞改革、调结构的背景下，2013年GDP增速向下修正空间相对有限，考虑到目前沪深300指数动态市盈率和市净率仍处于2005年以来的历史最低水平附近，估值水平已反应国内经济相对悲观的预期和流动性偏紧的局面，我们认为上证综指1850-2100区间是股市中长期底部区域，随着改革红利的逐步释放，新一轮经济周期的开启预计在2014年第二或第三季度，届时A股市将迎来10年牛市的新起点。