□东方证券 魏颖捷

　　市场偏暖的政策基调在延续，监管层召集券商开会谋创新，不少业务也在松绑，9月公布的货币数据也略好于预期，然而A股的欲振乏力为后市埋下隐患。仅从估值体系而言，A股已经处于底部区域，但若深究市场内部的各种矛盾，一旦维稳的边际效应递减，结构性风险存在二次释放的可能。

　　流动性幻觉破灭后的矛盾

　　分析人士通常喜欢用PE、经济数据、总市值/GDP等指标来研究A股和海外股市，并得出A股具备罕见投资价值的观点。仅从表面而言，这种量化分析无可厚非。但如果把样本标的的实际构成、质地、体制等因素考虑在内，进行详细“解剖”，那么A股内在的顽疾就会淡化估值上的优势，使得增量资金望而却步。因此，低估值和超跌只是转势的必要非充分条件，真正决定A股何时转势的是内在矛盾实质性缓解的预期，而这种预期短期并不明朗。

　　“重融资轻回报”、产业资本利用二级市场疯狂套现等矛盾并非新鲜事物，但前几年的货币超发和经济相对稳定淡化了这种深层次矛盾。随着货币政策收紧，2009年以来构筑的流动性泡沫逐渐破灭，微观经营环境不断恶化，这种深层次矛盾浮出水面，成为制约市场走好的主要矛盾。以融资为例，A股2007年10月至今融资总额达到3.2万亿，其中涵盖IPO和上市后再融资，该融资总量与2005年时A股上市公司总资产相当；共有994家公司通过IPO募资约1.32万亿，这个规模已经超过998点时A股的流通总市值，而当时上市公司也仅有1665家。幸运的是，2006年到2011年的流动性大跃进暂时淹没了这种供给矛盾。以M2为例，2006年初M2余额仅为30万亿，去年底已经飙升到85万亿，年均增速约为23%。但随着宏观调控的重启，这种流动性大跃进时代基本宣告结束，动辄20%以上的M2增速无法维持，未来逐步回归到10%，甚至更低，不仅是政策需要，更是维护经济稳定的必然举措。既然扩容大跃进失去流动性大跃进这一保障，那么其对A股的冲击无疑更为直接，以目前市场的存量资金而言，无异于不可承受之重。

　　深层次担忧难以消散

　　近期管理层为了呵护市场，放慢了IPO发行和审批的节奏，7月以来IPO过会率也创出年内新低，但市场并不买账，很大原因在于供给陷阱仍未消除。目前在审和过会待发的企业近700家，潜在融资规模至少在千亿之上，考虑到再融资等因素，未来潜在供给压力并未消散，眼下IPO的暂时真空更多只是“拖”字诀，呼应维稳的大基调。倘若市场进一步反弹，潜在供给压力又会卷土重来，因为大家都心知肚明，这些过会企业发行是大概率事件，只是时间问题，其中涉及多方利益，不可能终止。

　　按照以往规律，后市融资的节奏和密度与点位成正比，所以只要市场出现反弹，存量资金都会清一色选择套现，这样一来，即使大家预期短期下跌空间有限，也不会贸然做多。久而久之，市场的反弹预期会不断减弱，一旦维稳的力度递减，就会加重存量资金离场的节奏。

　　三季报会带来双重压力

　　除了供给矛盾，市场的另一大矛盾在于微观经济硬着陆下估值中枢下移和产业资本套现的压力。目前已有1462家A股上市公司发布三季度业绩预告。按照业绩预告净利润的上限计算，有可比数据的1213家上市公司共实现净利润1122亿元，比去年同期的1274.亿元下滑近12%，下滑幅度较中报进一步扩大。从市场面而言，机构投资者会根据业绩增速调低相应公司的目标股价，造成一定估值压力。但更值得警惕的是，许多创业板公司上市的重要目的之一就是套现，加之正好遇到经营环境的恶化，本已虚高的市值加上回笼流动性的迫切需求，会加速其套现离场的步伐。即使相关公司股价较历史高点跌幅已达70%甚至更多，但对比大小非接近于零的持股成本，目前动辄10亿、20亿的总市值仍然高估，产业资本的套现冲动并不会减少，这点从三季度创业板公司越跌越抛、高管辞职卖股的现象中可见一斑。之前创业板大非集体承诺年内不减持更像是特定时点下的特定之举，不具备实质意义。随着三季报和年报预告的陆续披露，这两块压力对市场的重压会重新抬头。

　　短期而言，沪市连续三天交易量低于500亿，增量资金观望、存量资金不作为的特点明显。市场利好并不少，但依然疲弱不振，在此背景下需谨防久盘必跌的魔咒。