中金所王玮：新推国债期货与327国债期货比较
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图为中金所国债期货开发小组副组长王玮演讲
当前金融环境及新国债期货设计较“327”事件时发生根本变化新浪财经讯 8月10日，由新浪财经、国泰君安期货[微博]主办的“国债期货投资暨国债期货重启运行展望高峰论坛”在北京万豪酒店召开，以下为中金所国债期货开发小组副组长王玮演讲实录。
王玮：非常感谢新浪财经的领导和国泰君安领导让我大家介绍一下国债期货老产品和新产品的情况。在座的嘉宾有一些是我的读书时候的老师，也有一些在很早从事期货监管部门的前辈。让我来做关于三二七和新期货的比较，大家有提携后辈的意思。
今天先讲一下全球国债期货产生和发展的情况。再讲一下我国国债期货试点情况。最后主要介绍一下当前上市国债情况和合约时间和当时有什么不同，我们有什么新的国债产品运行得更好。
全球国债期货市场介绍
全球国债期货的情况，国债期货是以国债为合约标志的期货产品，一般来说国债期货是属于利率期货的一种，利率期货分两类。现在我们说的即将上市是五年期的国债期货，当然未来随着时间的推移，我们还可以有其他年的，十年期、三年期，还有一大类利率有关的，以短期利率为期货合约标的的，像三个月期的和欧元期的短期利率期货。这两大类构成整个利率期货市场。
先看国债期货发生和发展。国债期货脱胎于商品期货，最早诞生于1848年，从19世纪一直到20世纪70年代初期，期货市场以商品期货为主，包括农产品期货、金属期货和能源期货。进入20世纪70年代以后，在美国芝加哥市场就引起了创新的十年，就鼎盛了金融期货发展，在这70年代到80年代十年，诞生了利率期货、股指期货、股指期权看到的种种期货期权产品。最早推出的是1976年1月份在美国芝加哥商业交易所推出的历史上四地一个国债期货产品，90天期的国债期货产品。诞生的背景在20世纪70年代部类吨森林体系瓦解了，主要市场从固定汇率向普通汇率转变，国家利率开展市场化，利率波动逐渐频率加剧，投资者市场对规避利率风险的需求日益强烈，在这个基础上诞生了国债期货。在上个世纪70年代到80年代，利率的波动还是比较剧烈的，尤其在70年代末到80年代初利率波动还是非常大的，而且伴随着70年代中期，美国由于打了一场很有名的越战，财政开支非常大，因此它的发债在越战开始之后，发债量不断增加。随着利率波动越来越加强，持债数量越来越增加。在这个基础上，国债期货应运而生。
最早的利率期货不是国债期货，是政府国民抵押贷款期货，但是这个标的比较有明显的，因此大家觉得这个产品不大适合作为管理利率风险的，大家觉得还是选用国债作为标的比较好，从76年开始一直到2010年美国交易所不断推出，甚至需要引起我们注意的是在最近一次金融风暴的时候2009年、2010年，美国期货为了配合国债发行，新推了三年期国债期货和超长期美国国债期货，超长期国债期货比较成功，还获得了年度金融创新奖。
只要有利率风险，金融体系就需要推这样的产品来规避，无论你是什么时间。金融危机对这个不是说不能推新产品，而是金融危机对期货市场更多是机会。总得来说国债期货在全球已经有30多年的历史，是很成熟很稳健的期货产品，而且在各个主要国际金融中心都有交易，像伦敦、东京都有。一般来说国际债券市场发展比较好，都有发达的期货市场，全球15大经济体，除了中国之外，都有国债期货或者其他的利率期货产品来做配套。而且金砖五国，发展中国家都有国债或者其他的期货产品。
之所以说国债期货在金融期货市场占有非常重要的地位，可以从成交量来看，从2012年成交量来看，利率成交规模在所有期货里排名第一，交易金额占了整个市场将近九成，虽然从成交量股权和外汇差别比较大，但是由于它的合约比较大，像一张美国的国债期货合约都是10万美元或者20万美元，因为单独合约面积比较大，导致它的成交金额也非常大，也就使得按成交金额比占整个金融期货成交量90%。
在全球金融期货成交里，美国的CME是两家主要国债期货利率产品交易所合并的。从2012年来看，CME和欧洲期货交易所，全球国债期货成交量，美国的期货交易所占了国债期货成交量47%，欧洲期货交易所占了36%多，其他交易所占了17%。为什么说美国国债期货成交量这么活跃，因为它的持债机构多元化，除了美国本土机构，还有外国的机构持了将近一半。除了各类型美国本土机构持有之外，还有国外机构也持有，因此美国国债期货成为全球金融机构避险工具，而且美元是全球的储备货币，储备货币，不会单纯拿美元的现金，会拿一个国债。我们从历年的变化图上可以看到，随着进入新世纪以来，美国国债期货成交量一直走高，随着金融危机有所下降。在交易场所上面，美国也有一个分工，像CBOT主要集中在中长期国债期货交易，CME主要致力于短期国债期货交易。
我们给大家介绍一下欧洲期货交易所推出德国国债期货。1999年欧元正式启动，这个时候整个欧洲地区的国债收益率都在向德国国家靠拢，因为大家经济趋同，收益大体相当。在这个背景下，各国投资者利用德国期货代替其他国家期货，对冲欧元区各个国家的利率风险。像意大利和法国国债期货产品在2003年逐渐退市。随着欧元区的成立，以德国为代表的欧洲期货不断上涨。欧洲地区主要的交易所国债期货上市和退市情况，欧洲交易所推出德国的国债期货，当时在欧元区刚成立的时候，大家都在逐渐采用德国的国债期货作为交易标的，市场成交量在不断增长。进入2009年以后，随着欧元区国债危机的爆发，像意大利、法国、西班牙这些国家债券表明明显和德国国债表现不一样，这个时候为了这些国家投资国债的投资者提供避险工具，在德国国债交易所重新推出意大利、法国国债期货。像伦敦的国际期货交易所最早也是这样，最早推出英国国债期货交易所，曾经推出日本的国债期货和德国的国债期货，还有德国、意大利国债期货都推出。随着2009年金融危机的出现，它又重新推出新的国债期货来规避相应的风险。
总得来说，从国际上国债期货的发展，你会看到国债期货的产生和退市主要跟这个国债市场的繁荣和国债市场特点不同相关。
另外可以介绍其他国家的例子，像澳大利亚，这个国家比较特殊，在上世纪末开始，它的经济跟随着中国的经济一道起飞，它的财政政府赤字逐渐缩小，从赤字状态转为盈余。而且澳大利亚大型公共公司采用私有化，财政方面不担心收入的问题。因此有一些政府官员是不是认为政府不要发行国债，不要市场投资了，到2005年左右，国债规模从1997年开始占GDP10%左右下降不到5%这个这个时候市场发现随着国债市场的降低，其他金融市场发展出现大的波动，大家发现少了国债之后，会使得整个金融体系定价缺少基础，因为国债市场是整个金融体系，而且国债规模的降低，整体上也会降低国债期货的有效运转，国债期货不能平稳运转，也会导致国债现货市场流动性降低。为了防止这一幕出现，澳大利亚政府达成共识，政府保证机制在政府出现财政盈余情况下还坚持发展，确保国债余额不低于500澳元，是保证国债期货市场能平稳运行。
还有一个例子也说明了国债期货比较重要的意义，在198时候年的时候，CBOT为了让员工过圣诞节，决定在23号停止国债期货交易，要休市，但是这个时候23号美国财政部想在这天发行国债，遭到市场成交量的反对，CBOT期货停止交易，我做成交会承受比较大的利率风险，这个时候要求财政部更改一下它的上市日期，财政部决定提前一天在12月22号拍卖新的国债发行。他们认为如果在国债期货市场闭市的时候拍卖发行国债的话，整个国债成交量没有保证。整个国债现货市场发行很受损失。
刚才也介绍了发达国家的发展情况。再看到发展中国家，印度、巴西、俄罗斯、南非跟发达国家不一样，先做的股指期货或者指数类期货或者股票类的期货产品，然后它再推出利率期货，利率衍生品，包括短期利率和国债期货，俄罗斯情况又是例外，最活再推出外汇期货。2011年底，基本上金砖国家都有利率产品，唯独咱们国家到现在还没有，我们也希望在最近上市国债期货，来弥补这个缺陷。
谈了国际上国债期货发展历程和现状之后，也谈一下我们国家国债期货试点时期的产品情况。说起这个话题稍微有点沉重，毕竟不是一个成功的案例，但是我们得要说，当初做国债期货试点也是出于好意，也是希望它能带动经济发展。首先当时推出时间在1992年，一些市场组织者有访美，看看纽约交易所和芝加哥交易所，1992年10月份商量推出金融期货，当时推金融期货有争议的，一开始有人要选择指数股指期货，因为当时股票市场已经有了，但是后来没有考虑？主要三个原因，国债是固定利率，价格怎么变，波动也不会在哪里。另外国债这个基础，当时现货比较差，国债发行很难，这个市场组织者希望能够利用金融创新的手段来鼓励投资者去买卖国债，上市这个品种，容易得到监管层的指示。而且当时股票现货市场的发展还不是很好，出现了风险事件，所以推股指期货会有风险。现在推和当时推有一些相同的原因，因为时间比较紧，出发点是好，可惜是设计的，可能是现货市场的条件不成熟，期货市场的规则有些不合理。这些问题合在一起，出现了后来的一些风险事件，不单单是三二七，引起国债期货产品结束，不仅仅是三二七一个事件，还有三一九事件，连续出现风险事件，就说明你这个产品的确存在问题，也促使监管机构下决心要把这个产品关掉。
327国债期货事件回顾
我们这里先给大家介绍一下327合约的主要情况，是1995年6月份交割的310327的国债期货合约的简称，当时债券交易是923券，利率是9.5，到期一次返本付息。但是327发生还存在比较大的问题，主要是国债期货试点时期碰到了我们国家通胀高琪的时候，为了确保大家都愿意投国债，人民银行和财政部都推出了贴补率，这块保值贴补率和当时CPI走势是高度相关的，确保你投资存款和储备不受通货膨胀的影响。当时制定在327合约的时候923债券的时候，除了年度的保值贴补，财政部还发布乐观一个文件，除了保证贴补之外，还结合当时市场情况，对不同的债券有贴息政策，保值贴补只是滞后的指标，如果当月指标增长比较快，可能还需要一段贴息，除了保证贴补还有贴息政策，贴息政策由于当时没有明确的规定是不是对923国债进行贴息，引发市场多空市场争议。当时多方认为会贴息，空方认为未来通货膨胀会下降的，保证贴补率已经很高了，政府应该不会在财政赤字情况下补贴，当时大家的观点分歧比较大，从94年年底开始，多空方是否贴息做交易，当时交易市场集中在147元到148元之间。到1995年2月23号贴息政策已经明朗了，财政部发文规定1993年7月1号到95年6月30号票面债券里从9.5%上调到12.24%。一张合约的价值要跳升将近5元，因为利率调整的同时，调整期限接近两年的时间，调整的利率跨度比较大，使得327国债期货合约大幅飙升151元。由于空方预测错误在收市前8分钟抛出2070万张327合约的卖单，导致国债期货卖单压至147元，比开盘价低了4元，使得当日买国泰君安期货大部分盈利。当天晚上交易所确定空方大量巨额抛单是违规的，宣布合约无效。空方从盈利化为亏损16个亿，
交易所在出现327事件之后，通过协议把风波事件化解掉，没有想到5月份，市场又出现了319，对应的标的是92年发行的5年期国债，又发生类似事件，使国务院下令，你老出事，是不是你这个市场存在系统性风险，证监会在全国范围内停止国债期货交易，同年引发327事件债券，到95年6月份，根据人民银行保证贴补率计算，327国债期货合约现券标的对价是160元，高于国债发行31元。
整个事件回顾一下我们觉得现货市场基础比较薄弱，市场风险管理措施也没有到位，比如说万国证券一下子能抛出一千多万单，已经突破了当天会员能卖出总的限额，而且风险的处置也有些值得商榷的地方，这都是我们在推出新合约着重强调和解决的地方。
国债期货重启新环境
现阶段上市国债期货的时候，为什么说现在上市国债期货是时机比较成熟呢？我们主要有五个方面的考虑。第一国债现货市场规模非常大，当时327存量只有1100亿，现在国债存量已经7万多亿，这么大的规模存量，在出现类似的希望通过操作现货逼空市场的做法已经很少有可能了。另外跟各国推出国债期货做出比较，美国在1976年推出国债期货，国债是6千多亿，德国是3千亿美元，我们虽然没有上市，但是我们国家规模有一万多亿，国债现货存量已经世界排名前5名。而且我们国家不但国债市场庞大，我们国家债券市场规模很大，目前有26万八亿包括各类的债券，有央票，有33%是政府债券，34%是金融债，还有很多央票还有其他企业债，我们存量规模已经很大了，各式各样的债券需要国债来规避利率风险。
从流量上看，财政部国债定期滚动发行制度日益成熟。之前在做研究的时候，还专门向财政部的专家请教，通过他们的介绍发现，咱们国家国债发行在全世界还是比较先进的，仅次于美国、德国。目前财政部已经建立起很完善的市场化发行机制，它对1、3、5、7、10年期关键年限的国债品种采用定期滚动发行制度。现在推出5年期期货对应5年期国债。市场的流量情况，从今年的情况来看，5年期债券是6期，7年期债券是每个月有一期，12期，合在一起是18期，一年新增债券将近5千亿，5千亿流量的规模，如果有人算的话，是从现货市场拿不到的。我们通过合理的设置国债期货合约，通过涵盖新债的发行，进一步增强市场的抗操控能力。
新发和续发都保持比较有规律。基本上提前一年在年末的时候，已经能知道第二年财政部在什么时间做新发债还是老券的续发，这个很明确。由于市场对发债信息很了解，会进一步增加闭仓的难度，可以有效防范市场和操作。另外由于我们国家发行和交易都已经利率市场化，投资者避险需求日趋强烈。现在国债存量2012年底大概7万亿左右，依据这个数据来计算，国债利率每上升一个点，整个金融市场国债市值减少三千多亿的市值。我们国债发行和交易都已经实现了利率市场化，在前期推广的时候，经常碰到一些问题，有人问我们国家利率市场还没有完成，咱们怎么能推国债期货，毕竟国债是利率标的的产品，我们研究了其他国家的情况，我们发现像美国和日本，他们在推国债期货的时候，利率市场化都没有完成，一个常见的模式是利率市场改革开始到完成之间我们就可以推出国债期货，只要国债市场发行和交易利率都实行了市场化尤其是发行利率得到了市场化，就可以具备推行国债市场的基础。比如举个例子，美国在70年代开始推利率市场化，它86年全部完成整个利率市场化。但是它在1976年就推出首个国债期货，日本也是这样，在77年开始利率市场化，94年才完成，在85年推出国债期货。从这些例子上看，国债期货和利率市场化是否真正完成不是一个因果关系，而是相辅相成的关系。我在这个利率市场化过程中推出国债期货，有利于金融机构在利率市场化过程中的风险，有了避险工具，可以使金融机构更平稳渡过利率市场化改革时期，降低它的风险。
有的国家在利率市场化已经实现了，英国之所以在利率市场化之后，是因为它的国债发行制度在81年还没有实行利率市场化，82年随着国债发行市场化，招标发行才推出国债期货，澳大利亚也是类似。德国的情况稍微特殊一点，之所以利率市场化时间后面那么长时间推出国债期货，主要是德国对期货交易在国内是限制的，上个世纪90年代才放松期货交易的限制，才允许国内做期货。我们国家的二级市场交易利率已经市场化了，从这个图数看出即便存款利率，银行贷款的调整，整个市场收益率还是在调整。央行政策上对市场有影响，但不是非常大的影响，而且在现阶段，我们国家场外利率市场，像利率互换、债券远期、怨气利率协议都已经开始做了，我们推出这样的产品应该困难不是很大。
另外一个，我们国家跟327那个时候相比，法规日益健全，监管能力逐步提高，首先我们期货管理条例这些配套法规都非常健全，另外期货市场也采用了证监会统一监管模式，另外合约条款和规则都进行了严格设计，参与者主要以机构为主，机构投资者交易比较谨慎，另外投资者适当性制度，在结合沪深300股指期货的成功经验，让一些有能力的投资者来投资，同时让沪深300近三年的成功经验给我们提供了很好的借鉴，这个在期货合约设计里，再给大家详细介绍。
目前交易所准备工作已经基本就绪，我们产品合约征求意见稿已经向市场发送，我估计很快有定稿会出来，相关的制度已经准备就绪，技术系统非常完善。整个来说我们技术系统还有很大完善，我们准备很充分。我们从2011年下半年开始，开始国债期货仿真交易，经过将近两年的仿真交易来看，市场利用仿真交易平台做了很多测试，利用仿真平台进行了产品特性模拟。主要是5年期国债期货和约条款。
当时我们合约标的对应的是具体债券，存量是有限的，合约我们会使合约覆盖债券量非常大，目前有将近2万亿债券可供交易，你说我怎么把可交易国债和名义债券结合起来，可以把不同的债券乘以转换因子，对应到你名义债券上去。我们的报价方式采用的百元净价报价，这个和交易所交易的情况是相类似的，最小变动价位也是0.002元，主要看国债现货市场，五年期或者4—7年国债波动每天比较小，一般不会超过1元，大多数在2毛，我们选择的变量价位比较小，每跳动一个价位，合约价变动是20元。合约月份，采用国际上统一的季度月，3、6、9、12。假定说国债期货最近上市，目前推2013年12月份合约和2014年3月份和6月份合约，一共三个合约。之所以会采用3、6、9、12月份设置，主要通过月份设置最大可能避开国庆和春节长假，防止在交易月份出现长时间停市导致价格的剧烈波动。当然国际上有不是这种设计的，但是很少，我们了解到南非国家有2、5、8、11的合约设计，也比较少，只有这一个，大部分国家采用3、6、9、12月份。
一般交易时间采用跟股指期货很类似，这也是交易所债券交易市场交易时间比它提前15分钟开盘，比它落后15分钟交易。但是在最后交易日交易时间只交易半天，在最后交易日想留半天时间给空方半天时间找券。每日价格最大波动限制，我们是正负2%，我们发现4年期债券最大日间波动不到1.1%，7年期债券最大波动不到1.8%，我们相信涨停板设在正负2%足以应付极端情况。一般来说期货市场总是要设计保证金，这个保证金往往要覆盖一个涨停板。我提的最低交易保证金，是向期货交易所会员单位就是期货公司收取的保证金，而且一般月份是2%，有可能交易所会根据市场情况，会逐级提高，我们等下在风险管理方面详细说。最后交易日跟股指不大一样，合约到期日是第二个周五，不是第三个周五，我们尽量把股指交割日和国债交割日分开，不然的话放在同一天市场会比较混乱。我们放在第二个周五，时间点在季度月份中上旬，起码最晚是14号，季度月份往往是金融机构面临季度的资金考核压力比较大的时候，在这个时间段资金比较紧张，往往市场会出现 比较混乱的交易，为了避开市场混乱时期，我们让交易尽量在上旬就把交割做完。最后交割日是在最后交易日后的第三个交易日。另外国债期货跟股指期货不一样的地方，我们采用实物交割，很重要的原因在现在咱们国家现货市场流动性还不是很好，去年数据显示，国债市场换手率是1.3倍，美国和其他国家换手率高达十几倍，在低换手率情况下，如果用现金交割，有可能机构会操纵现金结算价格，通过在银行间市场达到一笔虚假的成交，人为地降低和抬高现货价格，会干扰期货结单价。而且国债期货在国际上很多都是采用实物交割，美国、德国大型经济体都是采用实物交割，只有韩国和澳大利亚用现金交割。我们国家还不具备，所以现在采用实物交割。
采用实物交割也会面临一个问题，美国采用的是滚动交割模式，跟商品期货很像，买卖双方同时递交申请情况下，在任何一天都可以进行交割。这样做有些好处，给予客户提前交割的权利，增加买方多逼空的成本难度，同时防止集中买入和卖出现券，减轻交割对现货市场的冲击。
如果采用集中交割，有操作简便、管理便捷，而且市场预期准确，准备比较充分。我们最终决定，为了增加从逼空角度和防范对现货市场冲击角度，我们还是采用滚动交割的方式。整个食物交割是这样，自交割月第一个交易日到最后一个交易日的前一个交易日都采用滚动交割，从第一天开始买方和卖方提出交割申请，按照申报时间优先的原则选取买方和卖方进入交割。最后交易日，前面在滚动交割的时候，没有成交买方和卖方，到最后交易日要集中交割，最后交易日未平仓合约自动平仓交割。最后交割日是比最后的交易日的要晚三月天，这也是跟股指不一样，股指最后交易日和交割日只差一天。
新的国债期货品种，主要还设计了为了防范出现国债试点时期出现的风险事件，我们充分论证了，制定了风险防范措施，确保风险可测可控，守住不发生系统性和区域性风险底线。
有投资者适当性，大家做股指期货对这个比较熟悉，我们推国债期货，如果已经做股指期货，很好，你已经通过适当性制度的测试。投资者适当性测试，主要是有资金，有能力的投资者来做。我们为了防范市场的风险，还采用了梯度保证金，在一般月份，最低保证金是2%，进入交割月前一个月中旬的时候，从2%提高到3%，进入交割月前下一个时期，会从3%提到4%。这个4%也不是最终的数字，有可能会根据监管部门的要求，会把4%进入到严格的5%。对应的涨停板制度，大家也知道，一般期货梯度保证金设置确保进一步覆盖涨停板。期货交易所有动态持仓的限制，有三个限制，一般月份有1200手，比如对12月份，9月份、11月份、10月份上旬都属于一般月份。从中旬开始进入60%，到10月份下旬动态持仓降到300手。对期货市场来说成交量大和小都不是市场风险主要的指标，市场持仓量才是市场整个风险的指标。因为持仓量决定了整个市场承受风险的能力，因为期货市场是买卖双方匹配的，如果价格波动对买卖双方在任何一方总是有风险的，如果说偏离比较大，如果持仓量大，也就意味着市场某一方风险越大，交易所为了防止风险，尤其进入国债期货，进入交割月之前，把市场持仓量降下来，我们征求意见稿是1200手、600手和300手。动态持仓性是针对投机仓，这个数字还只是在征求意见稿中，未来可能会根据监管部门的会，会进一步地严格，有可能首付会降低1300和100手，这都是有可能改变的。同时国债期货借鉴了商品期货成熟的风险管理经验，梯度保证金，动态持仓强行强减，大户持仓报告，在商品期货都已经成熟了，大家做商品期货都比较成熟了。从我们在整个国债期货交易过程中，会有这么多的风险，保证金的限制，持仓限额的限制，都有风险控制来控制。
我们目前交易所在引进股指期货做了一些做法，对套利套保做了规定，对自然人、一般法人、特殊单位客户均可以申请套期保值、套利额度的规定。产品额度是同一产品各合约同一方向的套期保值或套利最大持仓数量。
临近交割月份合约额度限制，对于国债期货来说，临近交割月份额度限制在交割前一个月下旬到这一个月最后交割月份一段时间是临近交割月份，临近交割月份月份下旬开始，一般来说这个交割月审批比较严一些，因为对国债期货难点在实物交易，为了进一步降低市场风险，对进一步实物交易的选择会比较严一些。另外在产品额度申请，目前做到跟股期货一样，不是拿国债期货，只为国债做套利套保，交易资产也可能做股票，也可以做相关性的套利，对基金、国债、金融债、央票、信用债、现金类都可以做。尤其在临近交割乐器，对临近交割月份申请规则稍微严一点，对买套保这块一定要现金类资产，要提供你的帐户有这么多现金逃利标的资产只能是交易帐户，不能对金融机构，对银行来说，对你的投资帐户，对应的投资帐户是不能做套利的，只能利用交易帐户和先进类资产做套利资产，对额度申请没有时间限制。
刚才把整个国债期货合约设计做了比较详细的介绍，在这里再总结一下，我们现在的国债期货跟327国债期货有哪些不同？首先看市场环境，当时出现了国债期货试点出现风险，利率市场化程度来看，利率市场还未开始，仅仅是国债二级市场有了市场化交易，但是目前我们国债发行和交易都是没有的，我们利率市场化很快，一旦这个突破，我们利率市场化进程只面临最后一跳，这一跳能顺利渡过，我们利率市场化就顺利完成，现在的情况比当时很好。从现货市场发达程度，现货市场发达很多，存量和流量比那个时候大很多。法规现在建立了以《期货交易管理条例》为代表的一系列法规。公司内部很好，现在大多数公司上市了，机构内部管理和控制机制日臻完善。市场风险控制，当时由于对期货交易风险认识还不够充分，对市场前端控制还没有，比如现在做期货，把我的期货交易水平下降到交易水平之前，系统会自动返还一个指令，检查你的帐户里的钱是不是支持你做交易。像327没有保证金情况下一下子下两千多万手的单子，这种情况绝对不会出现，有了前端的控制，还有一系列的风控管理措施，像327没有涨停板的情况，都不会出现的。价格无序波动情况都不会出现。
从合约设计，我们标的是名义债权，风险控制将近二万亿的实物券来支持，当时的市场只有200多亿，当时票面利率是浮动性债券，现在是固定利率债券。浮动利率债券在发行商有问题，当时的债券是一次还本付息债券，它的价格从发行日开始到最后价格是稳定往上走，也就是按照这个趋势做，你做多总会亏钱，这也是当时为什么会多亏空比较盛行。现在付息债券是围绕净价，围绕一百面值，它真正发现是未来市场收益率水平，这种报价交易性不再系统性向某一方，我们觉得用净价模式比较好一些。
当时保证金比率比较低，我们自营会员保证金为1%，最低保证金是2%。涨停板，当时国债期货试点没有涨停板制度，国际上也没有涨停板制度，因为国债期货价格波动比较小，但是我们国家既然推新的产品，我们一定要把市场风险控制到最小，我们也设涨停板，有效控制极端情况。同时交割方式当时采用单一交割，我们现在一开始采用一揽子可交割债券，规模很大的。
总得来说，我们比较了一下，我们希望从市场环境和合约设计角度，我们都认为现在推出的国债期货和约比国债期货试点有了很长足的进步，可以做到平稳的运行。我们也希望推国债期货，未来国债上市之后，能呈现出逐步发展的局面。主要是这些内容，谢谢大家。