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　　新湖期货研究所 耿嘉磊

　　纵观中国股市发展历程，证监会出于多种原因共7次在一级市场暂停新股发行，根据其发生的历史时段、背景和频率，我们简单将其分成三个阶段来方便理解。第一阶段是中国股市发展早期，即1994年7月证监会首次IPO停发以及随后1年半之内再度连续两次停发。第二阶段为2004至2006年的攻坚阶段，即A股历史上最大牛市之前的预备期，其奠定了998-6124的波澜壮阔行情。第三阶段则是2008年全球金融危机后的救市时段，以及2012年欧洲债务问题深化、国内经济转型引发经济增长乏力背景下的又一轮救市行为。

　　第一阶段：证监会在1994年7月至1996年1月短短的一年半时间内共3度暂停又重启新股发行，而且时间间隔都只有仅仅1个月左右。

　　【1】1994年7月21日-1994年12月7日，历时98交易日，区间涨幅 65.75%

　　中国股市自1993年2月见顶1558后持续下跌至400点，上证指数基本上跌去了3/4，市场投资信心极度萎靡。在此背景下，证监会历史上首度暂停新股发行以提振市场信心。1994年7月20日粤宏远A发行后，IPO在98个交易日的时间段内持续停发。从市场反应来看，上证指数先用了约一周的时间从380点附近快速探底至325，随后投资者逐渐意识到新股发行停止对供需平衡的改善，A股展开了一轮大幅度的快速上涨，用时34个交易日从325点拉升至1052点，上证指数基本是翻了3番。但股指冲高后出现快速回吐获利，并持续在右肩650点附近的位置持续震荡。在市场情绪有所稳定且股价明显高于IPO停发前水平的时候，证监会选择了重启IPO。由于开闸之前市场已经有所预期，中炬高新在当年12月8日上市后，市场下跌幅度并不算大，甚至出现过一轮小幅度的反弹，但随后大盘继续探底，破位向下并引发了第二次IPO停发。

　　【2】1995年1月19日-1995年6月9日，历时96交易日，区间涨幅 18.36%

　　虽然第一次IPO停发对市场起到了积极作用，但新股发行重启之后，市场重新回归弱势并有探前低的趋势。证监会仅仅相隔一月后无奈二次停发新股，1995年1月18日仪征化纤招股结束后，中国股市再度迎来近5个月的新股真空期。从市场反应来看与第一次有所类似(同样是股市弱势情况下选择停发)，股市先有个向下滑落的惯性，但这次做底用了接近一个月的时间，较第一次时间更长，之后从低点524震荡走高的幅度和速率也都有所不如(差不多从530-681，用时36个交易日，反弹明显缺乏量能配合)。股市受IPO提振上涨后不久就再度被打回原形，基本回吐前期涨幅，随后证监会于当年5月12日发布暂停国债期货交易试点一度引起股市井喷行情。直到1995年6月12日，创业环保招股标示着IPO重新开闸导致市场再度下挫。

　　【3】1995年7月5日-1996年1月3日，历时128交易日，区间跌幅-12.60%

　　1995年7月4日东方电气公开发行后的一段时间内，A股市场只有洛阳玻璃、东北电气两家新股发行。直到1996年1月4日，黔轮胎招股后，新股发行才密集进行，因此，这段时间也通常被作为暂停新股发行来看待。在此期间，大盘曾由610开始走出一段上涨行情，但是一直无法突破800点阻力位，随后在当年10、11月证监会分别对327国债事件以及长虹[微博]事件做出定性和处理，市场监管有加强趋势，中国股市再度开始了持续下跌之路。截止1996年1月初，大盘已经回归至500点附近，创下近一年多新低。而黔轮胎的新股发行后，大盘开始构筑底部，1月19日探底512.83点后，一路上行，展开一轮大牛市，在当年年底飙升至1258.69点。

　　对比前三轮IPO停发可以发现，在新股发行重启之后，市场屡次承受不了冲击并出现快速下跌，证监会因此频繁的暂停IPO来缓解市场供给压力。从效果来看，前两次停发后都有惯性下滑，市场需要一段时间来稳固后再反弹，第三次效果则是立竿见影，但这三次反弹力度是一次不如一次，而且IPO重启并非如预计的出现在股市高位，反而是在股市下挫之后再有IPO，这可能和IPO退出前市场会预计利空相关。而重启之后的市场反应往往都是短期延续下跌。其中第三次的情况更复杂一些，新股停发并未能改变市场下滑趋势，指数连续跌破前期支撑位至500点后。证监会反而在股市极低位重启IPO，起到了利空出尽的效果，引发了一轮小牛市行情(1996年1月的512至2001年6月的2245)。

　　第二阶段：中国股市在经历了1996年1月期的约五年牛市之后开始向熊市转换，4度考验1300整数关口后破位，证监会第四次停发新股，但效果不如人意，于是在4个月之后第五度暂停IPO并实行股改，奠定了07大牛市基础。

　　【4】2004年8月26日-2005年1月23日，历时101交易日，区间跌幅-7.86%

　　第四次IPO停发的背景是之前1996-01至2001-06近五年的牛市之后(500-2300点)，股市出现牛熊切换，上证在三度考验1300点后反弹至1800，但之后继续下行。就在第四度欲跌破1300强支撑时，证监会通过停发新股的行政手段干预市场，但市场积弱已久导致本次停发相当失败，指数仅反弹300余点后就破位下行。在下跌过程中IPO反而开闸引起短暂的反弹，但并不能改变趋势。

　　【5】2005年5月25日-2006年6月2日，历时264交易日，区间涨幅 49.53%

　　时隔第四次重启4个月后，就在上证欲破1000点时，市场迎来第五次新股停发，股市一如既往的惯性下至998历史低点后终现反弹。不同与前几次，此次停发一来时间相当长，历时264个交易日(历史上最长的一次停发)，二来停发目的不仅是因为市场弱势，同时也力争从发行制度上改革中国股市，股改启动促使中国股市形成了一次小牛市，也是07年爆发式行情的预演。而且退出时市场信心高昂，只对股市形成小幅冲击。2006年6月5日，新老划断第一股中工国际招股，虽然导致了短期市场的回落，股指也从1700点附近最低回落到1512点，但随后很快就创出新高，此后更是一路上涨到6000点之上。

　　第三阶段：伴随美国次贷危机的爆发，全球资本市场出现恐慌性下跌，中国股市也由最高点6124暴跌至1895附近，次日“三大救市利好”出台，股市得以企稳。随后欧债危机浮现水面，中国经济陷入二次衰退，股市再度一路震荡走低。

　　【6】2008年9月16日-2009年7月10日，历时191交易日，区间涨幅 43.09%

　　2008年的金融危机发酵导致全球金融市场一片惨淡，国内股市在07年的欣欣向荣之后上演了过山车式行情至最低1664点，2008年9月25日华昌化工4080万股A股登陆深市中小板后，新股发行暂停超过半年。此轮IPO停发配合政府4万亿投资，双管齐下方真正起到救市作用。2009年7月10日IPO重启，短期并没有形成较大利空，上证指数当日最高触及3140点。主要是中央和地方政府的大量投资和货币流动性充裕对冲了股市供给增加的负面效应。但从后市走势来看，市场终究难以规避政策干预的后遗症。

　　【7】2012年11月16日至2013年7月底或8月初，历时160交易日(截止至7月下旬)

　　从2009年8月开始，A股一路下跌且与全球股市大相背离，美国三大股指连创新高，欧洲市场也在欧债危机阶段性改善背景下一路走高，但国内股市却连续3年成为主要经济体表现最差市场。在此背景下，证监会开始对国内800多家排队候审的欲上市企业进行财务核查，这也标志着第七次新股发行暂停。市场延续了一贯作风，做多信心没有一蹴而就，上证指数一度跌至1949点的三年内最低点后才开始展开一轮近500点的中级反弹。如今，随着财务核查工作进入尾声，新股发行体制改革再度上台，证监会就《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》公开征求意见，新股发行更贴近市场化，IPO重启时间也开始渐渐明朗，时间节点基本定在7月底或8月初。

　　IPO重启与市场涨跌并无必然联系，此次预计短期冲击市场

　　从证券市场的历史发展经验来看，IPO重启对市场没有绝对的利多或利空的必然联系，前六次重启引发三次下跌三次上涨，差不多是对半开，所以还是需要根据当时的宏观环境和市场走势综合判断。此次IPO重启背景是中国经济依然在走弱，在IPO重启消息透露之前，期指9连阴跌出年内新低，可以说之前的股市快速回落已经部分体现了这种预期，但笔者认为仍不够充分，利空出尽引发反弹的逻辑还难以成立。

　　IPO对市场的冲击需要分成两阶段理解，第一阶段是在真正重启之前，也就是预期阶段，当消息确认后，相当一部分市场打新资金会主动从二级市场流出备战。这其中可能有直接参与市场的散户投资者，也同时包含了购买基金的投资者。前一部分投资者抛出股票是直接利空股价，后一部分人则会选择通过赎回基金的方法套现打新。所以基金也会为此作相应的准备，提前抛出手中的持股来换取一定的流动性以应对日益见长的赎回压力。这无疑也是对现货市场股价形成冲击。当进入第二阶段，也就是新股开始陆续上市时，资金一般已经基本准备到位，对市场流动性冲击反而并不如前，当然如果新股发行节奏过快或者大盘股上市仍会形成资金短缺。

　　现在距离7月底恢复新股发行其实也就一个月左右的时间，供机构和投资者准备的时间不多。而且当前宏观货币供应和银行间资金面双双趋紧，笔者认为IPO重启消息要作为正面解读实在牵强，即使股指短期出现反弹也难以持续，尤其是若6月以汇丰PMI为代表的先行指标可能显示中国经济复苏乏力，监管层对经济走低容忍度较高且无政策扶持的情况下，市场不确定性较大，期指仍然存在破位2300后继续下行的风险。

　　分析师：

　　耿嘉磊(宏观股指)