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新浪财经讯 12月24日消息，由CCTV证券资讯频道主办、视通财富和五矿经易协办的“天纵期才”期货电视大赛在北京国际饭店举办，新浪财经作为独家媒体直播本次会议。上海奇获投资管理有限公司-董事、套利团队首席分析师徐闻钊出席会议并作主题演讲。
以下是徐闻钊的演讲实录：
下面我给大家介绍一下内外盘套利的模式。大家都知道资产荒出现了以后，人民币有了很大的压力，这个时候我们可以怎么样去利用我们的美元资产和人民币资产进行资产的配置呢？我先给大家讲一讲内外套利的成因。
内外套利的成因最早来自于贸易，我们是进口国，从海外有很多的物流进入到中国，完成了一种交易，这里头又衍生出来了很多金融套利的方式金融套利的方式是什么呢？首先这里有什么成因呢？第一点就是他们对低价资金的渴求，前几年我们国家钱荒、利率比较高，这个时候中小企业融资比较困难，他们对资金有很大的需求，这个时候在国内贷款比较困难，有的时候就谋求海外的贷款，海外的利率又很低，所以这种贸易的成因就出现了。
然后就是前几年国家对房地产政策是一种压制或者是控制银行对房地产企业的信贷的支持会比较差，这个时候房地产资金有需求，又会向海外发债，或者通过贸易的方式进行海外的融资。
我给大家介绍一下通过贸易我们怎么样进行一些资金的交易呢？这里面主要是内保外贷，什么是内保外贷呢？第一我们是在国内银行进行储蓄质押，开设三个月的信用证，有很多贸易企业有正常的进出口贸易流，这个时候就容易在银行有授信，授信银行会根据他的前一年度的贸易额进行一定额度的授信。现在的授信额度是50%，根据贸易流有一定的授信，这个时候可以在银行开立三个月的信用证，开立信用证以后，我们在海外的贸易商签订合同，在港交所的LME里面进行点价，在内盘进行保值，完成交易。这个时候拿到了信用证和贸易商合同在海外银行可以做一些贷款，当时的海外贷款会比较低，美元的贷款只有3点多的利息，国内的利率会相对比较高，去年或者是前年基本上就是8以上，有的时候很难贷到钱。所以这个时候大家又有了冲动，希望海外进行融资，进行贷款。
货物回到中国就可以直接甩货了，做一些非标类资产配，像国债、固收的，房地产企业党史的利率就相当高内外就会有一个很大的息差，这是利润的来源。这些到期以后，就像银行回款，结束这一笔信用交易，可以进行下一步信用交易，周而复始，先进流就可以得到有效的保障。所以说最早的境内外的套利，是由简单的进口货物到中国的一种交易，挣进口的利差，到最后又演变回来了非常多的金融交易的模式。
未来与发展，大家都知道今年人民币受到了很大的压力，因为美元在升息，这个利差是在缩窄的，未来会有很大的压力，会有一定的变化。利差的变动，刚才我讲到了，美国在升息，美联储预计明年会升两三次，中国的利率大家可以看到前阵子一直是比较低的，但是这一阵子实际的拆借利率上升的幅度非常快其实你再做利差交易的时候，你已经没有利润了，所以这种模式的存在就受到了质疑，有很多交易者转向了不以美元作为标的，以日元、欧元作为标的进行利差的交易，这种现在还是存在。
然后是汇率的强弱，美元进入到加息时代，汇率走强，而人民币因为前几年M1、M2比较高，资产泡沫比较大，压力就会比较大，而且大家会看到一点，就是人民币的流出，每个月都非常的多，所以人民币的压力很大，这个时候，汇率的强弱就发生了逆转，由前几年的人民币强，而美元弱，转化到了现在的美元强而人民币弱。
资产收益率的变化，这个很重要，以前你持有美元资产你是亏的，并不是说美元没有升，没有利息，而是中美资产端的收益差别非常大。中国非标的资产你可以做到12，很正常有刚性的兑付，美元的资产可能只有3%、2%，基本上收益率是很低的，剔除掉你利差的一些变化的话，其实你持有美元资产还是亏损的，但到今年变化就比较大了，人民币资产风险无资产的收益端被压缩了，但是美国的在上升。这是前一段时间我截的图，美元三个月的利息以前基本上接近与0，或者是0.025，但是进入加息周期的时候，已经快速攀升到0.3，现在会更高，大家可以看到人民币兑美元的走势，它已经从前几年的升值明显的走入一个贬值的通道，而且这个通道还会继续。
这个是我8月份截的图，现在银行间的同业拆借率，前几天在证券市场上的拆借市场，融资融券市场七天的就好像已经到了，28天的是5点多，其实已经超过了一年的利率，这个上升非常快，所以资产端的压制很大。大家看这个图就是美元指数走势，这个美元指数已经从93逐步的攀升，现在到了昨天已经到了103了，而且在川普战胜希拉里当选总统起，是快速的上升，大家对川普的政策给予了很强的正面的理解，这个和以往是不同的。
大家可以看到进口的盈亏，前几年进口的亏损非常大，最高的时候到了1500，亏损更多的时候到达了2000多，接近3000的水平，那个是中美利差非常大，你借美元可以借多还少，因为美元是贬值的，这个时候有很多海外朋友跟我聊的时候都不理解，为什么进口是亏损的，而且亏损这么多，大家还在进口，应该没有人进口的。我说那是因为中国的国情和海外国情是有一些不同的，金融的方面会有很大的差别。但是金融到今年以来，基本上进口亏损到达一千都是很短暂的，维持在500-600之间，因为利差消失了，交易也发生了变化，对未来产生了很大的影响。
展望未来进口亏损会进一步收窄，因为没有利差了，亏损的额度，大家亏损太多都不愿意进口，而且国外的库存在变少，国内变强，这张图的底部会越来越高。
套利的逻辑，给大家简单的分享一下。铜跨期交易逻辑的构成，第一就是期货合外间价差的结构，这个分为BACK和CONTANGO，这个以国内的期货价格合约作为一个分析，就是一个BACK和CONTANGO。它们有什么意义呢？前几年的下跌，大家可以看到，越来越低，大家认为未来是下跌的，如果我是现货企业，我买货只选择在近域买货，根据我的订单去生产、销售，不会在远区建库存，有库存就意味着亏钱现货市场上就是体现出了BACK的结构。但是进入到今年1月以后铜的市场上，就从一个BACK完全转为了一个CONTANGO，因为通胀预期会发生变化，未来会发生变化，供给侧改革会带来很大的影响。所以说有人就在远期建库存，当然他并不是为了生产商，有可能他认为人民币的贬值有可能会继续，远期持有美元类资产就是合算的，铜是类美元的合约，铜是具有保值性的，有很强的金融属性，美元定价就意味着是美元资产，远期看好美元所以像铜这一类的商品很早就体现出远期的预期，就是从BACK转为了CONTANGO的市场。
大家看这个升贴水，这是体现了生产货商的意愿，对于价格的涨跌怎么反应呢？在快速下跌的时候，在55-61的时候，这个下跌可以看到，为什么？它和期货价值的波动是相对性的，期货下跌，但是升贴水没有上升，这就是现货大家也是看跌，期货也是看跌，这个时候有一个快速下跌的过程，升贴水更多的体现出来了现货市场上大家持有货物的意愿。
LME与沪铜的比值，我们计算出来一个成本就是进口的盈亏的图，依照这些我们计算出来进口的盈亏。
汇率的影响，汇率的强弱会影响进口商的积极性，利差的缩小将会提高融资商进口的成本，汇率会对于进口会有一个很大的影响，包括在这张图上大家可以看到，当进口打开的时候，这是一个持续上升的过程，持续上升的过程，国内就会变得弱，国内货多了，国外货少了，物流方向发生了变化，对套利的影响很明显就产生了，大家可以看到进口从盈利变得亏损加大。但是随着库存的减少，新的一波周期又减少了，红线在下跌的过程中又穿破了蓝线，比值的变化会追随着物流的变化。物流是有时间性的，从海外进口到中国是有一定的时间性的。如果我们从新加坡港或者釜山港一个月可以完成，但是从荷兰、美国、伦敦这些港口出来，我们可能有三个月的船期，对市场价格的影响会滞后。
这么多的逻辑，有进口盈亏，有市场的结构，有汇率的变化，有库存的变化，这些逻辑之间是怎么样相互作用的呢？它们之间的相互作用我们可以看到是这样一个图的演变铜合约间结构，加上升贴水我们可以判断出市场是基于现货市场预期，我们对强弱是怎么样的判断呢？比如说我们现在这个市场，是一个CONTANGO，那我们的预期是强的，那昨天升贴水是下跌的，是负的，就意味着是贴水，现货市场以期货为标的的时候，我们要减价降低的，现货市场上短期对价格不太认可的，价格的上升对上游的传导没有达到，现货商愿意低价销售的，这就说明长期和短期是矛盾的，市场就是纠结的，没有趋势性。我们再看商业库存，商业库存是低的，进口是亏损的，未来你升贴水的下跌，贴水持续性要打一个问号。我们再看到日间价值的趋势性和时间价值的变化，大家就可以看到我们更多的，因为日间的趋势变化，可能更多的就是一种心理的变化。所以这个时候会受到各种影响，比如说国债的下跌，股市的下跌，螺纹钢的下跌，焦炭的下跌，都会对市场的预期发生变化，在短期内可能是更多的是下跌的看法，这个是这种影响人情绪的因素来判断日间趋势性，我们又可以从这里头判断出来月差的强弱，进行一些交易。
趋势的影响，我跟大家分享一下，其实趋势对套利的影响非常大，做我们具体交易的人，受到这个影响就会非常大，因为价差是怎么产生呢？价差的产生有两种，一是物流方向发生了变化，进口增加了，价差就会打破原有的平衡，二是价差的出现是什么呢？就是因为趋势产生了，短期的强弱，趋势会把某一个方面的价格先一步的扭曲或者影响，会传递到另外一个合约，从国内传导到海外，所以说产生了一个价差的变化。所以说趋势是非常有价值的，非常有意义的。
趋势的影响，首先就是汇率的影响。为什么这一次我会把汇率的趋势放在第一个呢，以前我可能会忽视汇率的波动，因为那个时候汇率基本上一条红线。现在就不一样了，汇率的趋势是波澜壮阔的，这是一个截的图形，这是几年以来，美元指数已经创出了近几年的高点，美元的强势就会变的确立短期内人民币弱，美元强这个趋势是会被扭转的。配合这个图我们怎么可以看到呢？其实就是下引的那条线，那是川普当选的前一天，先是传出了川普获得胜利的消息的时候，美元的市场是大跌的，道也是下跌的，比所也是大跌的，美元指数也是大跌的，但是到下午就开始逆转了，道指是收复了当日的失地，美元指数也收回来了，新的一波又开始了。
对应的是什么呢？对应的是价格的趋势它会影响非常多的方面，比如说铜，从川普当选之后就是一个暴涨，第一，因为美元指数出现了暴涨，第二是因为川普的基建投入可能要创近几年的一个新高，所以大家对铜的需求预期是扩大的，所以说出现了一个连续的上升，这个是一个国内的铜，刚才那个是海外的铜。
这里头有一个一致性的成因，一致性的成因是什么呢？为什么趋势会影响价差呢？这里面有一个一致性的成因就是交易逻辑的趋同，为什么交易逻辑的趋同？大家可以看到，多投，为什么要做多呢？就看到了国内的库存是低的，对应的逻辑是低的。第二，汇率的变化，如果人民币贬值了，意味着所有以人民币计价的资产是上升的，尤其是这种铜具有金融属性的商品，所以价格应该是上升的，所以交易逻辑是相通的。而对应的美国的需求也是在上升的，大家都看到了，这个时候大家都选择做多，这个时候国内就会更强，安全性的选择。大家都知道我持有美元的资产是可以避险的，铜作为美元定价的商品，肯定是合理的，合算的。
在这里头给大家讲一下，作为交易员而言，尤其是作为我们管理员的交易员而言，对市场的预判和风险的把控很重要，像付总这样一千万赚十个亿，风险的把控和我们是完全不同的，对于我们而言，波动率加大的同时其实就像刚才我们谈到的波澜壮阔的上涨，波澜壮阔的上涨对于程序化来说是一个千载难逢的好机会，这个时候就是盈利的，当波动率下降的时候可能就是亏损的，或者持续不盈利的。对于我们而言，是反方向的，其实波动率加大的时候，意味着我们的交易近似于做单边，如果我们做的单边的话，我们就不用选择套利交易的策略，我们选择了这个策略就要把单边、趋势划分出来，通过什么区别呢？通过波动率的管理，当波动率加大的时候，本来我们套利是一买一卖的，我可能通过非常多的买卖的组合，带对冲整个市场的风险，把我们的波动率压平，比如说可能一天铜的内外盘的价差波动是200点，这个已经是比较大了，可能在当时一天的波动就是1000个点，意味着你原有的盈亏和比例失调了，这个时候我们铜是反套，因为我们赚汇率的钱，我们可能在黄金做正套，我们要对冲，如果人民币不贬值了，升值了，可能我们会在新的上面是正套，或者镍上面来做正套，通过非常多的纸盒，做一些指数类的，比如说做港交所的恒生的红筹，我们对A50，新加坡A50的套利，我们可以通过非常多的内外的组合，来把这个市场的波动率，从一千压回到三百、四百，通过波动率的管理，尽量地减少市场管理对我们的风险，让我们的交易有别于单边。
谢谢大家，因为时间有限，简单的跟大家分享一下。
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责任编辑：许孝如 SF185
