□财达证券 宣宇 李彦森

　　 上半年经济逐季回落，二季度经济增长7.5%，上半年经济增长7.6%，仍在预期区间。在对上半年政策放松和刺激预期屡屡落空的情况下，市场开始意识到决策层“调结构、转方式、促转型”的压力和决心，二季度开始市场过高的预期得到明显向下修正。与此同时，市场也走出了风格鲜明的结构性行情。

　　 上半年大多数传统支柱行业如农林牧渔、采掘、煤炭、有色、建筑等行业总体呈现下跌趋势；而非传统支柱行业如网络服务、医疗、传媒、电子制造等呈上升势头。一季度涨幅前三的申万二级行业分别是水务、食品加工制造和生物制品业，涨幅分别高达41.55%、35.92%、32.79%；第二季度涨幅前三的行业分别是网络服务、医疗服务和传媒业，涨幅分别为34.50%、23.15%、22.55%。

　　 在宏观经济强调转型升级、而不是规模刺激预期落地之后，与经济结构转型升级相对一致的行业获得了正面预期，相关行业个股获得市场认可，而煤炭、钢铁和有色等传统强周期行业跌幅居前。由于创业板个股构成与经济结构转型升级方向具有更高的相关性，创业板指数出现V型反转，并接近历史高点。

　　 我们认为，三季度宏观面仍将演绎下行格局。首先，6月70个大中城市房价环比上涨压力虽有所缓解，但总体仍呈普涨格局；同比来看，上半年房价涨幅相对居民收入增长仍较快。6月一线城市房价同比增长15.9%，二线城市平均上涨7.9%，而上半年城镇居民人均可支配收入实际只增长6.5%。2013年各主要城市房价控制目标确定为房价增幅不高于本市城镇居民人均可支配收入的实际增幅，完成这个调控任务将非常艰巨。另外，上半年城镇新增就业725万人，同比多加31万人，完成全年新增900万就业任务的80.6%；二季度末城镇登记失业率4.1%，与一季度和去年同期持平。基于就业形势总体稳定，我们判断，下半年楼市调控加码的可能性在增大。

　　 其次，工信部日前公布了今年第一批19个行业淘汰落后产能企业名单，要求有关方面力争在2013年9月底前关停列入公告名单的落后产能，确保在2013年底前彻底拆除淘汰。淘汰落后产能实质性推进将加剧短期经济困难。

　　 此外，从制造业PMI、工业生产、投资及外贸等数据来看，三季度仍有下行压力和惯性。6月制造业采购经理指数（PMI）环比回落0.7个百分点至50.1%，在5月短暂小幅反弹后大幅回落，制造业景气度仍不稳固，扩张力度明显减弱；7月汇丰制造业PMI初值比6月终值回落0.5个百分点至47.7%，为11个月来低点，制造业弱景气预计仍将延续。投资方面，房地产和制造业投资在二季度持续回落，对前期固定资产投资增长具有基础性支撑作用的基建投资上半年增速也比1-5月份回落0.6个百分点。前期新开工项目投资和到位资金增速持续回落势必对未来投资增长造成压力；对经济景气反应更为敏感的民间投资也呈加速回落趋势，反映出民营资本对经济的谨慎态度。

　　 我们预计，三季度“稳增长”压力增加，经济跌破7.5%的可能性较大（预计7.4%左右）。但我们并不持悲观态度。在结构调整的大背景下，政府仍有很大的稳增长空间。

　　 目前，管理层要求加快大气污染防治和发展环保产业、加快推进信息消费和智慧城市建设，同时推进棚户区改造，这些同业已启动的农业、水利等中央投资项目，都是“立足当前、着眼长远”，“发挥调结构、促改革对稳增长的积极作用”的具体举措。

　　 为对冲经济下行压力，政府将加快行政管理、财税、金融、价格等重点领域和关键环节改革步伐，更好地发挥市场机制作用，以更有效方式调动民间投资积极性、增强市场活力，这是未来政策的重点所在。随着扩大营改增、进一步公平税负，暂免征收部分小微企业增值税和营业税，加快取消和下放行政审批权和“微观放活”，以及加强金融对实体经济服务（尤其增加中小微企业信贷覆盖度和可得性），经济发展后劲和内生动力将不断增强。

　　 我们认为，政府对经济调控的主动性和弹性都很大，经济增长在政策底线（我们预计单季经济增速政策底线为7%左右）之上问题不大，随着“稳增长”措施的推进，四季度经济有望回升。由于宽松货币政策在当前转型升级背景下的制约效应，三季度流动性仍呈偏紧状态。

　　 在上述宏观逻辑下，我们认为下半年仍存在类似的结构性行情机会。首先，来自预算内资金的投资方向是一条重要线索，可关注具备结构改善和产业升级特征的行业。6月份政府强化了“稳增长”措施，中央项目已有针对性加强了基础设施及薄弱环节建设。数据显示，上半年第一产业固定资产投资同比增长33.5%，比1-5月加快2.4个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应投资增长14.5%，比1-5月加快3.2个百分点；水利投资增长31.3%，比前5个月大幅加快4.7个百分点。类似农业水利、水暖气网等城镇基础设施建设、环保（固废污水处理、环境监测等）与节能减排以及保障性安居工程等领域或存在机会。

　　 此外，可关注与新型城镇化相关的产业升级和消费升级机会，如智慧城市、智能交通等信息型城镇建设以及医疗保健、文化旅游、汽车等消费行业。