2017年行情回顾
2017年股市震荡中枢上行，市场二八分化明显，价值投资贯穿全年，沪深300指数及上证50指数涨幅较大，蓝筹板块表现占优，其中保险、酒类、机场、家电等板块领涨。期指合约基差得到明显改善，目前IH各合约回到升水状态，IF各合约基本修复为小幅升水状态，IC合约期现价差大幅收窄。
2018年展望及建议
2017年价值板块已率先扬帆起航，2018年随着经济基本面预期的好转，A股市场的东风渐起，成长板块后劲可期。根据本文分析：
1）宏观经济有望企稳，2018年前低后高；2）防风险下监管难松，利率下行空间有限；3）2018盈利预期修复，估值安全边际回升；4）海外市场集体回暖，股票市场配置提升。
因此2018年我们继续看好有估值优势的沪深300及上证50指数；在后半段经济确定性更强时，具有成长优势的中证500指数亦有机会。整体来看，根据EPS及PE有望实现倍乘效益，我们认为三大指数保持震荡中枢上行的趋势。沪深300指数预期涨幅40%，下行空间有限，低位波动区间可能会在3800-4000点，高位区间可能会在5400-5600点；上证50指数预期涨幅40%，下方支撑力度较强，低位波动区间可能会在2700-2900点，高位区间可能会在4000-4200点；中证500指数预期涨幅30%，上半年或有震荡，低位波动区间可能会在5400-5800点，高位区间可能会在7600-8000点。
1.2017年股票及股指期货走势回顾
1.1股指现货回顾
2017年沪指指数走势主要分为四个阶段。第一阶段：春季行情，震荡上行。
经历了2016年12月的月度回调后，市场在2017年一季度迎来春季行情，指数企稳回升，震荡走高。年初资金面流动性有所释放，资金回流股市，期间叠加年报行情及两会预期炒作，看涨情绪回暖，4月初又有雄安新区概念利好刺激，沪指从2016年12月30日（2016年最后一个交易日）的收盘价3103.64点，震荡走高，2017年4月7日盘中最高触及3295.19点，逼近3300点大关。
第二阶段：监管施压，市场回调。
4月市场上行动能减弱，主要是由于受到金融监管施压的影响，银行委外赎回，通道业务收紧，资金面受到重挫，加上3300点附近套牢盘密集，上行压力较大，市场风险偏好快速下降，沪指在5月11日盘中触及年内新低3016.53点，短暂超跌反弹后又在5月24日盘中再度跌破3050点，一度下探至3022.30点。第三阶段：多重利好，盈利修复。
直至6月，监管利空逐渐被市场消化，且落地力度有所放缓。期间面临MPA年考核，央行释放呵护流动性的信号，资金面好于预期。再加上供给侧改革推动下，市场供求关系改善，宏观经济下行趋缓，以周期行业为首的企业盈利水平明显改善，加上A股纳入MSCI指数利好及十九大维稳预期助推，周期、金融及消费板块接力领涨，沪指从5月末起一路震荡走高，在11月13日收于3447.84点，创2016年初熔断以来反弹新高。
第四阶段：担忧监管，高位回调。
十九大期间监管层强调防范系统性风险，金融去杠杆（资管行业监管意见征集稿落地）及政府去杠杆（PPP监管加强）加速，市场担忧明年金融监管强度，加上宏观经济数据如期下滑，市场超乐观预期有所修正，市场风险偏好下降，同时年末资金面临考核等流出压力，市场利率居高不下，叠加美联储税改及加息等外围扰动，市场高位回调。
截至2017年12月31日，沪综指收于3307.17点，2017年累计涨幅6.56%；沪深300收于4030.85点，2017年累计涨幅21.78%。从市场风格来看，价值投资贯穿全年，蓝筹板块表现占优，其中保险、酒类、机场、家电等板块领涨。
图1：上证综指价格及成交量
数据来源：Wind，兴证期货研发部
表1：2017年各股票指数走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图2：行业涨跌幅
数据来源：Wind，兴证期货研发部
1.2股指期货回顾
1.2.1股指期货走势
截至2017年12月31日，沪深300收于4030.85点，2017年累计上涨21.78%；IF当月连续合约收于4039.8点，2017年累计上涨22.98%；上证50收于2860.44点，2017年累计上涨25.08%；IH当月连续合约收于2869.2点，2017年累计上涨26.21%；中证500收于6250.82点，2017年累计下跌0.20%；IC当月连续合约收于6280.8点，2017年累计上涨1.13%。
2017年期间股指期货两次松绑。第一次松绑于2月16日，中金所宣布，自2017年2月17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；同时，自2017年2月17日结算时起，沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）；另外，自2017年2月17日起，将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。
第二次松绑时隔首次松绑半年时间，中金所宣布自2017年9月18日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准由目前合约价值的20%调整为15%；另外，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。
图3：沪深300指数与主力合约价格走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图4：上证50指数与主力合约价格走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图5：中证500指数与主力合约价格走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
1.2.2成交及持仓
2017年股指期货迎来两次松绑，但两次松绑均为意义大于实质，股指期货成交及持仓量相比2015年峰值仍有较大差距。整体来看，股指期货总成交量全年维持平稳波动，仅在三季度有所下降。而持仓量在第一次松绑后有所提高，4月后逐渐回落，下半年回到松绑前水平。2017年初至今，股指期货共成交963.59万手，其中IF、IH、IC分别成交401.85万手、238.79万手、322.95万手；年内平均日成交40317手，其中IF、IH、IC日成交均值分别为16814手、9991手、13512手。截止2017年12月22日，股指期货总持仓8.74万手，其中IF、IH、IC分别持仓3.86万手、2.05万手、2.83万手；全年平均日持仓量为10.26万手，其中IF、IH、IC日持仓均值分别为42519手、27032手、33017手。
整体来看，成交持仓比从年初低位起小幅回升，下半年保持震荡趋势。
图6：总成交量与总持仓量走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图7：成交持仓比变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图8：三大期指日成交量变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图9：三大期指日持仓量变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
1.2.3期指基差走势
从基差结构来看，期指合约基差贴水状态在2017年得到明显改善。整体来看，期指合约基差与指数现货走势基本保持一致，主要在2017年三季度市场走高期间大幅修复。从期现价差来看，IH各合约自8月起基本回到升水状态，目前远月升水幅度较大。IF各合约也从9月底起基本修复为平水状态，四季度基本在平水状态附近窄幅震荡，12月小幅升水。IC合约期现价差也随着股票市场修复逐步收窄。
从跨品种合约基差来看，IF-IH合约基差基本与沪综指趋势保持一致，整体呈现震荡中枢上行的趋势。而IC-IH合约基差震荡走低，主要是由于2017年市场价值型蓝筹大盘股走势相对强于成长型中小创股。
从期指跨期价差来看，目前IH远月合约相对高于近月合约，IF近远月合约价格较为接近，而IC远月合约价格继续低于近月合约，但差距有所缩小。
图10：IF各合约基差走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图11：IH各合约基差走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图12：IC各合约基差走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图13：IF及IH基差（IF及IH数量配比1：1）走势情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图14：IC及IH基差（IC及IH数量配比1：2）走势情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图15：IF跨期基差走势情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图16：IH跨期基差走势情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图17：IC跨期基差走势情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.2018年市场基本面分析
宏观经济基本面、市场资金利率、股票盈利与估值的匹配性以及投资市场情绪是影响股票
市场走势的重要因素。
回顾2017年，股票指数震荡中枢上行。基本面整体偏暖，宏观经济下行趋缓，出口的回暖及消费的稳健减弱房地产下行影响，实际运行状况好于此前预期。货币政策维持中性紧平衡，央行操作削峰填谷，流动性较为平稳，但防风险去杠杆有所加强，市场利率走高。上市公司受益于结构转型及市场改革，市场供求关系改善，业绩及盈利增速回升，加上多数股票估值自2015年股灾起理性修复，2017年期间回到合理区间，甚至回归历史低位，股市由上半年的价值修复主导的上涨，转化为下半年由业绩修复主导的上行。同时，受益于外围的美国、欧洲及香港股市走强，并屡创历史新高，加上北向资金的流入，助推股票市场的投资情绪回暖，风险偏好提升。
展望2018年基本面，宏观经济有望企稳，经济增速前低后高，继续释放改革成效。但防风险下金融监管难松，市场利率下行空间有限。股票盈利的边际贡献将有所减弱，但经济企稳回升预期下，股票成长性回归，中小盘股估值的持续回调为未来上行打开空间，二八行情有望扩散至中小盘绩优龙头股。我们认为期指经历2017年末至2018年初回调后，二季度有望出现低吸机会，下半年将继续表现结构性机会。
2.1宏观经济有望企稳，2018年前低后高
首先从宏观基本面来看，2017年整体形势好于此前预期，前三季度宏观经济保持平稳，下行趋缓。2016年末起国内宏观经济小幅回升，2017年前三季度GDP累计同比增长6.9%，大幅好于此前全年目标。
国内经济韧性较强，在房地产限购的压力下，经济三驾马车中的出口贡献较大，2017年净出口对经济的拉动由负转正，同时出口结构较以前发生重大改变，高新技术产品占比显著提高。消费数据上半年平稳回升，全年保持平稳，基本维持10%以上的月同比增速，且在消费结构上体现消费升级的趋势。固定投资增速在年初有所回升，全年延续下滑趋势，但下行较为平缓，实际表现好于此前预期。PMI数据也连续数月站上荣枯线，制造业保持稳步扩张状态，但扩张速度在四季度有所放缓。全国规模以上工业增加值在下半年有所回落，但企业利润受益于供给侧改革，多项效益继续呈现积极变化。
从目前情况来看，2018年中国产业结构转型以及市场改革推进成效将继续显现，我们对宏观经济基本面谨慎乐观，认为经济前低后高，在三去一补一降取得显著成效后，经济L型筑底后有望触底后企稳回升。经济企稳回升主要基于以下四点：
第一，消费平稳向好。
随着市场消费结构的改变，传统周期性行业去杠杆影响有限。从十九大至中央经济会议均提及，我国的经济目标已从高速增长转向高质量发展。随着人们可支配收入水平的不断提高，对高质量高附加值的消费品需求大幅增加，因此消费升级成为中国经济增长新的引擎，刺激着高端制造领域需求继续扩张，利好“科技”及“创新”行业的发展。
第二，房地产非预期之差。
2017年三四线城市房地产销售火爆，房价水平逐步抬升，随着区域性经济中心的建立及发展，二三线城市房地产存在刚性需求。同时，十九大报告强调“房子是用来住的、不是用来炒的”概念，随着租售并举等相关政策出台，楼市管理从抑制需求转向增加供给，房地产市场有补库存的可能，因此未来房地产可能并非预期之差。
第三，出口积极向好。
2018年全球经济呈现向好趋势。2017年海外主要经济体全面复苏，美国、英国、欧元区及日本制造业PMI全线走高，全球制造业增长强劲，对工业品需求形成一定支撑，随着外需的进一步向好，加上中国出口结构的改善，2018年出口将继续对中国经济提供积极贡献。
第四，基建继续发力。
虽然PPP监管加强，基建投资资金来源受限，但12月中央经济会议提到将采取更加积极的财政政策，2018年基建有望继续发力。预计2018年基建在具体支出的方向及结构上会对行业有所侧重，从细分行业来看，公路、城轨、市政、环保等领域将维持高景气，同时，PPP规范等利空政策基本出尽，有利于保障优质PPP项目的执行落地。
图18：GDP增速走势图
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图19：工业增加值增速及PMI走势图
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图20：消费、投资、出口走势图
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图21：CPI及PPI走势图
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图22：海外市场制造业景气程度
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.2防风险下监管难松，利率下行空间有限
2016年以来，国内货币政策从宽松转向稳健中性，2017年央行操作偏向于削峰填谷，市场资金流动性整体呈现紧平衡状态。同时，2017年监管层对金融市场防风险去杠杆的态度坚定，从三月的证券期货监管工作会议到七月的金融工作会议，从十一月的十九大再到十二月底中央经济会议，防范金融市场重大风险被放在更加重要的位置，相关监管政策也相继落地。2月17日发布的再融资新政，从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募资使用等方面综合施策，规范上市公司再融资行为，有效挤出套利资金。3月29日银监会开创“史上最严银行业监管季”，两周内《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》、关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》、关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》等文件剑指委外业务，严格控制嵌套投资，首次鲜明地确立了收缩委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立场。7月14日金融工作会议上宣布设立国务院金融稳定发展委员会，确认监管模式为“功能监管、行为监管”，监管模式迎来重大转变。11月17日我国资管行业迎来统一监管规范，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布，强化“合适的产品卖给合适的投资者”的理念，涉及规范资金池、设定资管产品的杠杆水平、打破刚性兑付、抑制多层嵌套和通道业务等内容。2018年资产管理办法等一系列监管政策将陆续落地，利率仍将维持高位震荡，随着市场对监管预期逐渐反应消化，加上各类监管配套细则有望在2018年上半年出台完毕，监管层面的利空将逐渐出尽，预计市场利率在高位震荡后有望小幅回落，但我们认为利率下行空间有限，下半年利率走势需要关注宏观基本面的实际运行情况。
上文中我们已经叙述了宏观经济L型筑底后有望企稳回升，经济回暖后良性带动社会融资需求扩张，在货币政策中性偏紧加上金融防风险去杠杆的背景下，资金面供求传导下，市场利率可能再度走高，上行空间取决于实体经济运行状态。同时，由于全球经济全面回暖，美联储加息又缩表，此前全球宽松的货币政策将逐步收紧，国内货币政策将受海外牵制。加上中国已宣布自2018年1月1日起定向降准，未来放松货币政策的概率有限，因此认为未来市场利率仍将维持高位。
股市流动性方面，由于机构资金比重逐步增加，因此市场情绪和操作上更为理性，重视对系统性风险的控制，预计市场波动更为平稳。社保基金、保险资管以及海外资金等未来增量资金仍有流入空间，市场理性修复后前期出逃资金也有回流预期，因此股市流动性有望缓和。但随着银行理财及同业存单规模下降，资管业务等监管全面加强，资金面大概率不会出现流动性放水行情。
2.32018盈利预期修复，估值安全边际回升
根据股利贴现模型，股市盈利与市场贴现率是影响股票价值的核心因素，我们认为随着市场制度逐步完善、投资行为逐渐规范，股票价格最终会回归内在价值，企业盈利能力才是股价上涨的核心驱动力。
2017年股票市场处于宏观经济平缓下行及货币政策中性偏紧的背景下，企业盈利预期下降的同时，贴现率有所上行，压制股票市场的估值水平。在2015年牛市阶段，市场非理性追涨导致股票市场出现大量估值泡沫，在2016年起，市场回归理性，2016年下半年开始，估值修复主导市场，价值投资的理念贯穿了2017年全年，受益于流动性溢价及业绩稳健的确定性溢价，处于估值洼地的蓝筹大盘股大幅走强，但市场二八分化严重，成长型的中小盘股遭遇戴维斯双杀。对于中小盘股来说，整体估值水平偏高，主要是市场对于其未来盈利增速预期较高，但宏观经济下行趋势期间行业集中度提升，成长型企业的业绩波动较大，高盈利增速预期难以兑现，加上市场监管加强以及贴现率上行对中小盘股估值的压制影响更大，估值水平的安全边际大幅下降，股票价格大跌，主要还是市场预期大幅回落。
目前，截止2017年12月22日收盘，上证综指的动态市盈率为15.49倍，深证成指的动态市盈率为27.62倍，中小板指的动态市盈率为34.11倍，创业板指的动态市盈率为41.99倍，三大指数中，上证50的动态市盈率为11.61倍，沪深300的动态市盈率为14.22倍，中证500的动态市盈率为28.68倍。从估值变化来看，上证50及沪深300的估值水平在2017年有小幅提升，而中证500指数的估值下降了40%左右。
展望2018年，“三去一降一补”的成效逐渐显现，有效化解过剩产能，化解房地产库存，优化资产配置，提高资源的配置效率，促进经济持续健康发展，通过规范债转股、PPP模式化解银行系统及地方政府的债务危机，降低中国经济未来中长期系统性风险，在未来经济企稳回升的环境下，被压制的股票估值必然有所回升，企业盈利预期将有所修复，主导股票市场的上涨。
从市场一致预测来看，2017年营收及净利预期增长率较2016年有大幅提升，虽然市场贴现率有所上升，但随着市场情绪回归理性，价值投资的理念被广泛重视，处于估值洼地且业绩稳健的个股估值有向上修复的空间，因此沪深300指数及上证50指数估值水平在2017年有小幅抬升；而存量资金的博弈决定了市场的结构性分化，中证500指数的预期净利润增长率从2016年53.50%的高位回落至30%左右，估值随之向下修复，其估值水平从2016年末的60倍一路回落至30倍以下。
2017年，股票市场处于宏观基本面下行趋势且市场利率走高阶段，业绩的成长性预期被压制，资金追逐业绩的确定性，市场由估值修复所主导。随着宏观基本面的企稳回升，盈利能力强且增速较快的企业将重回市场风口，成长性股票的估值安全边际将快速回升，市场终将转变为盈利修复主导的市场。
我们认为产业结构转型下，企业业绩将得到持续改善，A股整体的盈利增速仍在上行阶段，目前估值水平也在合理区间，三大指数未来均有盈利预期修复的机会。从三大指数的盈利增长率来看，沪深300指数及上证50指数未来三年总净利润增速继续加快，且与中证500指数之间的差距将有所缩小，随着市场系统性风险的逐渐化解，估值个股的安全边际将整体抬升，赚取戴维斯双击中EPS和PE同时增长的倍乘效益。
在经济全面转暖的预期下，我们认为受益于经济未来中长期系统性风险的逐渐化解，估值水平较低的金融板块将率先反应，沪深300及上证50指数在估值拉升下有望继续表现。随着宏观经济回升的确定性不断增强，业绩确定性较强的中小盘股PE上升更快，盈利预期的修复空间更大。因此在2018年后半段，中证500指数亦有较大的上涨空间。
根据PEG（市盈增长比率）理论，不论是利用2017年的预测增长率还是未来三年年复合增长率作为盈利增长率，来计算2017年的PEG，均显示目前中证500指数的PEG处于1以下，因此我们充分看好其盈利的成长性修复机会，认为其PE增长的空间更大。
图23：股票估值变动情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
表2：三大指数成分股营收及净利增长
数据来源：Wind，兴证期货研发部
表3：三大指数成分股业绩预测
数据来源：Wind，兴证期货研发部
表4：三大指数预测PEG
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.4海外市场集体回暖，股票市场配置提升
从全球股票市场的行情来看，2017年美国、欧洲及亚洲市场均录得正向收益。纵观全球，港股领涨全球股市，美股其次，日本股市在前三个季度弱势震荡后四季度发力拉升，欧洲股市相对走势较弱，英国股市受脱欧影响涨幅仅录得5%。根据涨跌幅排行来看，恒生指数领涨年内累计涨幅达到32%，美国纳斯达克指数紧随其后，录得28%的涨幅，道琼斯指数排名第三，截止2017年12月22日累计涨幅达到24%。
参照美国市场的估值情况来看，美三大股指在2011年下半年市盈率触底，道琼斯指数估值低点在11倍市盈率左右，而标普500指数的估值低点在13倍市盈率左右，纳斯达克指数最低在18倍市盈率左右。2017年三大股指的市盈率均处于震荡上行阶段，且下半年上行趋势有所加速，体现资金对股票市场的风险偏好有所提升。从美国市场的估值水平来看，目前沪深300及上证50指数的市盈率均在15倍以下，远低于美股指数，而中证500指数估值也回到市场普遍认同的30倍合理市盈率下方，估值风险相对较小。
我们认为海外资金在2018年起将逐渐提高A股市场配置，尤其是2017年6月宣布A股从2018年6月正式纳入MSCI指数，海外市场对A股的配置需求必然逐渐扩大，包括富达国际、瑞银、景顺、贝莱德在内的多家著名外资机构已正式进入中国内地市场，以沪深300及上证50为主的蓝筹绩优股将迎来配置良机。
另外，目前市场上50ETF期权的成交量及持仓量不断上升，获悉沪深300ETF期权的推出也在全力加速中，2018年有望上市。届时股票市场将迎来更多对冲工具，在控制风险及丰富策略方面有更多选择，也会提升市场对股票现货的配置需求。
展望2018年，根据美林时钟周期，在全球经济复苏回暖之际，股票对经济的弹性更大，配置价值显著提升。同时，以公募基金、保险资金、社保养老金、企业年金以及外资为主的机构资金未来仍将加大股票市场的资金投入，A股市场中机构投资者占比逐步提高是必然趋势，专业机构资金的投资理念更为成熟，操作风格稳健，更为注重基本面的投资风格使市场波动将逐渐平缓，资金流动更为理性，提升A股市场的配置价值。
图24：全球股票市场2017年累计涨跌
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图25：美三大股指估值变化
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图26：50ETF期权市场月成交持仓数据
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
3.2018年期指波动路径
2017年价值板块劈开经济悲观预期的迷雾，率先扬帆起航，2018年随着经济基本面预期的好转，A股市场的东风渐起，成长板块后劲可期。展望2018年，我们认为2018年股票市场的上涨空间大于2017年，盈利预期的修复将主导未来股票市场的走势，企业盈利能力是股价上涨的主要支撑。
首先，2017年宏观经济运行的整体形势好于此前预期，国内经济韧性较强，在房地产限购的压力下，全年延续下滑趋势，但下行较为平缓，PMI数据也连续数月站上荣枯线，制造业保持稳步扩张状态，企业利润受益于供给侧改革及结构转型，多项效益继续呈现积极变化。我们对宏观经济基本面谨慎乐观，认为2018年中国产业结构转型以及市场改革推进成效继续显现，经济L型筑底后有望触底后企稳回升。
资金流动性方面，随着市场对监管预期逐渐反应消化，加上各类监管配套细则有望在2018年上半年出台完毕，监管层面的利空将逐渐出尽，预计市场利率在高位震荡后有望小幅回落，不过我们认为利率下行空间有限，经济回暖后良性带动社会融资需求扩张，在货币政策中性偏紧加上金融防风险去杠杆的背景下，市场利率可能再度走高，下半年利率走势需要关注宏观基本面的实际运行情况。但随着市场系统性风险被逐渐化解，预计市场波动更为平稳，社保基金、保险、基金以及海外资金等未来增量资金仍有流入空间，前期出逃资金也有回流预期，因此股市流动性有望缓和。
随着市场制度逐步完善、投资行为逐渐规范，股票价格最终会回归内在价值，企业盈利能力才是股价上涨的核心驱动力。随着“三去一降一补”有效化解过剩产能及房地产库存压力，债转股、PPP模式化解银行系统及地方政府的债务危机，降低了中国经济未来中长期系统性风险，在未来经济企稳回升的环境下，被压制的股票估值必然有所回升。盈利能力强且增速较快的企业将重回风口，市场终将转变为盈利修复主导的市场，估值个股的安全边际将整体抬升，赚取戴维斯双击中EPS和PE同时增长的倍乘效益。
另外，根据美林时钟周期，在全球经济复苏回暖之际，股票对经济的弹性更大，配置价值显著提升。美股及港股已率先开启牛市行情，股票风险偏好回暖，目前沪深300、上证50及中证500指数仍有估值优势。同时，A股市场中机构投资者占比逐步提高是必然趋势，专业机构资金更为注重基本面的投资风格使市场波动将逐渐平缓，资金流动更为理性，提升A股市场的配置价值。
因此对于2018年大盘指数的预期，我们保持乐观态度，认为2018年股票市场的机会将大于2017年。历年一季度均存在春季行情，主要是年初资金流动性较好，且存在年报业绩炒作。由于2017年企业盈利持续改善，我们认为市场对年报炒作的热情将有所升温，但考虑到多项金融监管政策落地，市场仍然以结构性机会为主，业绩确定性仍是股价上涨的关键性因素。二季度房地产去库存预计进入尾声阶段，届时需要关注宏观经济基本面数据的变化，预计PPI、PMI等数据可能有2017年上半年高基数下的回落风险，企业盈利增速也有所放缓，对股票基本面有所压制。但我们认为，随着经济L型触底后企稳回升和监管利空逐渐落地，下半年A股市场将迎来慢牛行情，在系统性风险的担忧被逐渐化解，实体经济运行向好的预期下，市场震荡中枢将继续上行，板块方面来看，金融及强周期板块将率先上涨，随后成长性较好的电子、传媒等消费升级及高端制造领域也将打开上行空间。2018年大小盘风格分化将有所弱化，业绩能够兑现的细分龙头将迎来加速上涨，一线蓝筹大盘股有望扩散至二线绩优中盘股。综合来看，因此我们继续看好有估值优势的沪深300及上证50指数；在后半段，宏观经济企稳反弹确定性更强时，具有成长优势的中证500指数亦有机会。整体来看，根据EPS及PE有望实现倍乘效益，我们认为三大指数保持震荡中枢上行的趋势。
沪深300指数目前动态估值为14倍左右，市场预测其整体盈利的未来三年复合年增长率为10.7%，根据美股市场的估值，市盈率增至18倍后估值仍处于合理水平，EPS及PE的倍乘效益下预期涨幅可达40%，由于其成分股业绩稳健且流动性较好，预期未来机构增量资金配置需求增加，沪深300指数下行空间有限，预计最大跌幅不超过10%，预计2018年低位波动区间可能会在3800-4000点，高位区间可能会在5400-5600点。
上证50指数目前动态估值为11.6倍左右，市场预测其整体盈利的未来三年复合年增长率为8.7%，随着中国经济中长期风险逐渐化解，市盈率增至15倍是合理的，在EPS及PE的倍乘效益下预期涨幅40%以上，由于其成分股中金融板块占比超过60%，估值相对被低估，业绩较为稳健且市场流动性强，股价波动相对平稳，预期未来机构增量资金配置需求增加，下方支撑力度较强，预计2018年低位波动区间可能会在2700-2900点，高位区间可能会在4000-4200点。中证500指数目前动态估值为28倍左右，根据美股估值，市盈率仍处于30倍的合理水平。目前市场一致预期2017年报收益水平下市盈率为24倍，而市场预测其整体盈利的未来三年复合年增长率为25%，PEG指数不足1，成长性较高。当宏观经济企稳回升的预期被验证，EPS及PE的倍乘效益下预期上涨30%是合理的。但由于其成分股主要为中小盘股，受到市场监管的压力较大，在上半年监管密集落地期，不确定性较大，走势仍有下行空间，预计其2018年低位波动区间可能会在5400-5800点，高位区间可能会在7600-8000点。
4.2018年股指期货机会分析
4.1指数增强
股指期货可替代实际购买股票，构造一个和目标市场指数相同或高于市场指数表现的组合，从而极大地降低传统投资模式所面临的交易成本过高及指数跟踪误差。同时，利用股指期货放大权益类仓位，剩余资金可投资于固定收益债券来增加组合收益。期货加固定收益证券增值策略就是利用股指期货和固定收益证券达到指数增强效果的策略。策略优势：
第一，股指期货采取保证金交易，期指账户仅占用较少资金即可替代权益类股票持仓，其他资金可投资固收产品，获取除股票市场外确定性的额外收益。
第二，股指期货跟踪指数的成本及误差较小，采用的T+0交易和保证金制度，拥有配置迅速，且利用杠杆资金占用较少的优点。现货组合在建仓及调整仓位时需考虑市场流动性及冲击成本。
第三，当指数调整成分股或权重时，复制指数的现货头寸需要调仓，存在调仓成本，而股
指期货则不需进行调整。
第四，当建仓的股指期货相较于现货贴水，例如目前中证500股指期货合约相较现货明显贴水，除指数现货上涨带来的收益外可以额外获得贴水修复收益。
第五，指数型基金在持有现货组合时，可使用一定比例的股指期货进行现金管理，有效应对申购赎回，同时保证股票类仓位。
策略风险：
第一，股指期货合约转为升水，多头持有股指期货期间有基差收敛的损失。第二，受到分红等原因，股指期货与现货之间基差变化带来的不利扰动。第三，股指期货在移仓换月期间的展期成本。
4.2市场中性
股票类资产的收益可主要分为alpha收益及beta收益。市场中性策略是利用股指期货进行对冲，消除市场系统性波动，专注于挖掘阿尔法收益，从而赚取选股优势的超额收益。当股票市场走势震荡或处于下行阶段时，市场中性策略仍可赚取绝对收益。策略优势：
第一，消除市场系统性波动，减少组合市值波动，赚取绝对收益的最大化。
第二，专注于选择个股，回避市场择时的难题，尤其在结构性行情下收益可观且稳健。第三，当股票市场走势震荡或处于下行阶段时，市场中性策略仍可赚取绝对收益。
策略风险：
第一，股指期货与现货之间基差变化带来的不利扰动，当股指期货相对于现货贴水较大时期货端存在损失。
第二，股票的市值和Beta值不断变化，要利用股指期货完全对冲系统性波动，必须及时动态调整多头和空头的仓位，保证组合的Beta值始终为0。
4.3择时对冲
股票市场的风险可分为非系统性风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这类风险的影响减低到最小程度，由于股票市场是单向交易，系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避，只能通过套期保值将风险转移给衍生品市场上的其他参与者。利用股指期货的双向交易机制，投资者可通过建立与现货头寸方向相反的期货头寸，抵消现货头寸的不利波动，规避股票市场的系统性风险。
虽然我们对2018年股票市场保持乐观，但不排除市场出现技术性回调或消息面利空，因此建议利用股指期货进行择时对冲，也就是短期的空头套保。交易者在期货市场卖出期货，实现在现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值的目的。由于股指期货具有做空机制，为资金提供了对冲股市系统性风险的途径，减小投资组合的波动率。同时，股指期货采用的是T+0交易和保证金制度，拥有配置迅速，且利用杠杆资金占用较少的优点。目前沪深300指数期货及上证50指数期货均转为升水状态，有利于期货做空。策略优势：
第一，当股票持仓组合中标的指数成分股占比较高时，利用相对应指数的股指期货合约进行择时对冲，可有效减少组合市值波动。
第二，市场出现调整风险时需要减少beta值，投资者利用股指期货进行择时对冲，可减轻抛售股票时的冲击成本，降低股票价格大幅下跌时的交易损失，也减少因抛售量过大导致无法找到相应对手盘的风险。
第三，当计划中长期持有现有股票仓位的前提下，通过做空股指期货进行择时对冲，可在在市场可能出现回调时维持对股票策略的布局。
策略风险：
第一，由于IC合约长期处于贴水状态，期指空头需承担贴水修复的成本。第二，择时对冲时间持续较长时需要考虑展仓操作的冲击及交易成本。
兴证期货
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责任编辑：宋鹏
