第一部分 要点

　　一、股指期货市场三年运行情况综述 

　　三年时间里，股指期货总体运行平稳、理性、规范、成熟，市场监管严格，交易秩序良好，交易规模适度，持仓稳步增加，成交持仓比显著下降，机构投资者有序参与，市场功能逐步发挥，市场运行质量和成熟度较高。

　　(一)投资者入市情况：开户平稳有序增长，机构参与踊跃。

　　1、开户数稳步增加，投资者风险承受力强。到2012年底账户总数达到12.6万户。经过投资者适当性制度的筛选，股指期货投资者多为有丰富经验的股票、商品期货投资者，风险承受能力较强，交易较为理性。

　　2、参与度较高，交易账户占比逐年提升。

　　3、机构参与范围逐步扩大。目前，证券、基金、信托、QFII、保险等机构参与股指期货的政策均已明确。

　　(二)成交持仓情况：成交持仓大幅增加，结构日趋改善。

　　1、上市以来，沪深300股指期货合约累计成交2亿手，持仓量由上市初期的不足1万手增加至目前的超过12万手。2012年股指期货成为全球交易量排名第5的指数期货合约。

　　2、成交持仓比稳步下降，进一步向境外成熟市场水平靠拢。

　　3、随着套保和套利交易者的市场参与度不断提高，投机成交持仓占比有所下降，套保套利成交持仓占比有所上升，参与者结构日趋改善。

　　(三)市场运行情况：期限拟合度较好，运行质量稳步提升。

　　1、自股指期货上市至2012年末，上市以来股指期货主力合约与沪深300指数的价格相关性高达99.90%，基差率维持在±1%以内，为市场功能发挥奠定了良好基础。

　　2、自股指期货上市至2012年末，在股市下跌通道中，股指期货基本维持正基差，“高开”、“高收”的交易日比例分别达到85.91%和77.73%，形成了对股市“开盘上引”和“收盘上拉”的平衡力量。

　　3、自股指期货上市至2012年末的三年来，股指期货的主力合约一般都是市场上的近月合约，占市场总成交比重维持在90%以上，主力合约的持仓量占全市场比重也超过70%，占比稳定，分布合理，符合成熟市场的一般规律。

　　4、自股指期货上市至2012年末，共实现32个合约的顺利交割，交割量仅相当于市场日均持仓量的1.95%，交割占比较低。期现货市场均未出现“到期日效应”，期货交割没有对股市运行造成不利影响，市场也没有出现对到期合约交割的炒作。

　　5、中金所出台系列措施。包括：近远月合约保证金标准统一下调至12%、手续费连续多次下调或减免、持仓限额由100手调整到600手、日内开仓限额由500手调整为1200手。降低了市场交易成本，促进了市场运行质量提升和功能深化发挥，市场反映积极。

　　(四)市场监管情况：严格监管措施，没有出现风险事件。

　　1、股指期货上市以来，中金所作为市场组织者，对投资者的交易行为实行全程监管，始终坚持严格监管理念，严控运行风险。

　　2、市场交易秩序良好，未出现重大违法违规交易行为，没有出现会员强制平仓、客户投诉和交易纠纷。

　　3、中金所不断完善市场规则，进行市场推介，出台一系列制度鼓励投资者参与股指期货市场进行风险控制、资产管理和产品创新。

　　(五)功能及作用发挥情况：股市稳定性提高，换手率降低。

　　截至2012年底，股指期货上市前后同期比较：

　　1、上市前沪深300指数单日最高涨幅达到9.34%，单日最大跌幅达到-8.11%；而股指期货上市后，指数的最高日涨幅仅为5.05%，最大日跌幅仅为-6.21%，分别缩小了45.9%和23.4%。

　　2、股指期货上市后，沪深300指数涨跌幅超过2%和3%的天数分别下降了54%和66%，而且波动幅度越大，降幅越明显。波动幅度在1%以内的交易日则增加了131天，增幅约14%，显示投资者较少追涨杀跌，投资越来越理性。

　　3、股指期货上市前后同期比较，股市年化波动率从37.99%降到22.07%，降幅超四成。厦门大学韩乾等学者的研究发现，排除了其他因素影响，沪深300股指期货的上市近三年来显著降低了股市波动率，降幅在25%左右，进一步佐证了股指期货促进股市稳定的作用。

　　4、股票市场连续上涨或下跌的月份明显减少，一般不超过四个月，主要表现为涨跌互现，单边市持续时间变短，牛熊转换周期缩小，且单边涨跌幅度都不大，最高连续月涨幅和连续月跌幅分别为31.87%和23.63%，比股指期货上市前分别缩小了69.78%和41.93%，市场运行态势更加平稳。

　　二、机构投资者运用股指期货进行风险管理及产品创新

　　(一)机构逐渐入市，套保效果明显，市场避险功能逐步发挥。

　　1、机构开户量快速增加；客户类型进一步丰富，2012年新增的客户类型包括：单一信托、公募基金，以及套利客户和证券自营投机客户；2013年1月首批5家QFII也正式入市，投资者结构进一步完善丰富。

　　2、机构成交持仓规模保持快速增长。

　　3、机构套保和风险管理效果进一步显现，通过期货套保累计减亏明显。

　　(二)股指期货推动机构市场创新，不断丰富产品类别，提升服务水平。

　　1、套保策略内涵不断丰富，参与主体范围不断扩大。证券公司自营套保业务稳步有序开展，同时积极利用股指期货对已有创新业务进行风险管理。部分机构利用股指期货，推出新的服务及交易策略。

　　2、套利业务模式不断完善，期现市场联系更加紧密。随着套利业务办法的发布，沪深300ETF的推出，套利业务模式进一步完善，在指数成份股、ETF及股指期货之间产生了期现套利与ETF折溢价套利等多种套利交易策略。

　　3、为量化交易发展提供了新的载体平台，促进了金融工程技术更广泛地与市场交易相结合，程序化交易、算法交易、对冲交易、量化交易、配对交易等各类交易策略和模式纷纷涌现并成功运用。

　　4、市场机构摆脱“巧妇难为无米之炊”的困局，结合股指期货提供更多包括指数基金类、保本类、绝对收益累及创新ETF等在内的理财产品。

　　三、新产品开发

　　(一)金融市场化改革客观上需要推出更多的金融期货产品来规避价格波动风险。

　　1、在未来的中国经济改革进程中，金融的市场化改革将成为重中之重。

　　2、金融业“十二五”规划和党的十八大报告等国家政策明确提出，要加快建设多层次资本市场，进一步推进利率、汇率市场化改革。

　　3、在今后一段时间内，中国金融市场化改革的步伐将进一步加快，相关市场价格剧烈波动的可能性增加，金融机构对相关风险管理产品的需求日益强烈。

　　(二)尽快推出金融期货新产品，争夺国际定价权。

　　1、全球交易所在产品发展历程中，抢推他国产品可谓常态。股指期货方面，新加坡交易所抢先上市日本日经225指数期货和中国台湾摩台指数期货；国债期货方面，英国曾抢先上市德国国债期货；外汇期货方面，美国CME抢先上市墨西哥比索期货。

　　2、我国部分金融衍生产品资源已经遭遇海外抢夺：新加坡交易所于2006年上市A50指数期货，境外五家交易所已经推出7款人民币外汇期货产品。

　　3、后果：导致标的产品的定价权旁落；引发境内资金外流，削弱境内市场吸引力。

　　(三)在中金所推出金融期货新产品对于推动上海国际金融中心建设具有重大的战略意义。

　　1、加快建设上海国际金融中心是继续推动我国现代化建设和改革开放的重要举措，是贯彻和落实科学发展观、实现全面协调可持续发展的必然选择。

　　2、《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见》明确指出，上海建设国际金融中心的核心目标和任务是，“不断拓展金融市场的广度和深度，形成比较发达的多功能、多层次的金融市场体系”。

　　3、国际经验表明，完备的金融市场体系是国际金融中心的必备要素之一。

　　(四) 改革现有产品上市审批机制，加快金融期货产品上市步伐。

　　1、随着我国金融市场改革步伐不断加快，市场参与者对风险管理产品的需求日益增强与我国金融期货市场产品供给少、新品种上市滞后的矛盾正成为当前市场的主要矛盾。

　　2、中国金融期货交易所成立至今的七年时间里，大陆只有沪深300股指期货唯一一个金融期货产品，不仅与发达市场存在较大差距，与主要新兴市场在金融期货市场发展上“起步晚、发展快、布局广、品种多”也相差过远。

　　3、截至去年底，巴西交易所、俄罗斯莫斯科交易所、中国香港交易所、中国台湾期货交易所和韩国交易所上市的金融期货产品数量分别为47、40、22、18和15种。

　　4、建立起涵盖股权、利率和汇率等资产的完整的金融期货品种体系，印度、韩国、巴西分别只有用了2、3和5年。

　　5、进一步推动金融期货产品上市审批机制改革，完善金融市场运行体制，提高金融监管行政效能，为提升金融服务实体经济的水平提供有力保障。可以考虑在《期货交易管理条例》的框架下，提高期货品种上市审批效率。如对于新品种上市，由国务院期货监督管理机构征求国务院有关部门意见后进行审批；对于已经上市的同一金融期货品种下的不同产品合约，直接由国务院期货监督管理机构审批。

　　(四)依托成功经验，构建金融期货产品体系。

　　1、股指期货的成功实践为金融期货市场进一步发展打下坚实基础。

　　(1)股指期货市场实现安全平稳运行，交易活跃、定价合理，市场评价“堪称完美”。

　　(2)探索形成一套符合我国国情、行之有效的严格管理经验，其中包括：大合约、高保证金、低限仓额、限制日内开仓等手段；采用了较长取样时间的到期结算价设计，防止操纵。

　　(3)若干风险控制体制机制具有全球借鉴意义，包括：投资者适当性制度，大规模、深层次、多形式的投资者教育培训，仿真交易，跨市场协作监管机制，保证金监控制度。

　　2、重推国债期货，完善国债管理体系。

　　(1)国债期货作为国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，对于提高国债发行效率，降低国债发行成本，保证国债成功发行，完善国债管理体系，落实财政政策既定目标，具有重要现实意义。有利于促进国债发行，保障国家财政政策的执行；有利于提高国债现货市场流动性；有利于完善基准利率体系。

　　(2)“327”国债期货事件是由于当时现货市场条件不成熟、期货合约设计不合理、市场监管不足和风险管理滞后而导致的风险事件，目前的债券市场基础、期货市场风险管理制度、市场监管制度框架已经能够有效防范类似风险事件重演。

　　3、推出股指期权，构建金融创新基础模块。

　　(1)股指期权至今经历了三十年的高速发展时期，目前已经成为全球衍生品市场举足轻重的产品，其交易量约占据全球场内衍生品交易总量的四分之一。因其收益和风险不对等的特性，在风险管理、金融创新等方面发挥着关键作用。

　　(2)发展股指期权的重要意义表现在：进一步丰富风险管理工具，满足市场多层次、多样化风险管理需求；改善投资者交易行为，为养老金、社保基金和保险资金等长期投资者提供有效管理市场下行风险的避险工具；为市场和宏观部门提供可靠的市场指标，提高宏观决策的前瞻性；提升金融机构服务能力，促进金融机构业务创新。

　　4、推出第二指数期货合约，丰富股指期货产品线。

　　(1)单一的沪深300股指期货无法全面满足各类市场机构对中小盘股票、分市场股票投资的风险管理需求。

　　(2)推出第二指数期货合约，有利于进一步满足市场多样化的风险管理需求；吸引更多不同类型、不同偏好的投资者进入股指期货市场，优化市场参与者结构；为金融市场创新提供更多的基础性产品，更好地满足财富管理需求。

　　5、积极备战外汇期货，服务实体经济。

　　(1)随着我国与世界经济不断融合，数量庞大的中小企业迫切需要外汇期货，以提高外汇风险的管理能力。

　　(2)场内和场外外汇衍生品市场的协调发展，有助于发挥外汇期货的流动性优势，服务于银行等金融机构的风险管理。

　　(3)推出外汇期货可以进一步完善我国人民币汇率的市场化形成机制，助推人民币国际化进程。

　　(4)海外交易所纷纷推出人民币外汇期货产品，离岸人民币外汇市场快速发展，倒逼我国加快发展境内的人民币外汇期货市场。第二部分 市场热点问题解读

　　一、国内期货市场近年来保持了平稳较快的发展态势，创新步伐进一步加快。

　　(一)中国期货市场在经历了初期发展、清理整顿、逐步规范等阶段后，近年来进入了高速发展时期。

　　(二)期货市场是有组织的场内市场，有着完善的交易规章制度和分层次的风险管理制度，集中交易和清算、流动性强、信息公开、风险便于管理。金融危机后全球衍生品监管趋势就是更加推崇场内集中交易、集中清算的模式；

　　(三)近年来，国内期货市场功能逐步发挥，在资源配置、规避风险、价格发现等方面的作用日益突出。2008年国际金融危机给全球经济带来巨大冲击，但在监管层的严格监管、细心呵护下，国内期货市场平稳运行，没有大的风险事故发生，也为国内企业化解经营风险提供了合理渠道。这也证明了国内期货市场具备了一定控制和管理风险的能力。

　　(四)随着我国经济体制改革向纵深发展，企业运用市场化手段规避经营风险的需求越发迫切。监管层明确提出，要牢牢把握期货市场服务实体经济的根本要求，加快市场创新步伐。在此背景下，国内期市新制度、新措施、新品种推出加快。

　　(五)国内期货市场规模和品种数量远远难以满足实际需求，与庞大的国民经济总量不相适应。应进一步大力发展期货市场。

　　二、股指期货不能左右、影响股市价格走势，更多是发挥价格的辅助发现功能，并在客观上降低了股指的波动性。

　　(一)股市走势有其自身运行规律，指数涨跌是宏观经济因素、政治因素、资金面因素以及投资者心理预期等多方面因素共同作用的结果。

　　(二)期现货定价关系可以总结为“股市基础定价、期货辅助发现、现货具体定价、期指宏观校正”。一是开盘阶段，期货先行“报价”。期货“早起”15分钟，对前日收盘后国内外经济政治各种因素率先做出综合反映，为现货提供大盘估值参考。期现货开盘信息反应基本一致，同涨同跌近三年来约为75%。二是盘中阶段，期现相互影响。盘面上，期货价格显示快，有时领跌、有时领涨。短时间内价格反映顺序上，热点个股带动板块，板块快于期货，期货快于现货指数。三是交割阶段，期货回归现货。期货到期结算依据是现货价格，期货强制收敛于现货，近三年31个已交割合约期现货价格一般只差0.2-0.4点。四是长期来看，现货决定期货。境外十几个主要市场几十年来都没有发现股指期货改变股市根本走势的现象，国内二十多个商品期货品种近20年的交易也没有发现改变现货贸易价格的情况。

　　(三)近三年来，我国沪深300指数期货多是“高开、高收”，有85%的开盘价和77%的收盘价分别高于现货指数的开盘价和收盘价。这说明，股指期货不但没有带动现货指数下行，反而是在股市下跌通道中形成了对股市“开盘上引”和“收盘上拉”的暗示力量。

　　(四)沪深300股指期货上市后，有效分流了股市抛压，提高了机构投资者稳定持股意愿，发挥了市场稳定器作用，股市波动明显降低、稳定性显著提高，市场“单边市”特征改变。

　　三、股指期货为股票市场提供有效的风险管理工具，促进股票市场更加健康、稳定、理性地发展。

　　(一)股指期货市场的核心功能是管理股市系统性风险，是股票市场发展到一定阶段的必然产物，是成熟股票市场不可或缺的风险管理平台。股指期货无法左右宏观经济运行，不影响经济政策实施，不改变股市运行趋势。

　　(二)股指期货极大改变了股票市场的生态环境与竞争格局，使得券商、机构、投资者等市场主体靠天吃饭的盈利模式逐步改变，带来股票市场专业化、机构化、长期化的投资趋势。

　　(三)股指期货上市，给期货公司带来丰厚利润，大多数期货公司实现了盈利。同时也将使得期货公司业绩分化进一步加剧，期货行业将形成一个层次多、分工细、互相依赖、互相促进的生态系统。

　　(三)股指期货为投资者提供了规避股市系统性风险的有效工具，在培育市场风险文化、优化股市运行模式、提升市场运行效率、降低股市波动、减缓市场冲击等方面发挥积极作用。

　　有风险管理理念的投资者，操作技巧及盈利能力增强；有风险管理理念的投资者，更加具备长期生存的可能性。

　　(四)股指期货已经开始丰富机构投资策略，将促进基金(尤其是指数基金和保本基金)、券商、资产管理及私募基金业的大发展。

　　(五)股指期货正在逐渐影响股票市场投资者行为，使机构投资者更加理性，避险意识明显加强；个人投资者也逐步适应了股指期货时代的市场运行模式，更加关注股市基本面因素，对庄股、题材股的追逐趋于谨慎。

　　(六)股指期货将有利于价值型投资理念的形成，尤其是随着机构投资者逐步进入股指期货市场进行套利和套期保值交易，将增强机构长期持股的信心，提升蓝筹股价值。

　　(七)股指期货已经并将继续改变股票市场投资者风险收益分布水平，部分参与股指期货套期保值交易的投资者已成功规避了几次市场下跌的风险；未来，机构投资者优胜劣汰的良性竞争格局将得到进一步强化。

　　(八)股指期货带动了相关行业发展变化。依托股指期货，改变证券、基金等行业竞争格局，促进行业发展。

　　四、机构投资者利用股指期货，可以规避现货风险，进行金融创新。

　　(一)近年来，受国内外市场各种风险因素影响，股市走势低迷。但部分机构投资者积极利用股指期货进行风险管理，减少了因股票价格下跌而带来的损失，保住投资成果，提高产品业绩表现，实现稳定经营。

　　(二)机构投资者利用股指期货进行套期保值，其在期货市场上建立的头寸，和现货市场有对应关系：只要坚持正确的套保策略，期货市场亏损，现货市场必定盈利；现货市场亏损，期货市场必定盈利。因此不能单纯用现货或者期货市场某一方的亏损或者盈利来评价机构的套保行为。

　　(三)2011年，证券行业自营业务通过期货套保减亏效果明显，参与股指期货市场的基金专户产品大部分实现了正收益。2012年，机构套保和风险管理效果进一步显现。市场普遍认为，近两年来，凡是业绩表现突出的机构，大都是因为运用了股指期货进行风险管理。

　　(四)机构通过股指期货套保，为持有的股票资产买“保险”，可以坚定持股，遭遇股市回调不必再被动减仓甚至加剧股市下跌，增加了股市稳定性，降低了股市换手率。2012年市场大跌期间，机构并未大量抛售股票，持股市值甚至还有增加。

　　(五)股指期货加速金融创新步伐，市场结构向成熟方向演进。利用股指期货，机构从传统的高风险、方向性投资，转为以市场中性策略为主的低风险、稳定收益的多样化业务模式，改变了长期低水平同质竞争状态，避免了业绩大起大落。

　　五、机构套保集中选择空头套保是市场普遍规律及特征，不存在恶意做空赚取收益的现象和可能。

　　(一)通过卖空期货的方式为现货资产提供套保避险，是期货市场的基本功能，是机构使用最普遍的保值策略。全球市场上，无论是商品期货还是金融期货，机构投资者大多倾向于持有空头套保头寸。

　　(二)机构空头套保只是平滑波动的避险行为，不是在做空股市，总体规模相对来讲也有限，不会影响市场运行甚至导致股市下跌。

　　(三)期货市场上多空相等，机构持有的套保空仓，必然对应着等量的多仓，多空力量均衡。平衡的成交量首先不会引起期指的变化，当然更不会引导现货指数变化。

　　(四)具体到我国股指期货市场。

　　1、当前市场套保者中以券商自营为主。一般来看，券商自营持有大量股票现货资产，倾向于卖出期货进行避险。

　　2、在股市调整过程中，投资者更倾向于卖空期货对冲风险。

　　3、股指期货上市时间短，机构投资者对做空套保业务的开展还要有一个熟悉和磨合的过程，解决会计处理、内部风控等方面的障碍。

　　六、期指市场制度严密、监管严格、规模很小且运行平稳，操纵股指期货既不现实也无可能。

　　(一)正确理解操纵与投机之间的真正内涵，不应将市场固有的投机交易和操纵概念混为一谈。

　　(二)股票市场存在“筹码”一说，单只股票的供应量有限，投机资金可以凭借资金实力锁定筹码，从而操纵股价；而期货交易是多空双方签订合约互为对手方，“有多必有空”，理论上可以生产无限合约；股指期货一旦成交，多头总量和空头总量必定相等，有人做空必然有对等数量的市场力量在做多，市场没有绝对的主力。

　　(二)与单个股票不同，股指期货合约不存在流通量的限制，理论上可以无限扩仓。并且，在实际交易中，除投机交易外，还存在套利等交易行为，客观上会形成投机交易的制衡力量。正因如此，在国内外市场几十年的实践中，没有发现关于股指期货的操纵案件。

　　(三)股指期货市场的制度设计在防范操纵方面作了针对性的安排：

　　1、沪深300指数采用自由流通股本加权而非总股本加权，行业分布均衡，个股权重分散，抗操纵性强。

　　2、股指期货实行现金交割，不存在交割日逼仓的前提；交割日设定为到期月份的第三个周五，避开了股市的月末效应；交割结算价采用到期日标的指数最后两个小时、约1400个指数点的算术平均价，比境外市场更为严格，能有效地防范到期日操纵等行为。

　　3、严格实施开户实名制、持仓限额制度、大户持仓报告制度以及盘中实时监控、跨市场监管等措施，操纵市场的企图难以掩盖。

　　4、实行严格的套保交易编码申请及套期保值额度审批制度，交易行为一目了然，无法实现利用套保持仓操纵市场的目的。

　　(四)当前期指市场运行平稳，到期交割顺畅；市场总体保证金规模以及日均占用资金规模均较小且较为稳定，没有交易量及资金异动的迹象，不存在市场操纵的现实和可能。

　　七、期货市场制度严谨、构架严密，市场风险透明、可控。

　　(一)期货交易的各项制度设计严谨，T+0、当日无负债结算、强行平仓、强制减仓等制度措施，使得期货市场的交易风险不过夜、不累积。

　　(二)期货市场的组织架构严密，证监会、保证金监控中心、期货交易所、期货公司、客户之间形成了严格、稳定、透明的监管、监督关系，尽管单个客户的交易风险有时较大，但市场整体风险却高度可控。

　　1、证监会、交易所从促进市场健康稳定发展的角度，一方面直接对期货公司及客户的行为进行监管，另一方面敦促期货公司对客户的行为进行监督。

　　2、单个客户的风险可能影响期货公司，因此，各期货公司都主动对每个客户的行为进行约束和规范；并且，期货公司拥有对资金不足的客户持仓进行强行平仓的法律权力，使得每个客户的风险始终处于期货公司的控制之下。

　　3、保证金监控中心对客户的交易情况及资金动向明察秋毫，客户也能通过该中心实时查询自身的交易及资金状况，客户及市场的风险始终处于透明状态。

　　(三)从08年美国次贷危机及历次全球金融危机看，股指期货市场本身运行都非常安全、平稳，并且为股票市场提供了有效的风险输出场所。

　　八、股指期货是一种金融工具，要求投资者具有一定的专业知识、能力和资金门槛，不能渲染和夸大“一夜暴富”神话。投资者适当性制度有利于保护普通投资者利益，并促进市场稳定发展。

　　(一)股指期货市场的核心功能是管理股市系统性风险，是股票市场发展到一定阶段的必然产物，是成熟股票市场不可或缺的风险管理平台。其本质上是一项为机构投资者服务的风险管理工具，不是大众理财产品，不适合普通大众投资者参与。

　　(二)股指期货交易具有杠杆性高、专业性强等特点，需要参与者具有较高的风险承受能力、足够的知识准备和一定的交易经验，客观上存在入市门槛。沪深300股指期货市场设置较高的入市门槛，正是出于保护投资者利益的考虑。

　　(三)股指期货为股票市场提供了理想的避险工具，能够降低股票市场的波动性，提高市场运行效率，深化价值投资理念，将为广大股票投资者创造良好的股市投资环境。

　　(四)借助股指期货的风险切割与转移功能，可以设计出风险收益特征多样化的理财产品供不同风险偏好的投资者选择，使得投资风险与投资者风险承受能力之间的匹配更加合理、均衡，股票市场运行因此更加稳定、安全。