利率互换市场的套保功能与国债期货类似，不过相比较而言，中金所的TF国债期货的标的本身就是4—7年的国债，虚拟的5年期国债期货与债券的标的利率高度相关，因而对国债及其他债券头寸的保护效果是最好的。

　　刘志龙

　　利率互换是一种场外金融衍生工具，指双方约定的对同一货币标价的相同数量本金的一系列交换利息支付的协议，整个过程类似于卖出一只债券，再买入另一只债券。举一个基本的利率互换的例子(交易的一方计浮息，而另一方计固息)，银行A和银行B的固定利率融资成本分别为5%和6%，而浮动利率融资成本分别为Shibor3M+60BP和Shibor3M+100BP。现在银行A需要5年期浮动利率市场融资，银行B则需要5年期固定利率市场融资，二者达成一项名义本金为500万元的用5.7%固息和Shibor3M+30BP浮息的互换协议，即银行A用5%的固定利率融资500万元后再以5.7%的固定利率卖给银行B，而银行B以Shibor3M+100BP的浮动利率成本融资500万元后再以Shibor3M+30BP的价格卖给银行A。相比于不互换的情况，银行A的浮动利率融资成本从Shibor+60BP降低为Shibor3M+30BP，而银行B的固定利率融资成本从6%降低为5.7%，两家银行融资成本各降低了30BP。

　　由此可以看出，名义本金500万元并没有产生实际的占用或支付，实际交换的是利息。经济学家把这种互换的原理归结为“比较优势原理”，其中根本的考量是，市场上机构的差异性(比如信用水平、专业度)导致了市场的不完备性，进而形成了不同机构在不同市场上的比较优势，最终使交易双方通过利率互换合作获得经济利益。可以说，互换是一种套利行为。不过上例中的协议并没有考虑信用、流动性因素，默认了交易的利率为无风险利率。实际在对利率定价时，需要对违约风险溢价和流动性风险溢价进行调整和修正。

　　利率互换市场发展到今天，已经形成了成熟的定价和议价机制。通常在实际运用中，浮动利率端的价格都是依照市价，也就是浮动利率定价相对稳定，而需要议价的地方体现在固定利率端，这意味着通常报价的时候报固定利率。因而，买入一个利率互换就是支付一个价格的固定利率，获得浮动利率。

　　利率互换市场的运行状况经常被用于评价一个国家金融市场的成熟度。我国的利率互换市场起步于2006年，刚开始规模仅在千亿元上下，至2012年，未到期利率互换合约名义本金累计余额已经达2.7万亿元，月成交量约2400亿元。这个规模约相当于我国银行间债券市场的10%。

　　利率互换市场的参与机构包括银行、券商、保险、基金以及货币经纪公司，其中银行占据2/3席位，且以外资银行和股份制商业银行为主。在具体品种上，利率互换涵盖从7天到10年的各期限的30余个品种，采用的锚包括7天回购定盘利率FR007，隔夜、一周、3个月上海同业拆借利率Shibor0/N、Shibor1W、Shibor3M，一年期定期存款利率以及各期限贷款利率等，其中FR007和Shibor是最主要的参照利率。以FR007为锚的利率互换涵盖各种期限，其中以一年期为主，其次是两年期和五年期。Shibor3M与FR007类似，而Shibor0/N则更多用于如7天的短期利率互换交易。数据显示，我国利率互换主要集中在7天到5年的期限范围内。利率互换市场的这种期限覆盖的特性，使其起到连接交易短期利率的货币市场和交易中长期利率的债券市场的作用。

　　利率互换与国债期货的对比

　　利率互换与国债期货交易有不少相似之处，比如利率互换交易也被机构用来管理利率风险。具体而言，机构可以通过在银行间市场做Shibor0/N融资前买入一个基于Shibor0/N的互换协议，来锁定融资成本，或者交易基于FR007的互换协议来对冲掉手上的短期负债头寸。

　　利率互换市场的套保功能与国债期货类似，不过相比较而言，中金所的TF国债期货的标的本身就是4—7年的国债，虚拟的5年期国债期货与债券的标的利率高度相关，因而对国债及其他债券头寸的保护效果是最好的。

　　利率互换覆盖了从货币市场到中期债券市场的期限，在短期限利率区间内，其本身的参考利率就是基于货币市场的FR007和Shibor，因而在对冲比如回购和拆借这类融资交易的利率波动，以及资产负债利率产生的错配(对银行而言风险主要来自短端利率波动)等风险时是非常匹配和有效的。需要特别指出的是，采用利率互换进行的套保可以根据需要选择匹配固息或浮息风险。在中长期限的利率区间内，一方面，由于FR007、Shibor是基于短端的利率，这个利率与中长期利率的变动幅度并非一一对应，并且目前利率的传导机制也不十分畅通，导致长短端利率缺乏稳定相关性，比如一旦出现利率曲线结构反常的情况，头寸风险就暴露出来了，所以它们并不能精确地完成中长端利率的债券市场套保功能；另一方面，近几年以来回购利率、同业拆借利率以及存款利率之间的相关性有逐年降低的趋势——意味着市场对三个基准利率的分歧加大，这就会让期限错配的对冲承受额外的利差风险，而且这种风险会随着期限跨度的增加而增大，使得套保的难度加大。综合而言，在套保的使用上，利率互换与中期国债期货体现出了一种互补的关系：利率互换用于中短端利率市场，而中期国债期货是中长端债券市场的首选。

　　与国债期货交易相似，利率互换市场也包含相当一部分的投机性交易。一个基本的利率互换是关于固息和浮息的，而在市场利率变动时对固息和浮息端产生的影响是不同的。如果投资者认为Shibor会下跌，那么他就可以卖出一个互换协议，把持有的Shibor浮动利率换成固定利率。反之，如果投资者看多市场利率，那么就可以通过利率互换交易得到浮动利率的头寸。

　　与国债期货不同的是，利率互换的投机性交易可能包含两种情况：其一，达成一笔利率互换协议并持有到期。在这种情况下，投资者仅需要根据对未来互换利率与参考利率的走势的判断而选择合适的期限。其二，持有一笔利率交换，但在其到期之前进行平仓操作，投资者需要通过达成一笔与持仓利率互换方向相反且具有相同参照利率的互换协议，以对冲掉持仓互换。这虽然与国债期货原理一致，但实际上存在区别，主要体现在信用风险上。在国债期货交易中，交易对手的信用是由交易所担保的，因而每个交易者在每一笔交易上的信用水平是相同的。在利率互换市场中，理论上每个交易者的信用水平都可能不同，对冲利率互换其实只是对冲掉了利率风险而非信用风险。实际上在这个过程中，由于合约数量的增加，其信用风险也加大了。另外，就流动性风险而言，国外的经验显示利率互换其实不大。这是因为，尽管利率互换市场并非集中交易的市场，但由于利率互换并没有本金的支出，这种低成本的特性保证了一个成熟的利率互换市场会具有不错的流动性。

　　利率互换有两个特点区别于国债期货：其一是利用比较优势进行利率互换交易，对于机构来说，可以降低融资成本。其二是通过利率互换，机构可以解决固息融资与浮息融资之间的转换，同时对市场而言，这会促进固息融资与浮息融资的定价以及流动性。除这两点之外，利率互换和国债期货在交易期限上也有着显著区别，利率互换的期限涵盖了7天至10年，而目前中金所推出的国债合约的存续期是3至9个月，继续延长就需要展期操作。同时，利率互换的付息通常是在互换协议确定的付息日进行的，这与国债期货的每日无负债结算制度有显著区别。

　　此外，利率互换交易比现货乃至期货交易更加灵敏、迅速，而每天的利率互换市场也是早于期货市场的，因而利率互换常被视作利率市场上最早的声音，对其他利率市场(主要是货币市场)有一定的引导作用。目前，国内的利率互换市场已经逐步体现出这种风向标的特性。在中期国债期货上市之后，期货投资者可能需要密切关注这个利率的风向标。

　　综合而言，这些特性使得利率互换很受金融机构青睐。近十多年来，全球利率互换产品在所有利率衍生品中的占比逐年增长，并牢牢占据半壁江山，而利率期货仅占10%。

　　利率互换、国债期货相关策略组合

　　理论上，由于对应同一个货币市场以及利率高度相关，利率互换与短期利率期货可以构成多种投资组合与策略。相比之下，中金所拟推出的中期国债期货合约与利率互换更多是一种互补。从实际运用来看，在进行国债期货期现套利策略时需要考虑到融资成本，如果国债期货和现券的价格走势由于资金面等原因出现一定程度的偏离，即基差脱离了合理范围，那么理论上就存在套利机会。但是，由于基差与融资成本挂钩，而影响基差变动的因素同样会对货币市场产生影响，这意味着融资成本也会发生变化，因而在多数情况下，会导致针对这个不合理基差的套利收益无法覆盖融资成本，即无法进行正常的期现套利。

　　利用利率互换的特性可以与国债期货构建一种组合，把浮息转成固息，以锁定货币市场的融资成本，然后通过对不合理基差的套利来弥补锁定融资利率的损失。这个套利的核心是把期现套利的跨市套利拓展成为跨三市场套利，认为期货市场、回购市场、利率互换市场并不总能同一时间作出同一程度的反应。并且，随着国内利率市场的逐渐发展，基于足够的统计数据，这个套利可以进行反向操作，从而弥补了期现套利难以反向操作的缺憾。

　　当然，在正常的期现套利中，也可以加入上述利率互换操作，等于在一个套利交易上加入套保，规避了融资成本上升的风险，减少了潜在获利。另外，从期限上来讲，利率互换可以在一定程度上替代短期利率期货，用以构建针对收益率曲线的投资组合。比如由于资金等原因导致收益率曲线的短端上扬而中长端相对稳定，即收益率曲线出现扭曲，这种情况下就可以构建一个套利，卖出利率互换的同时卖出国债期货，对于收益率曲线而言即是短端看跌而长端看涨，认为收益率曲线会恢复成正常的形状。长短端利率存在传导机制，因而可能出现两种情况：若短端利率回归长端利率持稳，则利率互换获利；若长端利率在短端利率的带动下上升，则国债期货获利，并能弥补利率互换的损失。

　　与利率期货相比，利率互换和现券可以构建一些特别的策略，比如利率互换与浮动利率债券(浮息债)的组合。浮息债是一种在存续期限内票面利率跟随市场利率变动的债券，通常这类债券的期限为中长期，由于其票面利率跟随市场利率，可以视为滚动的短期债券的组合。对债券发行方而言，浮息债在利率上升时将承受损失。利率互换与浮息债可以进行多种组合，举一个套利的实例，在买入一只Shibor3M浮息债的同时，将Shibor3M浮动利率通过利率互换转换成一个固定利率，这个套利包括两个方面：其一是这个组合出的“固息债”与同信用等级的固息债之间的利差，该利差来自浮息债与固息债的定价差异，其本质是对利率的预期不同，当影响价格的因素变化时，这种套利机会时常出现；其二是Shibor3M利率自身波动产生的利差，这是由于浮息债与利率互换参照的Shibor3M不同，如浮息债跟随Shibor3M的10日均值，而利率互换则参照Shibor3M的3月均值。随着Shibor3M的波动，这两个利率的利差可能会拉开，因而相当于对10日均线与3月均线利差的研判。

　　除此之外，还可以构建更灵活、更具投机性的策略，即利用利率互换随时对利率头寸进行调整，把若干个短期利率互换叠加到一个中长期浮息债的不同时期上，也就是使这个债券组合在浮息和固息之间转换，在利率波动时获取最大化收益。

　　利率互换还可以搭配回购交易构建套利的投资组合。比如，在债券牛市中可以进行回购养券，即使用正回购融得资金购买债券，然后再正回购再买券，这个交易的收益是来自杠杆化的债券价差和利息，而成本则是正回购交易利率R007。如果加入一个买入基于回购利率FR007的利率互换，那么这个组合收益是：(债券收益率-R007)+(FR007-互换固定利率)，此公式可以变换为：(债券收益率-互换固定利率)-(R007-FR007)。该式中FR007取R007在上午成交利率的中位数，通常二者差异非常小，而只要这个很小的差异能被回购利率和互换固定利率之间的利差覆盖，就可以使用该组合获取收益。

　　综上，利率互换与现券的组合是灵活多样的，它们自定制化的程度高，同时需要考虑的因素也很多，比如对机构而言，现金流的匹配是评估一个组合的重要考量，需要根据自身情况与需求设计组合。相比之下，期货与现券的组合则贵在标准化，适用于一般情况。在条件允许的情况下，适当使用两种工具，可以更加精准而高效地满足投资的需求。