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　　戴宏浩

　　自今年5月29日到达本轮反弹最高点2334.33点之后，股指展开了新一轮的下跌。短短14个交易日，暴跌近三百点，权重股更是成为了下跌的重灾区，沪深300指数下跌近400点。

　　撇开技术上的原因，中国经济的疲弱表现无疑是股市下跌的一个重要理由。我们都知道拉动中国经济的三驾马车主要由三方面构成，分别是出口、内需、投资。在出口形势严峻，世界贸易壁垒重新开始搭建的背景下，我们的内需却由于历史的原因无法马上替代出口衰退所带来的损失。此时，投资特别是政府投资似乎是最好的选择。事实上，在美国次贷危机爆发时，我国政府就是这么做的。但现在我们面临的形势同样严峻，民间期望货币宽松的呼声不绝于耳，可央行的表现却特别平静。于是资金全面吃紧，银行间拆借利率急剧攀升，并于今年6月20日达到历史峰值。当日银行间隔夜Shibor一度创出30%的纪录，上周五虽有所回落，但依旧保持在高位水平。

　　其实社会资金的紧张并不能单纯地认为对股市就是利空的。如果这种紧张是由于企业融资需求造成的，此时的经济处于扩张期中，那么我们就可以认为未来经济会有一个明显的增长，此时适度的资金紧张就是良性的。很可惜的是，现实情况并非如此。只要让我们稍微分析下5月中国PMI分项数据，我们很容易发现，企业的扩张欲望并不存在。不论是设备投资，还是原材料的储备都处于一个相对较低的水平，从这些数据上我们无法找到资金紧张乃至于出现“钱荒”的充分理由。那么，“钱荒”为什么会发生呢？

　　巴塞尔协议III的深远影响

　　2010年9月，27国就《巴塞尔协议III》达成一致后，就有消息称中国监管机构正在酝酿基于《巴塞尔协议III》框架下符合自己国情的新银行业监管规则。新规则拟将商业银行的资本充足率最高提至15%。如果当时就进行该计划，仅5大行资本缺口就或达万亿。但随后由于国际政经局势出现了众多变化，再加上中国经济对外的依赖性，使得中国银行的资本补充计划一再延后。这也就使得巴塞尔协议的落实时间较为紧张。依据当时协议，巴塞尔资本协议将分阶段于2013至2019年期间执行，也就是说今年中国银行业的资本充足率就将面临协议的第一次检验。2012年12月7日经国务院常务会议讨论通过，2012年6月7日银监会发布的《商业银行资本管理办法(试行)》(以下简称《资本办法》)，将于2013年1月1日起实施。要提醒投资者注意的是，巴塞尔协议对27国同样具有约束力。这可能也是近期欧洲反复强调要保持银行资本充足率的一个重要原因。

　　影子银行的处理态度

　　在2012年9月12日下午达沃斯论坛上名为 “中国的金融改革”的分论坛上，被问到中国金融五年内最大风险是什么时，时任中国银行董事长肖钢表示，最大的风险是中国式的影子银行体系。我国的“影子银行”主要包括信托、担保、小贷公司、典当行、地下钱庄等，事实上地方政府的融资平台负债也应该归入此类。《2013年第24号公告：36个地方政府本级政府性债务审计结果》表明，36个地方政府债务余额2年增13%，部分省会只能借新还旧。2013年6月13日《人民日报》批评地方债务如虱子多了不怕咬。诸如此类的政府表态，从去年至今一直不绝于耳，应该说决策层对影子银行风险已高度谨慎。正是在这一背景下，虽然地方政府的投资冲动依旧，但是市场翘首以望的“城镇化发展细则”迟迟难出。

　　打击虚假贸易加剧资金紧张

　　6月9日，国家统计局公布的5月主要经济指标有四个主要表现。一是规模以上工业实际增速收于9.6%，较4月同比反弹0.3个百分点。二是固定资产投资增速继续放缓，1—5月份收于20.1%，进一步逼近市场所认为的维持中国经济稳健增长的投资下限20%。三是消费名义增速为13.8%，较上月放缓，但实际增速11%较上月微增0.3个百分点。四是居民消费价格指数(CPI)为3.0%，工业生产者出厂价格指数(PPI)为1.4%，双双继续下降。10日海关总署发布的5月进出口数据却意外大幅反弹，出口增速达15.3%，远超4月的7.2%，且进出口规模双双创月度历史新高。矛盾的数据充分反映了虚假贸易的严重。这些规模变得越来越大的虚假贸易资金，在不断增加中国货币供应的同时，央行也同样在冲销这些货币供应，这样就加剧了人民币的升值压力。这种做法正在让中国的出口商失去本已不多的竞争力。正是基于这种认识，5月6日，国家外汇局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》打击虚假贸易。从长远来看，打击虚假贸易的行动对中国经济的健康发展有利。但从短期影响来说，这种行动也在相当大程度上加大了银行资金回款的难度，在短期内加剧了资金面的紧张程度。

　　债券核查风暴和治理银行理财产品的影响

　　债券核查风暴和银行理财产品的规范，都可以看作是对影子银行处理的一个具体措施。如果说查处虚假贸易着眼点在于实体经济的可持续健康发展，那么对债券市场和理财产品的治理则可以看作是对金融系统的一次去污工程。如果说虚假贸易推高了人民币的升值压力，那么银行资金池的存在则在一定程度上保障了投资市场的活跃。很显然，对这两个市场的整顿，在短期内打击了相关机构的积极性，提高了相当部分资金需求者的融资成本。

　　“钱荒”究竟将持续多久呢？笔者认为，中国货币市场流动性趋紧可能还将持续相当长的一个时期。理由如下：

　　一、美联储基本确认退出QE后，各国央行都将重新审视自身的货币政策，中国政府同样有这种需要。

　　二、房价又抬头，通胀压力再起。虽然地方政府对房地财政的的依赖性依然极高，但是如果放任房价飙升，通胀压力早晚将使社会压力不堪重荷。基于此原因，控通胀在依然是政府的一个重要工作目标。

　　三、正是基于以上背景，新一届领导层对经济发展减速的容忍度较高。其中比较有代表性的是，国务院总理李克强在多个场合表示，对中国经济能保持在增长7%这一水平表示满意。

　　四、鼓励银行间的竞争。在这方面，笔者认为，《商业银行破产条例》有望在2013年上报国务院是个相当重要的信号。

　　综上所述，资金面的相对紧张可能还将持续下去。未来央行有可能通过逆回购操作来注入流动性，缓解紧张的资金状况，但全面宽松的货币政策发生的可能性较小。正是基于以上认识，笔者认为下半年股市行情还将继续保持偏弱的走势，可能反弹的时间点是9、10月份。除非发生突发性的利好政策，否则投资者对上涨幅度不宜期望过高。

　　(作者单位：中证期货)