行情回顾
2017年以来，豆油的期货价格基本呈现震荡走低的行情，上半年由于南美大豆大幅增产打压价格走低；下半年随着美豆丰产并创出历史新高，国内豆油库存持续攀升，导致豆油弱势反弹后继续大幅杀跌；棕榈油上半年由6300元/吨大幅下跌到5000元/吨的水平，春节后，国内油脂的消费进进入淡季，受豆油和菜籽油的竞争，棕榈油的需求大幅萎缩，成交也持续走软，导致价格承压下挫；下半年，棕榈油的产量开始出现同比大幅增加，国内外库存也逐步开始累加，给价格带来压力；11月以后，印度提高油脂的进口关税，对棕榈油的需求形成压力，导致棕榈油价格再次震荡走低，整个2017年度，棕榈油价格的下跌幅度相对较大。
后市展望及策略建议
2018年度，豆油可能会维持区间震荡的行情；供应方面，巴西和阿根廷的产量可能会受天气的影响出现减产，这对豆油的价格利好；需求方面，原油价格的上涨预期较为确定，会带动豆油的生物柴油需求用量，进而带动价格的上涨；但目前宽松的库存可能仍需要很长时间消化，因此，豆油维持5500-7000元/吨区间震荡的概率较大。2018年棕榈油也将维持区间震荡的走势，由于单产将恢复到趋势性水平，意味着棕榈油的总产量将大幅增加，导致棕榈油供求紧张的局面逆转。在需求转差的背景下，棕榈油的价格走低才可能抢回被豆油和菜籽油挤占的份额，因此随着棕榈油供求的逐步宽松，价格的下滑可能更加快速或价格上涨相对更乏力，棕榈油和其他油脂的价差套利存在机会。
操作上，棕榈油将维持5000—6500元/吨的区间震荡，建议投资者密切关注供求情况进行操作。
1．豆油行情回顾
图1：豆油指数走势
数据来源：文华财经，兴证期货研发部
如上图豆油指数走势所示，2017年豆油价格行情可以分为三个阶段：第一阶段为年初到4月底，豆油成交量大幅增加，价格也出现了大幅走低，由年初的7200元/吨下跌到5800元/吨的水平；第二阶段从5月持续到9月，豆油整体出现弱势反弹的行情，价格由5700元/吨缓慢上行至6450元/吨；第三阶段，10月到年末，随着油厂开工率持续创出新高，豆油的期末库存不断增加并创出历史新高，导致豆油大幅下挫，截止年末，豆油的跌势也未见转势。从基本面情况来看，2017年年初，全球的大豆的供应尤其是巴西大豆的种植面积和产量均出现了大幅增加，奠定了豆类供求宽松的局面；尽管阿根廷大豆的种植面积有所减小且有拉尼娜天气的预期，但后期良好的天气使阿根廷大豆的单产维持高位，总产量同比不减反增，给豆价带来压力。另外，美国大豆种植面积大幅跳增，市场对远期大豆供应压力担忧，导致了年初豆油出现了大幅下行。5月以后，美豆种植面积的利空影响结束，市场关注天气的炒作，美国主产区偏干旱的天气令市场对单产产生了忧虑，这支撑豆油弱势震荡反弹；但随着种植期的逐步结束，单产情况逐步明朗，尽管单产有所下滑，但美豆丰产的压力再度给豆油价格带来了下跌动力，使得豆油自10月以来出现大幅下挫。尽管年底是我国的传统豆油的消费旺季，但国内大豆压榨企业开工率维持超高水平以满足市场旺盛的豆粕需求，豆油的消费则显得萎靡，库存也不断创出历史新高，进而打压豆油价格。此外，印度大幅提高油脂的进口关税，制约了后期整体油脂的需求，也对豆油价格有很大的压力。因此，整体豆油延续震荡偏弱的状态。
2．豆油基本面分析
2.1全球大豆豆油供应分析
大豆主要用于压榨，压榨的副产品包括豆粕和豆油。大豆的供应水平基本决定了豆油的供应水平。全球大豆的主产国包括美国、巴西和阿根廷。由于土地的种植存在机会成本，农民选择种植何种农产品取决于不同作物的比较收益。三个主要的大豆生产国的农民基本是在大豆和玉米之间做出种植的选择。如图2所示，为CBOT大豆主力连续合约与玉米主力连续合约的比价。近十年来，二者的均衡比价在2.4左右，即当大豆对玉米的比价达到2.4时，种植大豆和玉米的效益基本相同。从2017年9月巴西大豆种植期以来，二者的比价就维持在2.7以上的水平，这无疑会刺激巴西豆农增加大豆的种植面积。阿根廷的情况有点特殊，由于大豆的出口关税远远高于玉米，导致农民种植玉米的相对收益更高，使得阿根廷农民种植大豆的积极性不高，种植面积可能小幅下调；从比价来看，明年美国农民选择种植大豆的积极性仍旧较高，美国大豆的种植面积可能会继续大幅增加，目前部分机构也已经给出了增加的预期。从供应的角度看，我们认为，巴西大豆的种植面积出现增加，2018年美国大豆的种植面积也可能继续增加，阿根廷大豆的种植面积可能出现下调，但幅度不大，因此，2018年全球大豆的种植面积可能会继续增加这无疑会给豆类油脂的价格带来一定的压力。
图2：国际大豆玉米比价
数据来源：博弈大师，兴证期货研发部
全球大豆的产量可以分解成两个部分：第一是种植面积；第二是单产。种植面积主要取决于农产品的种植效益。从目前的情况来看，巴西的大豆种植面积较去年增加3%--5%；阿根廷大豆种植面积可能会由于出口关税较高原因出现继续减少的状况。美国大豆的种植面积可能也将继续大幅增加。
单产的情况更主要的是取决于天气，尤其是在大豆关键的开花、灌浆、结荚期的天气情况。从整体的气候角度来看，2017年年末，全球已经出现了中度的拉尼娜现象，且持续到2018年3月的概率非常高，如下图所示。
图3：拉尼娜气候发生概率
数据来源：NOAA，兴证期货研发部
从2017年10月巴西大豆种植期开始，部分大豆主产区的降雨较往年偏少，导致了巴西大豆的种植有所拖延，甚至改种的情况；阿根廷大豆主产区的降雨同样不容乐观，自2017年11月开始，大豆的种植已经出现了大幅的延迟，这也导致了市场对阿根廷大豆产量的担忧。尽管2017年12月以来，阿根廷大豆主产区出现有利降雨，使得种植速度有所提高，但市场对后期大豆进入关键生长期的天气仍旧有很大担忧。因此，今年的气候可能给南美大豆的产量造成较大影响，这将成为市场关注的焦点。目前根据美国农业部的预期，2018年巴西大豆的产量可能达到1.08亿吨，较去年的1.14亿吨减少600万吨；阿根廷的产量可能达到5700万吨，较去年5780万吨减少80万吨。由于后期天气变差的可能性较大，笔者倾向于认为后期南美洲大豆的产量可能会降低。按照USDA公布的预测数据，2017/18年美国大豆产量达到1.204亿吨（已经收割），较去年增加352万吨，全球大豆的供给将略有下降，由2016/17年度的3.51亿吨下降到2017/18年度3.48亿吨。当然，在种植面积增加较为确定的情况下，我们认为气候的影响将至关重要，因此需要关注大豆关键生长期的天气尤其是降雨量的情况。
2.2全球大豆豆油需求情况分析
2.2.1豆油的食用需求
全球豆油主要还是用于食用消费需求，包括工业食品的消费需求。而食用需求增幅相对较平缓，目前整个发达国家对豆油的需求基本饱和，食用需求的增加幅度不会太大。根据美国农业部的预测，发展中国家的中国仍旧是豆油食用需求增加的主要国家，由2017年的1635万吨增加到2018年的1740万吨，增加100万吨，增幅接近6.5%；而同样是人口大国的印度，近年来豆油食用消费增加的幅度却仍旧较低，由2017年的540万吨增加到2018年的560万吨，增量只有20万吨，增幅接近3.7%。2017年年末以来，为了保护本国豆农的利益，印度大幅提高了油脂的进口关税，这必然会制约对豆油的消费，因此全球豆油在食用方面的需求增幅相对有限，增幅可能维持在3%--5%的区间。
2.2.2豆油的生物柴油需求
从全球的角度来看，植物油的生物柴油需求都面临着同样的窘境，即行业开工率较低，主要依靠政府的补贴或法律法规的强制性执行而维持运转。大豆主产国政府的政策，对生物柴油的产量至关重要，进而给植物油的需求带来很大影响，因此需要关注。
全球以豆油为原料生产生物柴油的国家主要是美国、巴西和阿根廷；欧盟28国生物柴油的原料包括菜籽油、棕榈油及豆油等，马来西亚和印度尼西亚均以棕榈油为原料生产生物柴油。
图4：美国可再生燃料强制标准
数据来源：美国环保局，兴证期货研发部
从美国的情况来看，2018年强制标准要求掺入更多生物燃料，根据美国环保局11月30日公布的最终决议：2018年美国生物燃料强制掺混用量达到192.9亿加仑，略高于2017年水平，较今年早些时候的计划提高了5000万加仑。2018年掺混目标包括使用150亿加仑常规生物燃料，以及42.9亿加仑高级生物燃料。生物质基柴油掺混用量约21亿加仑，比去年增加约4.8%，可能提高豆油等油脂的需求量。纤维素乙醇使用量将比计划高出500万加仑，达到2.9亿加仑。2018年其他高级生物燃料掺混目标仍维持8.5亿加仑初始计划不变，较今年记录减少1.2亿加仑。
图5：美国用于生物柴油的豆油用量
数据来源：油世界，兴证期货研发部
在美国，近几年豆油用于生物柴油的量占总需求的比重由22%提高到30%；从生物柴油行业来看，豆油是生物柴油的主要原料，约占50%--55%，其他原料包括菜籽油、牛油、回收油等。根据油世界的预测，2017/18年度，美国用于生物柴油的豆油用量可能达到312万吨，较2017年的275万吨大幅增加37万吨，增幅达到11.3%。由于美国对阿根廷生物柴油进口征收高额的反倾销关税，预期美国生物柴油的产量可能会高于预测。目前美国生物柴油的产能利用率达到73%的水平，还有上升的空间。
图6：巴西生物柴油产能情况
数据来源：USDA，兴证期货研发部
在巴西，豆油用于生物柴油的量占总消费量的比重比美国更高，由2014年的37%上升到目前的42%的水平，这主要与生物柴油混掺比重逐步提高、用量增加有关。巴西生物柴油产能出现了一定幅度的增加，产能利用率也有小幅度的提高，但仍旧维持在60%以内的水平；巴西生产的生物柴油基本用于国内消费，如下图所示，随着生物柴油的搀兑比例增加，生物柴油的消费量也出现持续增加，2018年3月开始，巴西生物柴油的搀兑比例将由目前的8%提高到10%，生物柴油的产量将继续提高。
图7：巴西生物柴油消费量及搀兑比率
数据来源：USDA，兴证期货研发部
图8：巴西生物柴油产量及对豆油用量
数据来源：USDA，兴证期货研发部
在巴西，作为生物柴油的原料，豆油在总体原料中的占比一直徘徊在71%-77%区间，远远高于美国。截止到2018年2月，巴西柴油燃料中添加8%的生物柴油，由于经济活动改善及运输业的发展带动了更多的生物柴油消费，提高了2017年5月以来生物柴油的需求增长。2018年3月初，巴西生物柴油的强制标准将提高至10%，这使得巴西国内每月生物柴油消费量跳增5--6万吨。油世界预计巴西2018日历年生物柴油产量将至少在440万吨，甚至达到450万吨。而相应的豆油原料的需求量由2017年的265万吨，增加到320万吨，增加55万吨，增幅接近20.7%。
阿根廷方面，如图所示为阿根廷生物柴油的产能情况。阿根廷生物柴油的产能在近几年基本维持不变，产能利用率接近55%，远远低于2011年83%的最高水平。
图9：阿根廷生物柴油的产能情况
数据来源：USDA，兴证期货研发部
阿根廷生产的生物柴油原料基本全来自于豆油，因此，生物柴油的产量与豆油在生物柴油行业的需求量高度相关。如下图所示，目前阿根廷用于生物柴油的豆油量约占总需求量的33%，较过去两年有一定程度增加，但仍低于2014年的水平。
图10：阿根廷豆油用于生物柴油量
数据来源：USDA，兴证期货研发部
阿根廷国内的中小型生产商生产的生柴主要用于国内消费，而大型生产商生产的生柴主要用于出口。如下图所示，阿根廷生物柴油的出口需求达到57%，国内需求不足一半，说明阿根廷生物柴油行业对国外市场的需求依赖程度非常高，因此国际市场对生物柴油的需求变化会对阿根廷生物柴油行业产生较大的影响。近年来，随着欧盟、美国等政府对阿根廷产生物柴油进口的限制，阿根廷生物柴油行业遭受了一定的打击。
图11：阿根廷生物柴油产量及出口情况
数据来源：USDA，兴证期货研发部
下图是阿根廷生物柴油、豆油及大豆出口关税情况。阿根廷生柴出口的波动性较大，取决于可进入的市场。美国是阿根廷生物柴油市场最大的需求方，但由于2017年年末以来美国政府对阿根廷生物柴油征收极高的反倾销税导致出口到美国的生物柴油数量骤减；而自2013年以来，欧盟对阿根廷生物柴油征收反倾销税导致阿根廷生物柴油出口到欧盟的数量大幅减少；近期阿根廷政府呼吁WTO解除欧盟对生物柴油的反倾销税。欧盟委员会也暗示考虑WTO委员会的建议和规则，市场认为欧盟将大幅下调对阿根廷政府征收反倾销税，使得阿根廷生物柴油对欧盟的出口恢复增加。目前欧盟正在商讨2018年1-6月某个时间对阿根廷生物柴油执行新的反补贴关税，阿根廷出口商担心这将威胁本国生物柴油出口前景。2017年12月13日，阿根廷政府宣布2018年1月初开始将生物柴油出口关税从目前的0%上调至8%。与此同时，阿根廷豆油出口关税将于2018年1月下调0.5%至26.5%，豆油与生物柴油出口税率差由12月份27%降至18.5%。豆油出口关税将逐月下调0.5%，到2019年12月预计降至15%，税率差距料进一步缩小，取决于生物柴油出口关税变化；阿根廷政府及生物柴油行业希望重启对美谈判；阿根廷政府的上述举措希望为生物柴油出口创造更加有利的条件。
图12：阿根廷出口关税
数据来源：USDA，兴证期货研发部
阿根廷国内方面，尽管生物柴油的限制性规定将生物柴油的搀兑比例逐步提高，预期2018年的混搀比率达到9.7%，国内的消费保持稳定增长，但已经接近10%的最高水平，因此国内消费需求增幅有限。
根据美国农业部的预测2017年阿根廷用于生产生物柴油的豆油用量为264万吨，2018年度阿根廷豆油用于生物柴油的用量可能增加至274万吨，增幅相对有限，考虑到2017年年末，美国对阿根廷生物柴油征收反倾销税的情况，2018年阿根廷生物柴油的产量可能达不到预期，所消耗的豆油量很难有大幅突破。
图13：阿根廷生物柴油的豆油用量及混搀比例
数据来源：USDA，兴证期货研发部
欧盟28国作为一个整体对生物柴油的产量和需求量均有重要影响。从下图看，近年来欧盟生物柴油的产能出现减少的趋势，产能利用率有所回升维持在60%左右的水平。
图14：欧盟28国生物柴油产能利用率
数据来源：USDA，兴证期货研发部
从生物柴油产量和消费的情况来看，近几年来欧盟的产销比例逐步回落到100%附近，即消费量逐步依靠国内产量满足，而不是依赖进口。
图15：欧盟28国生物柴油产量、消费量及占比
数据来源：USDA，兴证期货研发部
从欧盟生物柴油和混搀比例情况看，近年来始终维持在7.2—7.4%的区间，说明在限定性消费的情况下，生物柴油的消费量可能会随着能源消费量的增加出现增长，但很难出现大幅跳增的情况。结合前述生柴产能下降及产能利用率不高的现实，说明市场对生柴产业前景并不是特别看好。
图16：欧盟28国生物柴油消费量及混搀比率
数据来源：USDA，兴证期货研发部
根据美国农业部的数据2017年欧盟生物柴油的豆油用量为62万吨，2018年可能达到71万吨，增加了9万吨，增幅为14.5%。
图17：欧盟28国生物柴油的豆油用量
数据来源：USDA，兴证期货研发部
综合各国情况，2018年巴西生物柴油的需求量增幅较大，对豆油的需求增量最大，达到55万吨；美国的生物柴油的需求量同样出现大幅提高，豆油的需求因而增加37万吨；而阿根廷方面，国内对生物柴油的需求增幅放缓，出口方面由于反倾销税的原因，生柴出口量可能会大幅萎缩，导致2018年度生物柴油的产量增幅不大，豆油用于生物柴油的增量可能维持在10万吨或更低的水平。欧盟生物柴油的豆油用量可能增加9万吨的水平，四个区域豆油用于生物柴油的增量接近111万吨，相对于全球5380万吨的消费量，增幅接近2.05%，也即生物柴油对豆油的需求增幅贡献率接近2%的水平。
2.3我国大豆压榨及产业链分析
2.3.1我国大豆压榨行业分析
下图为我国大豆现货压榨利润走势图。从图看，从2017年年初到5月，全国大豆盘面压榨利润大幅震荡走低，主要因为国内豆油和豆粕价格大幅下跌，而进口大豆成本相对较高所致；而7月以后，随着国内需求的好转，国内的豆油和豆粕价格维持震荡走高，导致油厂大豆的压榨利润大幅走高。目前来看，油厂的压榨利润维持在50—100元/吨的水平，整个大豆压榨行业维持正常生产的状态。
图18：大豆压榨利润
数据来源：天下粮仓，兴证期货研发部
从我国大豆进口量和进口节奏来看，2016/17年度我国大豆进口达到9350万吨，2015/16年度的8323万吨大幅增加近1027万吨，增幅超过11.4%。如图19所示，今年我国大豆的月度进口量高于五年以来的均值水平。根据USDA的预测2017/18年度，我国大豆的进口量可能达到9700万吨。当然国内部分激进的加工商认为进口量可能突破1亿吨，主要因为养殖对豆粕的需求非常旺盛。笔者认为，随着国内对DDGS进口关税的大幅提高以及杂粕的产量减少，豆粕需求增加可能超出预期，导致大豆进口量大增，不排除破亿可能。
图19：我国大豆进口月度走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
从进口价格来看，大豆的进口成本从2017年以来基本维持在400—440美元/吨的区间波动；在供需相对宽松的状态下，大豆进口价格可能仍将维持窄幅震荡的行情。
2.3.2我国大豆豆油的库存分析
图20：港口进口大豆库存
数据来源：Wind，兴证期货研发部
上图为我国进口大豆的港口库存情况。从图看，目前我国大豆的港口库存接近685万吨的水平，处于近几年的偏高水平，较5月的600万吨出现了一定的增加。从2014年以来随着全球大豆产量逐步增加，我国大豆的港口库存始终维持在450--700万吨的水平。
下图为我国豆油的库存情况。2017年1月开始，我国豆油的库存由最低的95万吨逐步反弹走高，到12月底已经增加到168万吨以上的历史新高水平；由于近期油厂维持超高的开工率，豆油的供应压力较大，库存可能还将逐步积累，对市场价格有较大的压力。
图21：豆油商业库存
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3．其他需要关注的因素
3.1CFTC非商业基金持仓分析
下图分别是CFTC公布的非商业基金大豆、豆粕和豆油的净多头寸走势图。从图看，目前投机资金做多大豆，但净多单不足3万手；做多豆粕，净多单高达到8万手的历史偏高水平；做多豆油，净多单不足4万手。投机资金的持仓分布显示，市场看好豆粕行情，但大豆和豆油的走势相对较弱。
图22：CFTC大豆非商业净持仓
数据来源：CFTC，兴证期货研发部
图23：CFTC豆粕非商业净持仓
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图24：CFTC豆油非商业净持仓
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3.2美国大豆的出口销售
大豆的产量决定多空走势，而大豆出口数据则会影响价格波动的节奏。下图是美国大豆出口销售订单和实际装船出口数量的走势图。从图看，截止到2017年12月14日，美国大豆的出口订单数量为3954万吨，较2016年同期的销售量4691万吨大幅减少15.7%，说明美国大豆的需求转弱，这主要是因为南美大豆价格更低，市场需求更好，挤占美豆市场的原因。
图10：美豆销售情况
数据来源：USDA，兴证期货研发部
3.3南美外汇的走势
大豆的出口毫无疑问会涉及到货币的汇率问题，尤其是巴西和阿根廷货币汇率不稳定的国家。国际大豆的贸易以美元计价，若巴西和阿根廷货币出现大幅贬值，且贬值幅度远远超过人民币，使得以美元计价的大豆价格收益增加，农民将加速大豆的销售，对美国大豆构成压力。反之，则南美大豆销售变慢。
3.4物流因素影响
巴西糟糕的物流历来为市场所诟病，巴西国内的交通运输设施维持在30年前的水平，极大的增加了出口商品的成本；巴西港口的运输设施和水平也一直为市场批评；加之不断发生的港口工人罢工和灾害性天气，不时给整个大豆油脂市场带来支撑，因此值得关注。
4．后市展望
综合来看，2018年全球大豆的产量维持历史高位，但可能出现负增长，在大豆库存整体宽松的背景下，需求仍旧较为旺盛；油脂方面，随着石油价格的走高，生物柴油需求将有所增加，这无疑对豆油的价格有利；但充裕的库存供应也给价格带来很大压力，2018年豆油去库存节奏成为左右价格的主线。
1．棕榈油行情回顾
图1：棕榈油指数走势
数据来源：文华财经，兴证期货研发部
如上图棕榈油指数走势，2017年棕榈油价格行情可以分为三个阶段：第一阶段为年初到4月末，棕榈油在产量逐步恢复的情况下，库存逐步反弹，导致供求逐步宽松，价格大幅下挫；第二阶段从4月下旬持续到10月，棕榈油产量增幅不及预期，库存不增反减，价格维持震荡反弹，期间价格由最低的5050上涨到5800元/吨水平；第三阶段，11月以后，棕榈油需求并未好转，库存量逐步震荡走高，导致价格开始下挫。一方面，棕榈油产量的恢复逐步实现，供应改善；另一方面，棕榈油的价格相对较高，被豆油、菜籽油挤占了消费空间，因此供求状况逐步转差。
2017年整体来看，棕榈油的走势还是颇令市场意外。因为市场预期2017年两大主产国印度尼西亚和马来西亚棕榈油的产量将出现大幅增加，从而迅速打压棕榈油价格，但上半年，棕榈油的增产不及预期，导致棕榈油的库存始终没有大幅积累，因此也导致棕榈油相对偏强。尽管年末棕榈油的价格下挫，但更多可能是因为豆油的库存积累太多，导致价格大幅下挫，挤占了棕榈油的消费用，带动棕榈油价格的下跌。从豆油和棕榈油的价差也可以看到，二者价差仍旧维持较低水平，在这种情况下，棕榈油的消费可能仍将被豆油消费所替代。
2．棕榈油基本面分析
2.1全球棕榈油供应分析
2.1.1印尼棕榈油产量
棕榈树是多年生木本植物，树龄在30年以上，一般3年以后结果，6-7年棕榈树单产水平可以达到整个生命周期的平均水平，9—18年是高产周期，之后单产水平逐步下降，因此树龄结构是决定单产的重要因素。下图为印度尼西亚棕榈树的种植和收获面积情况图。由图看，印尼有近一半的棕榈树是近十年种植的，而近60%收获面积的树龄低于10年，因此后期棕榈树的单产和收获面积将毫无疑问会不断的提高。根据POST报告显示，2018年印度尼西亚棕榈树的收获面积达到930万公顷，较2017年的920万公顷增加1.08%。而单产方面，由于厄尔尼诺的影响消失，2017年东南亚地区棕榈油的单产恢复的比较缓慢，2018年单产情况可能进入趋势单产水平，增幅可能超过4.5%。根据美国农业部的预测，2018年印尼棕榈油的产量由去年的3400万吨大幅增加到3600万吨的水平；整体对市场的供应压力非常大。
图2：印尼棕榈油种植面积（百万公顷）
数据来源：MOAandPost，兴证期货研发部
2.1.2马来西亚棕榈油产量
2018年，马来西亚完全成熟的棕榈树的收获面积为274万公顷，较去年的275万公顷有所减少；单产方面，在经历了厄尔尼诺天气的减产之后，马来西亚的棕榈油单产水平将会在2017年有所恢复的基础上继续恢复到趋势性单产水平，增幅接近8.8%。根据USDA的数据，马来西亚棕榈油的产量将达到2100万吨，较去年的1950万吨大幅增加150万吨。
2017年马来西亚和印度尼西亚棕榈油的总产量接近5350万吨，约占全球总产量的83%；马来西亚产量的恢复性增加和印尼产量的大幅度增加将导致2018年全球棕榈油产量出现大幅增加的情况，对棕榈油价格有很大压力。
图3：马来西亚棕榈油情况
数据来源：USDA，兴证期货研发部
2.2全球棕榈油需求分析
2.2.1棕榈油的食用需求
棕榈油的消费主要还是用于食用消费需求，包括工业食品的消费需求。近五年的情况看，棕榈油的食用需求平均增幅接近5%，2018年油脂整体的供给逐步恢复，尤其是棕榈油受到厄尔尼诺的影响消失且可能恢复到趋势性单产水平，产量增幅较大，导致供求关系逐步宽松，食用需求可能因此有所增加；预期2018年度的食用需求增幅度可能高于5%，但相对于豆油和菜籽油来说，棕榈油的价格仍旧偏高，棕榈油被相对价格较低的油脂替代的可能性仍旧较大。
2.2.2棕榈油的工业需求
欧盟28国是生物柴油的主产国和主要消费国，近年来，欧盟进口棕榈油生产生物柴油的数量相对稳定，基本维持250万吨左右的水平，如图所示，2018年欧盟用于生产生物柴油的棕榈油可能达到272万吨的历史最高水平，较2017年的261万吨增加11万吨，增幅接近4.2%。
图4：欧盟28国生物柴油的棕榈油用量（万吨）
数据来源：USDA、兴证期货研发部
马来西亚棕榈油用于工业的数量缓慢增加。如图所示，马来西亚生物柴油行业持续维持低迷，目前生物柴油的产能利用率维持在16%的水平。
图5：马来生物柴油产能及产能利用率
数据来源：USDA，兴证期货研发部
马来西亚生物柴油的消费主要用于国内消费，如图所示，在不多的生物柴油需求中，国内消费占80%以上，因此马来西亚生物柴油需求受国内政策影响较大，受外部市场环境的影响则不明显。
图6：马来西亚生柴国内消费量及占比
数据来源：USDA，兴证期货研发部
如下图所示，近三年来，马来生物柴油的搀兑比例维持在7%，在以国内消费为主导的市场，生物柴油的产量不会发生大幅增加。这也就制约了用于生产生物柴油的棕榈油用量。根据Post的预测，2018年度马来西亚用于工业的棕榈油为245万吨，较2017年的240万吨增加5万吨，其中用于生物柴油生产的棕榈油是41.4万吨，较2017年的42.3万吨减少0.9万吨。
图7：马来生柴的棕榈油用量及混搀比率
数据来源：Post，兴证期货研发部
印度尼西亚是棕榈油工业需求大国。根据USDA的报告显示，2018年印度尼西亚用于工业需求的用量为365万吨，较2017年的360万吨增加5万吨；其中生物柴油的棕榈油用量为303.6万吨，较2017年的266.8万吨大幅提高36.8万吨；也显示了除生物柴油外其他工业用途方面的用量大幅萎缩。
下图是印尼生物柴油产能情况。由图看，2016年印度尼西亚生物柴油产能大幅跳增，但产能利用率则维持在较低的水平。
图8：印尼生物柴油产能情况
数据来源：USDA，兴证期货研发部
从消费的情况看，近年来印尼生产的生物柴油用于国内的占比大幅提高，由2015年的20%提到到目前的87%水平，出口的占比大幅萎缩，生物柴油行业受外部市场的影响转弱。但国内市场的饱和致使行业的后续发展显出疲态。
图9：印尼国内生物柴油消费及占比
数据来源：USDA，兴证期货研发部
如下图所示，自2016年印尼生物柴油的混搀比例达到最高的10.2%以后，已经连续两年出现下调，2017年为9.2%，2018年混搀比例下调至8.7%。但由于整体市场需求增加，因此用于生产生物柴油的棕榈油用量有所恢复达到303万吨，但仍旧远远低于2016年的336万吨的历史最高水平。
图10：印尼生物柴油混搀率及棕榈油用量
数据来源：USDA，兴证期货研发部
综合来看，棕榈油用于工业用途的用量在欧盟、马来西亚和印度尼西亚出现了不同的分化。欧盟生物柴油的棕榈油用量增幅有限，马来西亚用于生物柴油消费的用量甚至出现了萎缩，印尼则由于搀兑比例的下调和其他工业用途的萎缩导致棕榈油的工业用量增幅不大，三国棕榈油在工业方面的增量可能只有20万吨左右，增量不足2017年全球6500万吨产量的0.5%。
2.3我国棕榈油产业链分析
我国是棕榈油的消费大国，也是棕榈油的净进口大国。我国棕榈油的消费有66%用于家庭食用消费，而34%用于工业消费。工业消费主要用于食品加工行业，因为棕榈油是饱和脂肪酸，不易变质，这个特性使得棕榈油成为方便面等工业食品的主要原料。但由于棕榈油熔点较高，容易出现浑浊甚至会有凝固，导致棕榈油在家庭食用方面的需求较其他油脂存在劣势。我们认为，棕榈油用于工业方面的需求可能保持相对稳定的增长，但家庭食用方面的需求可能出现减少的局面，主要因为目前国内市场的豆油、菜籽油供求宽松，大大挤占了棕榈油的消费份额。如下图为我国棕榈油月度进口数量图，2016/17年度，我国棕榈油的进口量为335万吨，较去年同期的339万吨小幅减少4万吨；2017年下半年马币大幅升值，棕榈油的成本走高，但国内棕榈油的库存偏低，价格维持高位，出现进口盈利刺激了棕榈油的进口，国内库存也出现了一定幅度的走高。另外，由于国内生活水平的不断提高，方便面等速食食品的消费量放缓，导致棕榈油的需求量也出现走低。
图11：棕榈油进口量
数据来源：Wind，兴证期货研发部
从进口盈亏的角度看，我国棕榈油的进口大部分时间维持在负利润的状态，在2008年生物能源的炒作时期有较长时期的进口盈利；2017年年初及年中，国内棕榈油的库存只有30万吨的历史低位水平，导致国内棕榈油的价格坚挺；进口棕榈油出现盈利，进口量大幅反弹，尤其是2017年8月以来，我国棕榈油的进口量月均超过30万吨，较去年同期同比均出现正增长，后期国内棕榈油库存可能进入到逐步增加的过程。
图12：棕榈油进口价差
数据来源：Wind，兴证期货研发部
近期来看，我国棕榈油进口维持在-200元/吨的亏损区，前期库存偏少导致价格走高，从而出现的进口利润再次消失。从贸易融资情况看，由于国内各行业利润率大幅下降、进口贸易融资退出市场。
从库存的角度看，2014年我国棕榈油的库存非常大，尤其是在第一季度，棕榈油的库存接近130万吨的水平。随后棕榈油的库存趋势性下降，自2016年下半年以来，棕榈油的库存维持在30—60万吨的区间波动，形成了一个新的波动区间。后期，随着马来和印尼棕榈油的供应逐步宽松，国内棕榈油的进口可能再次放大，在需求仍旧较弱的状态下，不排除库存突破60万吨进而继续累库的过程。
图13：棕榈油港口库存（万吨）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3．后市展望
2017年棕榈油的价格出现了震荡下挫的行情，主要由于大豆的增产导致豆油的供应大幅增加，国内库存持续创出新高打压油脂价格；厄尔尼诺对棕榈油减产的影响消失，主产国棕榈油开始恢复性反弹；2018年，棕榈油的单产可能恢复到趋势性单产，这就意味着国际棕榈油供应量将大幅增加，进而导致国际棕榈油的价格出现走低，国内棕榈油的进口和库存可能会进一步增加打压价格。
从基本面的情况来开，棕榈油产量恢复情况将会对棕榈油的价格产生重要影响；需求方面，食用需求维持稳定，工业需求增幅有限，不利于棕榈油价格的走高，因此，棕榈油可能维持区间震荡的行情。
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责任编辑：宋鹏
