2011年股指期货经历了持续振荡下行的走势，我们认为2012年股指期货仍会是前低后高底部逐渐抬高的振荡市。资金、经济增长和估值是决定期指走势的三大因素。我们认为，2012年资金面相对乐观，经济增长趋势前低后高，市场估值合理偏低，上证指数全年核心波动区间预计在2100点至3000点之间。

　　从供求关系角度看，股价的涨跌与市场资金充裕程度有明确因果关系，而股市资金与宏观政策特别是货币政策高度相关。2011年中央经济工作会议明确提出了2012年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策基调似乎并未出现明显变化。我们认为明年资金面改善还是可以预期的。

　　资金面逐步改善

　　首先，“稳中求进” 是政策目标，“保增长”之下货币政策不会像2011年高通胀时那么紧，在经济继续下滑的背景下，货币政策适时、适度放松，股市资金面的改善可以期待。其次，从近年宏观调控规律看，货币供应量在2012年回稳是大概念事件。2011年以来央行广义货币(M2)增速持续回落，11月数据已降至12.7%，创有数据统计以来的最低值。在窗口指导之下11月末出现了信贷放量，年末无论是重大工程、还是中小企业都出现资金紧张局面，2012年新增信贷将可能止跌回升。

　　再次，2012年各路资金可能回流股市。2011年民间借贷、银行理财产品出现爆发式增长，国内投机资金力量强大。但在国务院出台整顿各类交易所、房地产调控继续从严、银行理财产品严禁短期化等措施之后，如果出现持续赚钱效应，各路资金回流股市的可能性将会大增。

　　事实上，资金面好转迹象正在体现。比如市场利率出现明显回落，代表之一是短期Shibor明显回落，银行间资金紧张状态得到缓解。而10月起住户存款占比开始回升，也说明资金正有回流到银行体系的趋势。

　　在既定的政策目标之下，2012年的经济增速将会持续下降，所以我们认为如果要实现经济软着陆，一定会有部分政策微调出现，其中房地产政策的调整将是效果最明显的，下半年通过政策微调首套房政策、变通限购政策就可以使经济回升，实现前低后高。

　　估值水平将回升

　　伴随着今年股市全线下挫，市场估值也大幅回落，但以权重蓝筹股为主的上证指数、沪深300指数无论是价格跌幅还是市盈率、市净率跌幅都小于中小板和创业板。

　　在影响股指水平高低的因素中，利率起着决定性作用，特别是长期国债利率反映了长期通胀以及经济增长的预期。在Fed模型中，长期国债收益率越高，市盈率越低，反之，市盈率则越高。现阶段国内通胀逐步回落，经济增速放缓已成定局，央行的货币政策已有松动。从近期国债和银行间企业债到期收益率看，市场预期国内即将进入降息周期。在此之下，我们有理由期待明年市场估值水平出现回升。

　　大时段图表技术上看，大涨对应大跌，2006—2008年暴涨暴跌完成一个大循环，目前正在重复2001—2005年的熊市，那次熊市历时48个月，下跌约50%，这次已经经历了29个月，截至12月底已经下跌了37%，从持续时间看，那次熊市最后下跌浪历时15个月，这次历时14个月。上次大熊市使得主要机构券商出现了大面积破产，这次还未看到有金融机构面临生存压力。我们判断，只要地产政策不继续加码，退市制度推广力度有限，基本面不会比上次更差，跌幅也应小于上次，在这个假设下，明年最差也是一个振荡平衡市场，区间在2100—3000点。如果有负面因素冲击，底部可能下滑至1600—1800点。

　　基差套利为投资者提供机会

　　2011年股指期货与现货基差一直平稳运行，日均基差仅4.02点，远低于去年日均17点水平。今年整体运行区间围绕-10—20之间，最大基差34.61，最小基差-22点，这也远低于去年水平，去年最大基差高达124，最小基差至-57。

　　我们认为，股指期货上市一年后出现期差大幅收窄现象，一方面是由于进入股指期货市场的投资者成熟度大幅提高，以券商为首的大量套保套利盘潜伏使得套利机会减少。另一方面是因为股票现货市场表现清淡、大部分时间横盘振荡使得市场难有大的获利机会，投资者参与数、参与热情大减。上述现象可能在行情发动、新品种推出、新入市者准入等条件下发生变化，基差套利仍将为有准备的投资者提供机会。

　　从股指期货当月合约前20名会员净持仓看，净头寸基本一直是净空持仓，而且随着行情持续下跌，净空头头寸也随之增加。这与CFTC商业持仓非常类似。究其原因，我们认为，一方面国内股指期货绝大部分是日内短线交易，持仓比例很低，因此卖空套保的持仓量很容易在总体持仓中凸现出来。另一方面，股指期货套保主力以券商和投资公司为主，这些公司在选择期货交易席位时非常在意席位持仓容量，降低头寸暴露几率，因此我们也就看到占据整个股指期货市场持仓量60%的前20名会员净持仓以空头为主。